策略分类、策略配置与权益型FOF组合构建 ——金融工程专题报告

分析师 /张青（执业证书编号：S0890516100001）
研究助理 / 李亭函

资产配置是一个宏观至中观再到微观的连续过程，宏观决定大类资产的配比问题，中观则在大类资产配比的基础上，解决不同策略的配置问题，微观则解决具体配置标的筛选以及标的配置问题。
传统关于FOF研究中，主要聚焦于顶层的宏观大类资产配置与微观产品配置，中观配置的问题并未引起足够重视。但实际上，伴随大类资产内部细分资产走势的分化加剧，如权益资产中大小盘风格的分化，再如主动管理策略与被动管理策略的分化，中观配置的价值日益凸显，其将在FOF组合的构建中，起到承上启下的作用。鉴于此，本报告聚焦于中观配置层面，探讨FOF组合中的中观配置一点思路与方法，以资借鉴。
经典的Fama-French三因素模型把股票市场的收益拆成3类来源，贝塔因子收益、规模因子收益以及价值因子收益，因此对于股票多头策略的投资，需要把握两个层面，一个是市场整体状况，另一层面是市场风格，包括大小盘、价值与成长，其中大小盘风格轮动效应在A股市场最为明显。故我们选择影响较大的贝塔和大小盘风格作为切入点。我们根据不同贝塔属性将样本划分为被动指数型基金和主动管理型基金，而在主动管理型基金中，具有两类比较鲜明的策略风格，一是根据基金是否择时划分为自上而下型与自下而下型，二是根据基金在大小盘上的投资风格是否稳定，可划分为风格稳定型与风格灵活型（风格稳定型进一步分为大盘风格与小盘风格）。在此基础上研究策略轮动与策略配置。

1. 公募基金收益拆解：择时、风格与阿尔法
为了对当前市场上的权益型公募基金进行策略划分，我们首先构建了公募基金的样本池，样本于每年的1月底、4月底、7月底、10月底进行更新（即基金季报数据发布完毕的月末），样本池中的主动管理型基金包括普通股票型基金、偏股混合型基金以及灵活配置型基金，指数型基金包括被动指数型基金和增强指数型基金，为提升样本代表性与有效性，要求样本池中的基金规模大于5千万，成立时间满一年，并且以偏股类基金为主，同时要求过去四个季度权益仓位的平均值大于50%。数据时间设定为2013年1月至2018年12月。
对于策略的划分是否有效，我们主要从两方面考察，一是该维度的策略划分是否有投资逻辑的支撑，二是划分后的不同策略其净值表现是否存在显著差异，是否存在轮动特征，唯有两者的净值走势差异较大，才具有中观配置研究的价值。
1.1. 贝塔策略划分
首先对于贝塔策略的划分，从基金类型上来看，指数型基金以跟踪指数为目的，而主动管理型基金相比较而言存在仓位调整的可能，因此指数型基金贝塔高于主动管理型基金，另一方面，在主动管理型基金中，也存在以选股为主淡化择时的基金，该类基金划分为自下而上类型，反之也存在自上而下进行配置的基金，由于自上而下型基金可能在操作层面会涉及仓位的调整，故逻辑上看自下而上型基金贝塔应上高于自上而下型基金。
主动与被动基金的理论差异在于两者的贝塔不同，那么这种差异是否显著？我们对此进行研究。我们以样本池中的基金为标的，等权重合成相应的指数，按季度进行换仓，并且不考虑手续费率。从策略合成的结果看，主动与被动策略间虽然存在一定的轮动，但效果并不十分明显。我们统计了市场不同阶段下被动与主动基金的差异性，可以看到在2013年至2014年4月差异性较大，但是其余行情下差别仅有3%左右，总体差异较小，且整体来看，主动管理型基金相对于被动指数型基金有明显的超额收益，年化收益率相较于被动指数有4%年化超额收益，但风险水平接近，体现为收益风险比的提升，另一方面，通过计算滚动250天与中证800指数的平均贝塔值，主动策略为0.92，被动策略为0.97，两者贝塔值接近。鉴于此，我们认为，从贝塔管理的角度划分主动与被动指数策略的意义不大，主动管理型基金可以提供投资所需的贝塔收益。

