2018年场内衍生品年度报告

奕丽萍  程靖斐华宝财富魔方

1.  场内期权：股票期权成交活跃，铜期权上线
1.1.  2018年场内期权市场回顾
2018年vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权市场延续成长态势，市场活跃度相关的主要指标连续第三年增长。和2017年相比，日均成交量从75.40万张上升到了130.13万张，增长72.59%；日均权利金成交额从3.66亿元上升到了7.40亿元，增长102.19%；日均成交名义价值从198.94亿元上升到343.82亿元，增长72.83%；投资者账户数从258227户上升到了308253户，增长了19.37%。
2018年农产品期权市场规模稳步增长、尽管与50ETF期权相比容纳的资金体量较小。单边计量：2018年全年豆粕期权日均成交量51529张合约，比2017年增长163.62%，日均权利金成交额3813万元，增长196.96%，日均持仓量228744张，增长97.15%；白糖期权日均成交量18903张合约，比2017年增长121.66%，日均权利金成交额1424万元，增长73.66%，日均持仓量113756张，增长101.41%。
2018年是工业品期权元年，铜期权于9月21日在上海期货交易所上市。截至2018年底，日均成交18367张合约，日均权利金成交金额12752万元，日均持仓21917张。
2018年场内期权市场重要事件梳理如下：
股票期权方面：
上海证券交易所决定自2018年1月2日起调整上证50ETF期权合约行权价格数量及交易单笔申报最大数量。（1）将50ETF  期权合约初始行权价格数量从原有的5个增加为9  个，若50ETF收盘价发生变化，交易所会加挂相应合约使得行权价格高于（低于）基准行权价格的期权合约达到4个；（2）将限价订单单笔申报最大数量由10  张调整为30  张，市价订单单笔申报最大数量由5  张调整为10  张。
上述调整旨在增加期权市场深度，提高期权交易活跃度，隐含波动率曲线将更完整。发生单边行情的时候，波动率指数不会因为虚值合约的减少而失真。
商品期货期权方面：
自2018年5月11日结算时起，大连商品交易所将豆粕期权持仓限额从2000手上调到10000手。对不同的月份分开限仓，按不同的买卖方向分开管理，看涨期权的买持仓量和看跌期权的卖持仓量之和、看跌期权的买持仓量和看涨期权的卖持仓量之和，分别不得超过上述要求。具有实际控制关系的账户按照一个账户管理。
自2018年5月11日结算时起，郑州商品交易所将白糖期权投机持仓限额从2000手上调到6000手，投机、套利与套期保值期权持仓之和，不得超过白糖期权合约投机持仓限额的3倍。自2018年10月12  日当晚夜盘交易时起，免收白糖期权日内平今仓交易手续费。
2018年9月21日，铜期权在上海期货交易所上市交易。实现了我国工业品期权的零突破。

1.2.  50ETF期权交易统计
1.2.1.  成交量总体抬升
2018年，50ETF期权成交量总体呈抬升趋势。一季度日均成交1144228张，二季度日均成交954462张，三季度日均成交1459337张，四季度日均成交1633941张，在10月22日当天更是达到了3731977张的历史峰值，权利金成交金额19.44亿元，对应50ETF的名义成交额达到了955.00亿。其中2月份和10月份以后有明显的成交量回落，与上交所在针对性领域采取降温措施有关。
从认购和认沽期权的成交占比来看，认购期权的成交量要更大一些，全年认购期权交易量占总交易量的54.11%，认沽期权占45.89%。

1.2.2.  持仓量创历史新高

从持仓量上来看，在每次行权之前持仓量都会达到阶段高点，2018年日均持仓1787050张，最近一次的持仓在12月21日达到了2774386张的历史高点。认购期权的持仓意愿相对更高一些。

1.2.3.  月度行权约三万张

从年初到年底共经历了十二个行权日，投资者参与较为理性，基本上每月会有三万张左右的合约选择行权。交易所对行权交收的监控提醒以及投资者成熟度的提升，使得行权交收风险得到了较好的控制，自50ETF期权上市以来未出现交收违约事件。

1.2.4.  隐含波动率震荡上行
期权的隐含波动率从2018年初的15%左右开始震荡上行，在2月上旬一度突破30%，宽幅震荡后到了6月又开始从16%左右震荡上行至11月中旬的30%左右，随后隐含波动率才逐渐回落至年底的22%左右。全年来看，认购和认沽期权的隐含波动率宽幅震荡，从平均上来看，全年大部分时间认购期权的隐含波动率略高于认沽期权，侧面隐含了融券环境比较宽裕。

