匿名人员
2019-2-24 00:05
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中期来看，我国13亿平住宅需求中枢以及对比我国8项杠杆率指标均低于国际主流发达国家，表明中期需求和购买力仍有一定支撑。但短期来看，受到731会议、贸易战和棚改收紧三大因素影响，18H2改善及投资需求逐步离场，导致房地产市场开始快速走弱，但不同以往的是，下游行业和GDP均领先于房地产先行走弱，土地市场快速冰冻加剧地方财政压力，预示19Q2开施工走差从而拖累上游行业，内部经济下行压力叠加外部贸易战，宏观政策转向趋松，行业调控基调也由压转稳，同时考虑低库存制约，供需两端结构化放松或是方向。通过周期复盘，我们发现销量增速转负和GDP连续2Q低于24M移动平均为两大领先信号，领先于股价见底和政策放松1-2Q，考虑到18M9销量和GDP信号均已出现，预计19Q1为板块股价底，并且宏观政策转向和地方试探性放松提前出现或预示目前已在底部区域，同时鉴于19Q2销售与开施工将共振走弱，预计19Q2前后或有中央层面行业政策宽松。我们维持房地产小周期延长框架以及“融资、拿地、销售”集中度三重跳增逻辑，目前AH股主流房企19PE估值仅4-7倍，对比美国龙头次贷危机前估值底6.5倍，目前主流房企NAV折价40-70%，均表明估值已经处于底部，维持行业推荐评级、并重申看多龙头，维持推荐：保利地产、新城控股、万科A、融创中国、招商蛇口、金地集团；二线：中南建设、荣盛发展、蓝光发展、华夏幸福。
支撑评级的要点
量价预判：中期需求有支撑，考虑棚改和按揭对冲，预计19年销量同比-5%中期来看，我们估算全国住宅需求中枢为13亿平，且对比我国8项杠杆率指标均低于国际主流发达国家，表明中期需求和购买力仍有一定支撑。但短期来看，受到731会议、贸易战和棚改收紧三大因素影响，18H2改善及投资需求快速离场，导致去化率下行、成交快速走弱，降价行为也零星出现。展望19年，综合考虑棚改收紧对三四线需求透支（对销量负面拖累料不到7%）及国债收益率下行预示后续按揭利率存在降50bp可能（对销量正面拉动料不超2.5%），预计19年销售面积同比-5%，并考虑低库存托底房价及放松政策等积极因素，预计销售均价同比+0%、销售金额同比-5%。
政策预判：稳经济隐含稳地产，供需或结构化放松，预计19Q2政策宽松本轮小周期延长，房地产韧性强于以往，房地产与上下游行业之间周期错位，房地产刚开始下行，下游行业和GDP却均领先于房地产先行走弱，土地市场快速冰冻则加剧地方财政压力，预示19Q2开施工将走差从而拖累上游行业，内部经济下行压力叠加外部贸易战，政策放松需求开始出现，目前宏观政策转向趋松，行业调控基调也由压转稳，同时考虑低库存制约，后续供需两端结构化放松或是方向，供给端放松限价、供地及资金，需求端保障刚改需求、继续打压投资需求，区域上放松一二线、稳定三四线。考虑19Q2销售与开施工将共振走弱，预计19Q2前后政策将宽松。
投资测算：土地投资大幅拖累，施工投资拉动，预计19年投资同比+0%土地投资方面，今年土地购置费大幅走强，10M18同比达+63%，源于形象进度法改财务支出法导致记账前置以及土地款催缴行为导致支出前置，但上述透支行为弱化将导致土地购置费加速下行，预计19年初同比转负，并预计19年土地购置费同比-10%，鉴于其占比30%，加权拖累投资3pct。施工投资方面，18Q3土地市场快速冰冻将延后6-9个月在19Q2传导至新开工同比转负，对应19Q2施工同比见顶、随后回落，综合考虑弱拿地约束及低库存支撑，预计19年新开工同比-4.5%，对应施工同比+4.3%，预计施工单价同比+0%，对应施工投资同比+4.3%，鉴于其占比70%，加权拉动投资3pct。综合考虑土地和施工两部分影响，预计19年投资同比+0%。
周期复盘：销量和GDP信号领先股价底和政策底1-2Q，18M9均已出现我们发现，销量增速转负和GDP连续2Q低于24M移动平均为两大领先信号，领先于股价见底和政策放松1-2Q，销量/GDP信号分别现于08M1/08M6、11M10/11M8、14M1/14M3，而地方/中央政策放松分别现于08M9/08M10、12M2/12M6、14M4/14M9；14年开始万科、保利股价在底部反弹时领先于板块指数。考虑18M9销量和GDP信号均已出现，宏观政策转向趋松，地方试探性政策也已浮现，预计19Q1为板块股价底，并预计目前万科、保利股价或已先见底。此外，考虑到GDP信号提前出现而导致宏观政策转向以及地方试探性放松提前出现，上述政策对冲之下或预示19Q1板块股价底之前下行空间也已极其有限，目前或已在底部区域。
风险提示：房地产市场销量超预期下行，行业资金超预期收紧。
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