对于主动管理型基金的内部，是否可以划分为自下而上型与自上而下型策略呢？因为从逻辑上看，自下而上型淡化择时操作，而自上而下型注重择时操作。我们采用净值与持仓相结合的方法进行两类策略的划分。首先基于净值进行分析，采用HM模型，通过过去三年净值与中证800指数计算得到每只基金的择时能力，并采用排序方式得到每只基金择时打分排名；二是基于持仓分析，因为择时策略应体现于基金仓位的变动，我们采用过去12期季度权益仓位计算仓位的波动率和极差，并分别做打分排序，按照等权重进行合成，同样得到每只基金择时打分情况。我们综合净值和仓位的信息，通过设定阈值的方法划分出自下而上型基金和自上而下型基金。
我们按季构建两个策略组合的强弱指数，可以看到自下而上型基金和自上而下型基金存在一定的轮动效应，但整体波动不大，从不同行情下统计的结果来看，不具有明显的轮动效应，在2015年6月之前震荡下行和单边上行市场自下而上型基金相对于自上而下型基金有超额收益，2015年6月之后单边下行、震荡上行以及震荡下行市场自上而下型基金相对于自下而上型基金有超额收益，这与我们逻辑不相符，逻辑上在下行市场环境中，择时调整的自上而上型基金相对于不择时的自下而上型基金下跌幅度要小，反之在市场上涨时，由于自下而上型基金仓位高于自上而下型基金，涨幅应高于自下而上型基金。另一方面，通过计算滚动250天与中证800指数的平均贝塔值，自下而上型基金为0.96，自上而下型基金为0.93，两者贝塔值接近。因此，主动管理型基金贝塔策略的划分轮动效应不明显，贝塔接近，划分意义不大。

综上来看，对于投资者获取贝塔收益的两种方式，主要有主动管理型基金和被动指数型基金两种选择，主动管理型基金存在仓位调整的可能，被动指数型基金被动跟踪指数，存在一定轮动效应，不过长期来看贝塔管理上主动管理型基金相对而言更有优势，在于从单边上行市场未明显跑输指数，下行市场又能显著跑赢指数，另一方面，主动管理型基金中也存在择时与淡化择时的基金，即自上而下型和自下而上型，但两者轮动效应并不明显，也即这一维度的划分在策略配置上的意义不大。
1.2. 风格策略划分
大小盘风格策略的划分，指数型基金根据跟踪指数划分为大盘和小盘基金，而主动管理型基金，则可以划分为长期风格稳定的基金和风格灵活型的基金，而风格稳定型基金又可以进一步划分为稳定大盘风格和稳定小盘风格基金。
对于指数型基金，大小盘风格划分较为简单，以跟踪的标的指数进行区分即可，这里我们以沪深300指数作为大盘风格的代表，中证500指数作为小盘指数的代表，分别构建大盘风格被动指数基金组合和小盘风格被动指数基金组合，从两者的相对强弱指数来看，具有明显的风格轮动特点，站在事后角度对大小盘风格进行划分，同样也可以看出明显的差异性，在不同风格时期大小盘指数基金组合收益率差别大概在20%以上。