1.2.5.  套利空间较小

我们根据WIND提供的日内TICK级数据，对2018年以来期权平价套利以及箱体套利的机会进行统计。当标的物市场波动较大以及期权市场成交量放大的时候，期权套利机会出现较多，收益率较高。正向平价套利最大收益为462.98%，盘口瞬间可容纳44个套利单位；反向平价套利最大收益为138.67%，盘口瞬间可容纳29个套利单位；正向箱体套利最大收益为862.76%，盘口瞬间可容纳9个套利单位；反向箱体套利最大收益为776.23%，盘口瞬间可容纳3个套利单位。
总体来说，箱体套利机会出现的次数及收益率大于平价套利机会，但因为涉及到4份期权合约同时成交，因此瞬间可容纳的套利单位较小。当月合约无风险套利机会出现的次数更多。当市场剧烈波动和成交量大的时候套利机会会有所增加，但总体来看无风险套利所能容纳的市场资金容量较小，而且机会转瞬即逝，只能作为多策略组合中的一部分进行灵活配置。

1.3.  50ETF期权市场透视
1.3.1.  标的分红隐含的交易机会
2018年11月12日，华夏基金管理有限公司发公告，华夏上证50ETF基金将实施2018年度的第一次分红，这是50ETF期权从2015年上市以来的第三次，此次分红每份基金份额派发0.049元。

在除息日当天（12月3日），交易所对该标的合约所有未到期合约的合约单位、行权价格进行调整，新的合约单位将大于10000（按照四舍五入的原则取整数），行权价将向下调整一定比例（按照四舍五入的原则保留3位小数）。

其中，除息前一日也就是11月30日（周五），收盘价为2.474，现金红利为0.049元，于是新的合约单位为10202。
这次分红只对201812，201901，201903和201906这四个合约月的合约产生影响，它们的合约单位不同于传统的合约，在计算各类风险指标和对冲时有两套标准；随着时间的推移，相同的行权价并没有更长期限的合约上市，远月对冲存在困难；到期时间也不固定（如果日终持仓为零，会被提前摘牌），风险管理更复杂；合约一旦被提前摘牌，期权T型报价中将会出现空档，类似于平价套利这样的按行权价对称的策略将无法实施，无论对于交易系统还是策略执行都是需要留意这一点；由于每份基金份额分红0.049元，调整后的合约行权价和新加挂的合约行权价将会非常接近，因此更多新的交易会集中在新加挂的合约上，而调整后合约的交易量可能会越来越小，这类合约的流动性会越来越差。
从下图可以看到，被调整后的合约成交量在分红第一天占了总成交量的64%，接下去的1个月持续下跌，到年底时只占了12.5%的成交量。被调整后的合约持仓量占比在期初是87%，接下去就被逐步移仓到新的标准合约上去了，到年底时旧合约的持仓占比只有20%。

行权价在分红调整后，原先2.5行权价的合约被调整为2.45行权价，2.55行权价的合约被调整为2.5行权价。由于交易所同时还要新加挂一批行权价从2.25到2.65的标准合约，于是对于同一个到期日，同样是认购期权（或认沽期权），2.45行权价的合约会有两个，唯一的区别就是合约乘数不一样，但这不影响期权的定价，因为对应的标的物价格、行权价、波动率、到期时间，利率都是一致的，所以从理论上来说，这两个合约的定价是一样的。

对于2.45和2.5这两个行权价，由于存在认购和认沽期权以及四个到期月，于是一共有32个合约，其中16个是调整后的合约，另外16个是新加挂的标准合约。相同行权价和到期日的认购（或认沽）合约可以配对，如下表所示。

在实际交易中，我们发现这些按行权价配对的合约价格往往不一致，当有一边合约被低估时，我们就可以买入被低估的，卖出另一边被相对高估的，只要它们之间的价差能够覆盖相应的交易成本就可以，等价差收敛后双向平仓即可获得这部分定价偏差带来的收益。

上图是按照一分钟收盘价统计的配对合约价差时间序列，从12月3日到12月28日，每对价差对应一条曲线。按照5元一张的手续费，卖出开仓免收，那么交易一次需要15元的手续费，从上图我们可以看到价差超过50的次数出现非常多，而且在这一个月里都有持续发生。

