房地产行业深度研究：我们身处何方：从日本观照中国

核心观点

我们认为，当前中国的经济大环境与 1970 年代的日本更类似，而非普遍认为的 1985 年以后的泡沫化阶段。首先，宏观经济发展阶段相似，日本 GDP年均增长率从 8.7%（ 1960-1973）下降至 4.3%（ 1974-1985），完成了从高速增长向中速增长的换挡。中国也正经历从高速增长向中高速增长的转变。年均 GDP 增速从 10.5%（ 1991-2011）下降至 7.1%（ 2012-2017）。第二，经济发展模式相似。经济发展模式从粗放型向集约型转变，产业结构从基础材料型产业转向机械、电子加工等组装型产业转变。第三，面临的国际环境类似。全球经济都处于危机之后的疲弱阶段，并且与美国的贸易摩擦趋于激烈。

人口、城市化、金融三维度比较，当前中国房地产市场与 1970 年代的日本房地产相似。从人口维度看，中国反向抚养比为 2.53，数值与变化趋势均与日本 70 年代相似。从城市化维度看， 2017 年中国城镇化率为 58.5%，低于日本 70 年代；每千人建房数为 12.7 套，与日本 1975 年水平相当。从金融维度，居民部门杠杆率为 48.4%，与日本 1979 年的水平接近；存贷比为36.3%，低于主要发达经济体。

1970 年代日本房地产市场先扬后抑，整体平稳。开发商仍以开发模式为主，利润率和周转率均较高。 1972 年的列岛改造计划掀起了一轮建设热潮，延续了始于 1968 年的房地产高涨期。从而使得土地价格和新开工数量在1970-1973 年快速增长。石油危机之后，国土开发热潮退却，房地产市场转向平淡，土地价格和新开工的年均增速分别从 1970-1973 年的 17.9%和5.7%下降至 1974-1979 年的 1.6%和 3.3%。开发商的经营模式仍以开发为主， 70 年代行业平均总资本营业利润率为 5.2%、总资本周转率为 0.44。纵向比较，均处于历史高位。反映出在城市化持续深化和经济转型时期，以开发为主的房企仍能获得较好收益。

风险提示

宏观经济出现衰退，居民收入提升停滞。

房地产销售制度发生突变。
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