匿名人员
2019-2-24 00:07
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教育行业市场回顾和估值情况。A股教育指数（930717）本周上涨4.53%，跑输创业板指（vs+6.81%）、跑赢沪深300（vs+2.81%）。截至2019年2月15日，A股重点公司18/19年PE为24x/19x；港股重点公司FY18/FY19年PE为22X/17X；美股重点公司FY18/FY19年PE为43X/33X。A股周涨幅前三名的公司是：开元股份、百洋股份、世纪鼎利，涨幅分别为+17.51%、+14.45%、+13.95%。
教育行业投资建议。我们维持教育行业的投资观点“聚焦龙头，兼顾成长”。（1）龙头主线推荐职业培训龙头中公教育/亚夏汽车（002607.SZ）、教育信息化龙头视源股份（002841.SZ）、三垒股份/美吉姆教育（002621.SZ），建议关注在线教育龙头新东方在线（H00947.HK）和职业教育技能培训龙头中国东方教育控股（H2454.HK）上市后的投资机会；（2）成长主线建议关注三盛教育、科斯伍德、开元股份、盛通股份等公司。
重要事件：中汇集团拟赴港IPO。
中汇集团隶属于华商教育集团，是大湾区第一大民办商科高等教育集团。华商教育集团将旗下广东财经大学华商学院、广州华商职业学院和澳洲国际商学院的业务整体打包申请上市。根据弗若斯特沙利文统计，大湾区高等教育2017-2018学年入学人数约为65.39万人，其中前五大供应商入学人数约占22.8%。2018财年（20170901-20180831），集团收入6.36亿元，其中华商学院收入4.69亿元，占比74%；华商职业学院1.57亿元，占比25%；澳洲国际商学院1094万元，占比1.7%。2016-2018财年集团毛利率分别为43%/45%/46%，毛利率较高且稳步上升。
截止2018年10月31日，集团在校生人数共计3.24万人次，其中华商学院2.26万人次、华商职业学院9500万人次、澳洲国际商学院264人次，各学校利用率超过90%。华商学院平均学费由2015/2016学年的1.76万元增长至2018/2019年的2.18万元；华商职业学院的平均学费由2015/2016学年的1.29万元增长至2018/2019年度的1.51万元，增幅约为17.1%。
重要事件：2019年2月13日，国务院印发《国家职业教育改革实施方案》。
方案总体要求，经过5-10年，由政府举办为主向政府统筹管理、社会多元办学的格局转变。并在方案第十三条提出，各级政府部门要深化“放管服”改革，加快推进职能转变，由注重“办”职业教育向“管理与服务”过渡。支持和规范社会力量兴办职业教育培训，鼓励发展股份制、混合所有制等职业院校和各类职业培训机构。
案中提出，“深化复合型技术技能人才培养培训模式改革，借鉴国际职业教育培训普遍做法，制订工作方案和具体管理办法，启动1+X证书制度试点工作。”“院校内培训可面向社会人群，院校外培训也可面向在校学生。各类职业技能等级证书具有同等效力，持有证书人员享受同等待遇。”
核心观点：国家高度重视教师改革，重点推荐中公教育。
教育部介绍4号文件《意见》颁布一年来全国各地贯彻落实情况及下一步教师队伍建设改革思路。核心内容如下：
一、推进创新编制配备，努力解决中小学和幼儿园教师总量不足难题。山东明确了省市县三级教育部门、编制部门和财政部门的权责，实施5%的机动编制政策。云南18-22年每年通过编制调剂、购买服务等方式，将补充公办教师、幼儿园教师1.35万名。
二、提高中小学教师入职门槛。推进试点改革，组织了15次全国性考试，其中2018年下半年报名笔试人达到477万人。试点首次将港澳台居民也纳入到了申请教师资格证的范围中。加快实现中小学教师平均工资收入不低于当地公务员平均工资收入水平的要求。
三、大力加强乡村和贫困地区教师队伍建设。2018年中央财政拨款45亿元，惠及127万名乡村教师。特岗计划2018年招聘8.5万多人，每年吸引4.5万名高校毕业到乡村任教。援藏援疆万名教师支教计划，首批向西藏、新疆选派教师达到4000人。银龄讲学计划，组织招募了1800名优秀退休教师到乡村支教。改革实施国培计划，2018年培训乡村教师校长120多万人次。
一、教育细分行业核心观点之培训行业：需求强烈，供给缩减；监管趋严驱动行业规范发展，龙头公司有望受益于集中度的提升。
《通知》、《送审稿》和《意见》对于培训领域规范力度趋于加强，大部分培训机构短期均受影响，中小机构受冲击较大。由于国内升学和就业的压力，目前中国培训需求强烈，随着供给侧小微机构逐步出清，全国龙头和区域巨头培训机构长期仍有望受益于集中度的提升。培训行业投资建议：中小学领域建议关注两大龙头（新东方和好未来）、区域和学科巨头公司（科斯伍德300192）；早教领域推荐三垒股份（002621.SZ美杰姆教育）；成人领域建议关注中公教育002607.SZ、华图教育。