对于主动管理型基金的大小盘风格划分，可以从净值和持仓角度着手。
从净值角度看，长期走势与大盘（小盘）指数接近则划分为大盘（小盘）风格基金，具体做法为：按季度计算过去120天基金收益率序列与申万大盘和小盘的相关系数，当过去12个季度中有75%时间段与大盘相关系数较高时划分为稳定的大盘风格，有75%时间段与小盘的相关系数较高划分为稳定的小盘风格，当处于中间水平时划分为灵活风格。从持仓角度，可以利用季度十大重仓股的信息，对个股规模因子根据持仓占比进行权重加权，得到每只基金规模因子暴露度，并在全市场个股中进行排序得到该基金规模因子所处的分位数，通过设定阈值方法判定基金大盘风格还是小盘风格，同样根据过去12期进行综合研判，当过去12个季度中有75%时间段判定为大盘风格则划分为稳定的大盘风格，有75%时间段与判定为小盘风格则划分为稳定的小盘风格，当处于中间水平时划分为灵活风格。
在测试中我们发现，使用持仓法划分出的结果相对要好于净值法，故我们将持仓法作为主要分析手段，不过持仓法的局限在于仅能以季报重仓股进行分析，且持仓信息可能存在滞后，故我们结合净值法做进一步验证。具体做法为：当持仓法判定基金为稳定大盘风格时，要求净值法判断的结果不能是小盘风格（可以是大盘或灵活风格），此时我们才认定该基金为稳定大盘风格；当持仓法判定基金为稳定小盘风格时，要求净值法判断的结果不能是大盘风格（可以是小盘或灵活风格），此时我们才认定该基金为稳定小盘风格；当不符合上述两种情形时，则划分为风格灵活型基金。
我们按季构建主动管理型基金的大小盘相对强弱指数。可以发现，主动管理型基金的构建的大小盘风格组合也存在明显的轮动效应，站在事后角度划分市场的大小盘行情区间，可以看到在小盘风格时期，小盘风格主动管理型基金组合明显跑赢大盘风格主动管理型基金组合，反之在大盘风格时期，大盘风格主动管理型基金组合较之小盘风格主动管理型基金组合录得显著超额收益，对于灵活型风格组合，其长期业绩表现并不好，总体跑输稳定大盘及稳定小盘风格的主动管理型基金组合。另一方面，我们也发现采用主动管理型基金合成的大盘与小盘组合的分化程度要小于用指数型基金合成的大盘与小盘组合。这意味着轮动策略的实施，采用指数型基金更有绩效提升空间。

综上来看，对于投资者获取大小盘风格的获取仍然可以通过被动指数型基金和主动管理型基金，其中被动指数型基金大小盘风格差异较大，而主动管理型基金同样也可以提供稳定的大小盘风格。

2. 基于动态风格视角的权益型FOF策略构建
如前所述，对于权益型基金，从贝塔管理的视角并`不能做出很好的策略划分，相较之下，基于风格维度的划分更显著，也更有意义一些。鉴于此，我们重点从动态风格管理的视角，尝试构建权益型FOF组合。
对于主动管理型基金，有风格稳定型基金和风格灵活型基金，因此风格配置有两种方式，一种通过风格稳定型基金进行比例配置，另一种直接配置风格灵活型基金，为了对比这两种方式差异，我们以风格稳定型基金按照大盘60%、小盘40%权重构建一个恒定风格组合（主要考虑到主动管理型基金多以沪深300、中证800指数作为权益部分比较基准，而这些指数本身是偏大盘的），测试时间从2013年月至2018年12月，测试结果如下：

长期来看通过风格稳定的基金合成的恒定风格组合收益明显好于主动管理型基金中风格灵活型基金组合，年化收益率录得2.4%的超额收益，同时风险也有明显减少，波动率和最大回撤均有所降低。另外，我们还统计了滚动过去60天（季度时间窗口）的收益风险情况，也显示恒定风格组合高于风格灵活组合的占比达到70%以上，并且波动率也显著减少，每期恒定风格组合的波动率均小于风格灵活组合。
鉴于此，我们把恒定风格组合作为我们权益型FOF组合构建的初始权重。

在恒定风格组合基础上，我们考虑加入大小盘风格轮动策略，构建动态风格管理型权益FOF组合。策略中需要明确的是，应采用主动管理型基金还是被动指数型基金构建风格轮动策略。我们需要分别进行测试。
要加入轮动策略，就必须构建一个相应的大小盘轮动模型，但这可能导致测试结果受轮动模型本身好坏的影响，为剔除这一影响，我们先采用事后交易的视角研究组合构建。我们将大盘和小盘6:4配比作为为基准，当风格属于大盘时配置90%大盘、10%小盘，属于小盘时配置30%大盘、70%小盘风格，测试结果如下：

