匿名人员
2019-2-24 00:13
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事项：
随着医药板块的持续调整，当前医药零售板块的配置性价比逐步显现。
我们重申医药零售的投资逻辑：长期逻辑看处方外流，中期逻辑看集中度提升，短期逻辑看公司业绩。
评论：
长期逻辑：处方外流。 预计 2019 年处方外流将呈现“ 星星之火” 态势， 药店医保统筹试点有望进一步在全国范围推广： 政策文件支持。 2018 年全国分级分类征求意见稿中明确提出“鼓励高评级药店提供特门、特慢用药的医保费用结算服务”， 文件鼓励高等级药店对特门特慢医保支付； 试点城市逐步增加。截止 2018 年， 云南（云南模式） 、梧州（梧州模式）、 陕西及广州等多地已开展或预计开展医保统筹试点， 试点城市呈增长趋势。 从草根调研的经营数据看， 梧州模式下的慢病统筹定点药店销售收入实现了翻倍增长， 承接处方量快速提升。 我们认为医保统筹试点对药店业绩有明显拉动作用。 预计 2019 年更多地区将试点医保统筹对接零售药店， 处方外流序幕打开。
中期逻辑：集中度提升。 2017-2018 年是药房快速整合的两年， 资本方和 4 家医药零售上市公司纷纷加速整合行业。 从资本方看， 以高瓴资本旗下的高济医药和苏州全亿为代表的资本方投入上百亿资金， 预计获得 5%左右医药零售市场份额。 我们统计了高济医药重点布局的两个省份， 即河南和四川。从市占率看， 河南及四川的市占率分别为 14%和 10%， 在两省排名第一。但从资本方和上市公司比较看， 两者市占率相差无几， 市场空间仍巨大； 从上市公司看，4 家上市公司 2015 年至 2018H1 累计投入并购资金 66 亿， 总计并购 4111 家药店。 截止到 2018 年年末， 预计 4 家上市公司的市场份额总计约 10%， 为医药零售行业领军者。 与日本药房相比， 四家上市公司市占率仍有数倍提升空间。此轮整合后， 我们认为大部分省份的竞争格局的态势已定，医药零售进入“区域深耕” 阶段。 该阶段主要依靠大型连锁企业的综合运营能力， 即通过“ 自建”+“区域并购”的模式， 深度整合各优势省份， 提升区域市占率（即从 5~10%的市占率提升到 50%的市占率）。 自建是该阶段最重要的能力之一， 4 家上市公司均具有 10 余年的医药零售管理经验， 拥有优异的自建能力。另外 4 家上市公司在门店经营、并购整合、品规管理等方面有深厚的积累， 我们重点强调4 家医药零售上市公司在此阶段拥有的复合增长能力。 医药零售上市公司在“ 自建” +“ 并购”的双轮引擎下，未来 3-5 年有望实现业绩稳健增长。
短期逻辑：公司业绩。 医保核查、分级分类等利空因素已反映到 2018 年业绩中。 我们预计在 2019Q1 流感高基数后， 2019Q2 起医药零售业绩将出现企稳回升的趋势。 2019 年全年医药零售板块有望出现“先抑后扬”的业绩增速。
盈利预测、估值及投资评级。 分级分类、医保核查等政策不改药房中长期投资逻辑，当期时点下我们坚定看好药房的投资机遇。推荐采取“低价配置，长期持有”策略，即以高性价比的价格配置， 长期持有， 赚取医药零售 EPS 收益。推荐大参林（19 年 PE23 倍、 20 年 PE18 倍）、益丰药房（19 年 PE25 倍、 20年 PE19 倍）、一心堂（19 年 PE16 倍、 20 年 PE12 倍）、老百姓（19 年 PE25倍、 20 年 PE20 倍） 。
风险提示： 分级分类政策风险，带量采购风险，医保账户趋严风险， 商誉减值
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