成人职业培训行业和公司观点：核心推荐行业龙头中公教育（亚夏汽车002607）。中公教育主要领域包括公务员、事业单位、教师等。目前中公教育拥有覆盖31个省市自治区319个地级市的619个直营分支机构，并拥有7,264名全职授课教师。中公教育2015-2017年收入分别为20.7、25.8和40.3亿元；2015-2017年参培学员累计288.46万人次（含面授和线上培训），3年CAGR约62.1%。考虑中公教育并表和亚夏汽车资产置换，我们预计上市公司亚夏汽车（中公教育）2018~2020年收入分别为64.81、90.70、115.14亿元，我们维持亚夏汽车18~20年净利润预测为11.31/15.11/19.70亿元，EPS预测分别为0.18、0.24、0.32元。当前550亿元市值对应19-20年P/E约为39x和30x。
中公教育具体观点请见我们于2019年1月16日外发的点评报告《亚夏汽车拟更名为中公教育——中公教育（002607.SZ）重大事项点评之一》
三垒股份（002621.SZ美杰姆教育）美杰姆过户完成，A股迎来早教龙头，维持核心推荐。中小学培训领域诞生千亿市值新东方和好未来、成人职业培训领域诞生500亿市值中公教育，早幼教领域仍然龙头缺位。三垒股份拟通过控股子公司启星未来以33亿元现金购买美杰姆100%股权，上市公司权益占比约70%。截至2018年6月30日，美杰姆教育签约的早教中心总数达392家，包括294家加盟中心和98家直营中心，其中一线、二线、三线及以下城市分别为73家（全部直营）、204家（直营25家/加盟179家）和115家（全部加盟）。我们维持三垒股份2019~2020年净利润预测为1.93和2.21亿元。本次《学前教育意见》主要针对幼儿园领域，对于早教领域和三垒股份并无影响，三垒股份目前股价对应2019-2020年P/E为38x和34x，维持“买入”评级。
三垒股份具体观点请见我们于2018年12月6日外发的点评报告《美杰姆过户完成，A股迎早教龙头——三垒股份（002621.SZ）重大事项点评》。
二、教育细分行业核心观点之学校行业：民办学校资产证券化的资本市场预期或将持续承压。
在学校类资产方面，我们认为学校类资产的政策导向未来将会是规范和发展、公益和逐利之间的再平衡。2018年4月《民促法（修订草案）》新增“公益性”细则、2018年《民促法（修订草案）（送审稿）》新增“集团化办学/非营利性”、“关联交易”细则，目前业界均在关注未来民办学校政策在集团化办学、协议控制、关联交易、非营利性学校等法规的演进趋势，未来我们也将对“民办学校资产证券化”相关政策保持持续跟踪。《民促法》公益性细则、《学前教育意见》公益性和遏制过度逐利的相关细则的颁布，或使民办学校部分领域资产证券化和盈利能力的资本市场预期持续承压。
三、教育细分行业核心观点之信息化行业：信息化财政经费投入持续提升，核心推荐视源股份（002841.SZ）。视源股份教育业务观点更新：（1）我们认为希沃交互平板全行业渗透率远未至天花板，学校场景的应用从政府招投标体系延伸至幼教/大学/实验室等非招投标体系，培训场景的需求也逐步打开，我们测算全行业需求量至少在2000万台以上，截止2018年年底的全行业存量交互智能平板渗透率仅约15-20%，未来空间巨大且有望加速渗透。（2）教育信息化业务通过希沃交互平板打开全国市场，未来录播平板、电子班牌、电子书包、信息管理系统、“希沃信鸽”、“班级优化大师”等产品有望形成完整的教育生态体系，继续巩固和夯实中国教育信息化行业的龙头地位。我们维持视源股份2018~2020年归母净利润预测为9.60、12.95和17.03亿元，目前约420亿元市值对应2019-2020年PE约32x和24x，维持买入评级。
四、教育细分行业核心观点之在线教育行业：K12在线直播王牌赛道，建议积极关注新东方网（H00947.HK）未来的投资机会。
在线教育行业具体观点请见我们于2018年9月外发60页深度报告《教育行业跨市场研究报告之八——在线教育：教育+互联网，直播+AI》。
在线教育细分领域中，我们强烈看好K12在线直播赛道，建议积极把握新东方在线（H00947.HK）港股上市之后的投资机会。
在线教育行业：线下培训龙头互联网平台有望成为在线教育巨头企业，K12在线直播是王者赛道。2017年在线教育市场规模近2000亿元，预计2020年将超过3000亿元。我们认为在线教育与线下培训互补而不是互斥，融合而不是颠覆，服务能力和教研水平是在线教育企业扩张的关键。线下培训龙头的在线平台由于品牌认可度高、教学质量好、师资培训体系强，最有可能成为在线教育王者。直播较为真实还原“老师教-学生学”互动场景，是在线教育的另一必然趋势。高度分散的K12线下培训诞生两家千亿市值上市公司新东方和好未来，我们认为未来“K12在线直播”是最有潜力的教育赛道之一，市场份额高度集中、三四线城市海量空间、优质教学资源供给缺失有可能铸就数个巨头公司。新东方网的东方优播业务通过“小班在线教学+线下体验店”模式深度布局K12在线直播业务，建议投资者积极关注新东方网未来的投资机会。
五、教育细分行业核心观点之出版行业。A股上市公司三季报均披露完毕，出版行业25家上市公司2018年前三季度合计实现收入823.27亿元（+5.4%）、归母净利润96.15亿元（-8.3%）、扣非净利润76.40亿元（+1.8%）。前五大市值公司的市值和PE（TTM）如下：中南传媒（211亿元/18x）、凤凰传媒（181亿元/12x）、山东出版（154亿元/10x）、中文传媒（156亿元/10x）、皖新传媒（132亿元/11x），估值均处于历史较低水平。
风险因素。政策风险、市场竞争加剧风险。
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