轮动结果显示被动指数基金轮动效果好于主动管理型基金，主要源于采用指数基金构建的大小盘基金组合的间分化大于主动管理型基金构建的大小盘组合间的分化所致。且在单边市场环境下，指数型基金由于不涉及仓位调整，其收益往往也高于主动管理型基金。这从历年收益可以验证，如在2014年市场单边上涨行情中，指数基金轮动效果明显好于其他时间段，但其余年份主动管理型基金均有超额收益，另一方面，从固定配置的基准来看，长期主动管理型相较于指数型基金有超额收益，同样除了2014年单边牛市，而我们的风格轮动长期围绕着基准进行调整，因此基准的比较从另外的角度也说明了采用风格稳定的主动管理型基金进行风格配置长期来看相对于指数收益较为稳定，风险可控。

前述我们站在事后交易的角度已经验证采用风格稳定的主动管理型基金进行风格轮动的可能性，给出了风格配置的基准情况以及可能达到的最高收益上限（即事后视角），接下来从实际操作角度，我们构建了大小盘风格轮动模型进行风格配置，本文采用我们前期外发的专题报告中《基于风格加权的公募FOF组合构建》中构建的大小盘风格轮动模型进行风格配置，该模型主要结合基本面、情绪面以及动量多个维度进行研判，分值处于0~10分，模型按月生成风格信号，同样在大小盘6：4的基础上进行调整，当风格偏向于大盘时（大于6分）配置90%大盘风格稳定型基金、10%小盘风格稳定型基金，偏向于小盘时（小于4分）配置30%大盘风格、70%小盘风格，属于中间水平时（4~6分）按基准6：4进行配置，手续费率单边千分之三，测试时间从2013年1月至2018年12月，测试结果如下：

结果显示风格轮动模型相对于基准（即主动管理型基金的大小盘6:4恒定风格组合）年化收益提升至10.8%，但风险未明显扩大，Calmar比例达到0.79，从历年收益来看，除2016年未取得超额收益，其余年份相对于基准由平均有2%的超额收益，总体组合超额收益相对平稳。

3. 基于动态贝塔视角的权益型FOF策略构建
前文我们从风格管理的视角构建了一个轮动组合，但在组合运作中，对组合的贝塔管理是提升组合业绩的必要环节。然而，根据前述分析，多数情况下（除单边牛市），权益指数型基金与主动管理型基金的贝塔并无显著差别，而主动管理型基金中自下而上型基金与自上而下型基金的贝塔值也无显著差别，这主要源自于我们采用的样本（涵盖普通股票型基金、偏股混合型基金以及灵活配置型基金）本质上都是偏股型基金，整体的仓位差别不大。鉴于此，我们考虑引入在仓位上与权益型基金差别较大的一类基金，即偏债混合型基金用于权益型基金组合的贝塔管理。
我们采用WIND偏债混合型基金指数作为整体偏债混合型基金的代表。从偏股型基金和偏债型强弱指数结果来看，其走势与中证800指数走势吻合，存在明显的市场轮动效应，分市场行情来看，在下行市场，偏债型基金抗跌性较好，反之在上涨行情，偏股型基金具有明显超额收益，并且可以看出两者在不同行情下的差异性较大，另一方面，通过计算滚动250天与中证800指数的平均贝塔值，偏股型基金为0.92，偏债型基金为0.15，两者贝塔值相差较大。

基于上述划分，可以划分出高贝塔策略和低贝塔策略，而在不同的行情下应配置不同贝塔策略，在市场下跌时减少组合贝塔暴露，反之市场在上涨时增加贝塔，站在左侧配置思路，根据波动率可划分出相应的市场状态，高波时往往预示着市场接近顶部或者市场下跌，此时降低组合贝塔防范下跌风险，当处于低波时市场有可能迎来反转，增加高贝塔策略的配置。