根据价差区间统计结果，50到150的价差出现了583次，几乎每天都会出现，低于50的价差则更多，投资者可以根据自己的交易成本决定是否入场交易。随着价差的扩大，平均收敛时间从12分钟逐渐降低到3分钟左右。平均容量在价差40达到最高的25左右。这种基于配对合约价差收敛的套利只适合在分红后的一到两个月内进行，因为被调整后的合约会越来越不活跃，初始阶段建立的头寸在价差收敛后可能无法完全同时平仓，盘口价差的扩大也会吞噬建立初始套利头寸时的边际利润，可以作为子策略配合闲置资金的使用。

1.3.2.  期权增厚策略表现统计
在持有基准现货的情形下，可以考虑卖出看涨期权或买入看跌期权对基准收益进行增厚。由于策略简单而流行，CBOE编制了专门的指数以跟踪策略历史表现。部分经典期权增厚策略如下：

BXM：跟踪以下策略表现：该策略持有与S&P 500指数挂钩的多头头寸，并且每月卖出下个月到期的平值备兑看涨期权。每月滚动操作。
BXY：跟踪以下策略表现：该策略持有与S&P 500指数挂钩的多头头寸，并且每月卖出下个月到期的2%虚值看涨期权。每月滚动操作。
PPUT：跟踪以下策略表现：该策略持有与S&P 500指数挂钩的多头头寸，并以每月买入5%虚值的S&P 500看跌期权作为对冲保护。每月滚动操作。

参考CBOE在BXM、BXY、PPUT上的方法论，我们编制以50ETF为标的的期权增厚策略曲线，为便于记忆和讨论，我们暂时将这些曲线也取名为BXM、BXY、PPUT（尽管这是错误的）。与CBOE类似的，策略曲线做了系列简易处理，例如不考虑交易费用、保证金要求、最小申报单位等问题。
操作中，BXY和PPUT需要根据标的特征选取行权价。结合交易所对ETF行权价格间距的规定以及50ETF的实际价格，50ETF期权相邻价格档之间对应2%左右的变动幅度。结合图3的分布形态，50ETF上市前的月度收益率略偏正，我们对BXY采取与CBOE相同的虚值程度——2%。而对于PPUT，CBOE设定的5%虚值程度容易跑出50ETF上市初期的行权价格区间，我们采取与BXY相同的虚值程度做回测。
回溯结果显示：2015.2~2018.12，50ETF累计收益率4.15%、最大回撤-44.97%；对50ETF实践BXM、BXY、PPUT方法后曲线的累计收益率分别为-13.62%、-4.30%、19.21%，最大回撤分别为-36.38%、-36.70%、-22.26%。分年度收益看，BXY和PPUT相对现货标的有半成胜率，BXM在多数年份不敌50ETF。
2018年2月份以来，上证50总体处于震荡下跌，2月至年底累计下跌-27%，日均下跌幅度-0.12%，其中2月、6月、12月等月份中出现过急跌行情。BXM和BXY以收取期权费为主要收益来源，整体下跌行情并不触发行权，因此较指数有微弱增厚。而PPUT的行权位置年中也被触发过，起到了保护深跌的功能，因此较指数也有微弱增厚。

1.4.  商品期权交易统计
1.4.1.  豆粕期权2018年回顾
2018年是豆粕期权上市第二年，成交量稳步攀升。单边计量下，一季度日均成交44467张，二季度日均成交49651张，三季度日均成交51454张，四季度日均成交60433张，在11月2日当天更是达到了181571张的历史峰值，权利金成交金额12726.91万元。和成交量相比，持仓量的增速更为明显，持仓量在11月30日达到了358784张的最高值。

豆粕期权的隐含波动率从年初开始就震荡上升，从12.5%左右到7月初的28.5%左右，翻了一倍多，7月份隐含波动率迅速下跌到17%左右，随后又开始上升，11月下半月的时候迅速上升，一度达到44%，随后开始下跌，到年底的时候，隐含波动率在19%左右。

1.4.2.  白糖期权2018年回顾

2018年，白糖期权成交虽有反复，但总体攀升。一季度日均成交14697张，二季度日均成交12927张，三季度日均成交22173张，四季度日均成交25527张，在7月6日当天更是达到了71900张的历史峰值，权利金成交金额6179.08万元。持仓量在11月23日达到了182049张的最高值。

上半年白糖期权的隐含波动率在10%-15%区间反复震荡，7月上半月迅速上升到了21%左右，随后的半个月又回落到13%左右，隐含波动率在8月中旬开始从18%左右震荡下跌，年底回到了15%左右。

1.4.3.  铜期权上市回顾
从2018年9月21日上市开始，铜期权的成交和持仓持续增长，日均成交18367张，在12月20日当天更是达到了45173张的历史峰值，权利金成交金额27322.32万元，持仓量也在当天达到了35807张的最高值。