具体做法是对市场指数波动率计算过去一年的分位数，波动率低于20%分位数时处于低波，当高于历史80%分位数时处于高波，处于20%到80%之间处于正常波动率水平，基准情况是偏股型基金和偏债型进行5：5配置，当市场处于低波时提高组合贝塔，增加偏股型基金配置至80%，反之当市场处于高波时降低组合贝塔，减少偏股型基金的配置至20%，按月进行调仓，单边手续费率千分之三，测试时间从2013年1月至2018年12月。测试结果如下：

测试结果显示轮动策略长期是有效的，年化收益较基准提高了2.6%，最大回撤有所减少，平均最大回撤基本持平，Calmar比例提高至1.00，从历年收益来看，除了2018年较基准略微亏损1.4%，其余年份均取得超额收益，尤其是在2015年超额收益达到10.6%。

4. 多维度视角下的权益型FOF策略构建
前文我们通过贝塔的轮动和风格的轮动提升了组合的收益，贝塔的轮动主要改变组合的贝塔暴露，在市场风险较高时降低贝塔，风格的轮动价值在于在风格分化时期改变风格的配置，本章结合贝塔和风格两个维度，构建多维度视角下的权益型FOF组合。
具体思路是在市场低波时配置80%主动管理型基金中的偏股型基金（包括普通股票型基金、偏股混合型基金以及灵活配置型基金），20%偏债型基金（WIND偏债混合型基金指数作为替代），高波时偏股型基金和偏债型基金配比2:8，正常波动时按照5:5进行配置，另一方面，对于偏股型基金进行大小盘风格配置，在偏向于大盘风格时期，偏股型基金中90%配置于大盘风格稳定基金，10%小盘风格稳定基金，小盘风格时期，大小盘风格配置比例3：7，风格均衡时按照6:4进行配置，按月进行调仓，单边手续费率千分之三，基准指数设置为偏股型基金指数和偏债型基金指数等权重进行加权，测试时间从2013年1月至2018年12月，测试结果如下：

测试结果表明，通过贝塔和风格的配置，年化收益达到13.3%，较基准提升了5.7%，而最大回撤由29.5%减小至24.5%，滚动250天平均最大回撤也有所减小，控制在10%以内，收益风险比显著提高，Calmar由0.75提升至1.35，从历年收益来看，较基准均获得了超额收益，2013年和2018年超额收益较低，获得了1%超额收益，而2015年获得了12 %的超额收益。

综上，我们认为本文的研究至少有以下两点是有启示意义的；一是虽然主动管理型基金相对于被动指数基金的贝塔暴露要低一点，但中长期看两者并无明显差别，通过加仓指数型基金提升组合的贝塔值，其效果也并不显著，再者，公募基金中注重择时的自上而下基金与淡化择时的自下而上型基金，其分化也并无明显，两者的中长期走势并未明显差异，也不适合通过对这两个细分类别基金的配置来很好进行组合的贝塔管理，相较之下，对组合的贝塔管理，更为有效的方法是采用股债轮动策略，即不同大类资产间的配比调整。第二，相较于采用被动指数基金构建大小盘轮动策略，采用风格稳定的主动管理型基金构建大小盘轮动组合也是有效的，虽然轮动组合的收益较之被动指数策略有所下降，但组合的风险也得以控制，主动管理型基金的大小盘风格轮动组合收益风险比要优于被动指数型基金的风格轮动组合。最后，根据权益市场的波动率状态来管理权益型FOF组合的贝塔值，并融入大小盘轮动策略，可以有效提升权益型FOF组合的收益风险比，提升其业绩的长期稳定性。
总之，基于中观视角对公募基金进行进一步划分，并构建相应的中观配置策略，对提升FOF组合的业绩是有益的，这即为中观策略配置研究的价值！