铜期权的隐含波动率从上市初期的18%左右迅速下滑到了10月底的16%左右，随后一路上升到了11月底的18%左右，在12月中旬震荡下跌到了12%左右的历史低位，随后反弹到18%后又迅速回落，年底的时候在13%左右。

2.  股指期货市场迎来第三次松绑
12月2日中金所发布公告，经中国证监会同意调整股指期货交易安排：
一是自2018年12月3日结算时起，将沪深300、上证50股指期货交易保证金标准统一调整为10%，中证500股指期货交易保证金标准统一调整为15%；
二是自2018年12月3日起，将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约50手，套期保值交易开仓数量不受限制；
三是自2018年12月3日起，将股指期货平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之四点六。
股指期货松绑预计将带来的是股指期货活跃度的回升，同时对于所有会相对高频用到股指期货的策略来说也将受益，比如股指期货趋势和套利相关策略，可减少交易滑点，提高换月灵活性。分细项来看，持仓限额的放宽最直接将带来股指期货成交量及持仓量的提高，从而提高市场活跃度；保证金比例的降低对于诸如市场中性等策略来说可以提高资金利用效率；而平今仓手续费的降低为策略构建带来更多可能性，部分过去无效的策略将可能变为有效。此外，近两月股指期货的贴水情况较上半年已有所改善，甚至一度升水，此次交易安排的调整预计短期内将对升贴水情况带来积极影响，从而降低对冲成本，利好市场中性策略、多空策略等。

2.1.  股指期货交易统计
2018年三大股指期货的成交量大幅上升，前三个季度维持在日均6万张左右，最后一个季度在日均10万张左右。
相比2017年，成交量方面，沪深300股指期货日均成交量从16808张上升到了30810张，增长了83.31%；上证50股指期货日均成交量从10015张上升到了18590张，增长了85.62%；中证500股指期货日均成交量从13446张上升到了17861张，增长了32.84%；持仓量方面，沪深300股指期货日均持仓量从42458张上升到了50785张，增长19.61%；上证50股指期货日均持仓量从26920张下降到了25021张，减少了7.05%；中证500股指期货日均持仓量从32929张上升到了43227张，增长了31.27%。
从成交和持仓的数据来看，增长主要得益2017~2018年的三次松绑，以及投资者对股指期货市场政策进一步放开的信心，监管层面给市场传递了积极的信号。

从成交量分布来看，沪深300股指期货占了45%左右的成交量，上证50股指期货占了30%左右的成交量，而中证500股指期货占了25%左右的成交量。

三大股指期货的日均成交额从年初400亿左右震荡上升到年末的1300亿规模。现货市场方面，2018年的沪深股票市场交易金额维持在日均3690亿元左右。

从持仓量上可以看到，三大股指期货的持仓量一直在持续上升，年底的日均持仓在18万张左右，较年初增长了一倍，其中沪深300股指期货占了45%左右。

从图中看，2018全年的基差变化比较平稳，最大的贴水幅度也只有2.27%（沪深300股指期货）。从贴水天数来看，相比前三年，三大股指期货全年贴水占比持续减小，沪深300股指期货共贴水174天（占比71.6%），上证50股指期货共贴水124天（占比51.03%），中证500股指期货共贴水204天（占比83.95%）。

2.2.  股指期货套利机会回顾

2018年股指期货大部分时间都处于贴水状态，传统的绝对收益策略很难取得正的收益，接下来本文将从期现套利和跨期套利的角度来看一下2018全年的套利收益情况。本文测算时仍基于先平旧仓再开新仓的原则。
套利策略：根据价差的20天移动平均线和2倍标准差来搭建布林带，当突破布林带上轨的时候，反向做空价差，当价差达到移动平均线的时候平仓；当突破布林带下轨的时候，反向做多价差，当价差达到移动平均线的时候平仓。此外，当期货合约到期的时候也会平仓。
期现套利方面，我们选取股指期货下月合约及其对应的ETF，考虑到融券成本，我们只做买入ETF并卖出股指期货的单边开仓交易。2018年全年交易机会非常少，三个品种最高的只有5次，收益最高的是中证500股指期货，但也只有0.3%的年化收益，交易次数也只有2次。
跨期套利方面，我们选取股指期货的当月合约和二季合约进行操作。相比期现套利，跨期套利的交易机会更多一些，年化收益最高的是中证500股指期货，达到了1.35%。
总体来看，不管是期现套利还是跨期套利，交易次数和套利收益都偏低，较难满足投资者的需求。