匿名人员
2019-2-23 23:59
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引言
2018Q4到2019年春节前，基本面进入空窗期，家电零售表现预计底部波动，但宏观政策出现边际转暖的可能，市场对家电板块的兴趣明显回升。因此我们本周结合PB-ROE水平，对家电板块进行了梳理，部分公司PB已处于历史低分位，但高ROE水平可持续，风险收益比已经较高。
行业：价值创造能力较强，估值已反映悲观预期
2018年以来，家电行业PB快速下行，而截至2018年三季报家电行业年化ROE依然有18.8%，并未出现明显回落。
回顾2003年以来行业PB和ROE的变动，经历2004-2005年的行业洗牌后，家电行业整体ROE持续上行，2013年后基本稳定在15~20%之间，当前ROE处于历史95%分位，而PB仅处于历史42%分位，接近2014年末水平，仅略高于2008年末和2011到2013年的低点。
行业横向比较来看，家电行业当前ROE处于较高水平。家电行业整体ROE处于市场前列，截至2018年三季报，家电行业年化ROE为18.8%，仅次于食品饮料，排名所有行业第2。
家电行业整体PB在全市场处于较高水平，截至2018年11月30日，家电行业PB为2.4，排名所有行业第7，低于食品饮料、医药、餐饮旅游、计算机、电子、农林牧渔。
整体来看，家电行业ROE处在历史最高分位，且名列各行业前列，但PB仅处于历史中低分位，这体现了市场对家电行业ROE后续趋势较为悲观的预期。
公司：关注高ROE可持续，但PB处于历史低分位的公司
从公司层面来看，大部分家电公司处于消费品成熟阶段，ROE处于10~35%之间，PB处于1~4倍之间，ROE和PB的匹配度较高
白电：一线和二线公司ROE和PB明显分化
白电公司中格力电器/青岛海尔/美的集团/小天鹅A的ROE保持在20%以上，PB在3-5倍之间，海信家电ROE较高，但因为业绩增速波动较大，PB仅1.6倍，长虹美菱和惠而浦因为盈利能力较差，PB仅分别为0.7倍和1.1倍
小天鹅A和格力电器的ROE处于历史较高分位，但格力电器PB处于中位数附近，小天鹅A的PB处于历史高分位。青岛海尔ROE高于历史中位数，美的集团、海信家电ROE和PB均处于历史中位数附近。长虹美菱和惠而浦的PB均处于历史最低分位，ROE处于历史较低分位。
白电壁垒短期难被颠覆，渠道变革驱动ROE稳中有升。一方面，经过价格战等残酷竞争的洗礼，龙头多年来对产业链上游的掌控以及对核心技术研发的积累，使得自身积累了深厚的技术壁垒与规模成本壁垒。同时，耐用消费品较低的购买频次也使得代际间建立的品牌壁垒短期难以撼动。另一方面，家电龙头通过渠道变革，带动全产业链效率提升，有望驱动ROE稳中有升。
厨电：ROE处于高位，PB反映悲观预期
厨电公司的ROE水平普遍较高，除了万和电气当前ROE为16%，老板电器、华帝股份和浙江美达的ROE均在25~30%区间，PB在3-6倍之间，浙江美大ROE和PB最高，老板电器和华帝股份的PB和ROE水平较接近，万和电气最低。
厨电公司的ROE均处于历史较高分位，但PB普遍处于历史中位数以下，反映市场对厨电公司未来ROE走弱的悲观预期。
黑电：TCL集团资产价值相对突出
黑电产业链4家公司PB均在1倍左右，但TCL集团的ROE为11%，显著高于其他3家，资产价值相对突出。
小家电：苏泊尔接近历史最高分位，多数公司处于历史较低分位
除了苏泊尔和飞科电器，小家电公司ROE均在10~20%之间，PB在2-3倍之间，苏泊尔ROE为29%，PB高达8.7倍，为家电行业最高，飞科电器ROE为36%，为家电行业最高，PB为6.9倍。
小家电由于上市时间较短，经历上市后的高光阶段后，ROE和PB水平均有所下降，当前ROE和PB水平均处于历史较低分位，九阳股份上市时间较长，ROE和PB基本处于中位数，苏泊尔的ROE和PB均接近历史最高分位。
零部件：ROE普遍较低，三花智控较为突出
家电零部件公司的ROE较整机企业偏低，三花智控最高为15%，PB在3.6倍，地尔汉宇ROE仍有12%，PB仅为2倍，海立股份和长虹华意两家压缩机企业ROE和PB水平均较低。
长虹华意和地尔汉宇的ROE处于历史较低分位，PB处于历史最低分位，海立股份ROE处于历史中位数，但PB处于历史低位，三花智控的PB和ROE均处于历史中高水平。
投资建议
家电行业价值创造能力依旧较强，估值已反映悲观预期。从PB-ROE的角度看，家电行业当前ROE处于历史最高分位，价值创造能力依旧较强，在全市场处于市场前列，仅次于食品饮料，排名所有行业第2。但行业PB处于历史较低水平，估值已反映市场较为悲观的预期。
在家电需求放缓趋势延续，但存在宏观/政策宽松预期的大背景下，我们预计明年的家电投资会呈现“二元化”结构：一方面，长线资金增加+低风险偏好的趋势延续，优质资产的弹坑逻辑依旧成立；另一方面，短线+高风险偏好资金会顺政策变化提前布局成长品种。可结合PB-ROE水平来筛选个股，关注高ROE可持续，但PB处于历史低分位的公司，我们建议关注：
（1）拥抱确定性：龙头由于良好竞争格局和稳固的行业地位，在弱需求下业绩依旧可以保障有确定性增长，且股息率、现金流、ROE等经营指标领先，估值均处于或接近历史底部，安全边际高，配置价值领先：美的集团/小天鹅（中长期公司治理最优）、格力电器（估值最低）、青岛海尔（三大白中经营周期更优），苏泊尔（逆周期属性强，经营周期向上）。
（2）博弈弹性：部分公司短期业绩下修不改长期成长性，且战略布局和行业地位领先，在明年宏观/政策宽松的预期下，有望迎来市场对其增长预期和估值（降息）的修复，短期弹性更强：欧普照明、三花智控、老板电器、华帝股份、九阳股份、新宝股份。
周市场回顾
市场表现回顾：整体表现出现分化，白电、厨电与小家电板块有所上涨，其余板块有所下滑。本周沪深300指数-0.5%，家电板块整体+1.3%，行业表现优于大盘。其中白电整机（+3.0%）、黑电整机（-3.5%）、厨电与小家电（+2.0%）、照明（-1.2%）、家电零部件（-3.6%）。
风险因素
1.宏观经济不景气或加速下行给行业带来的系统性风险；
2.地产销量出现大幅度萎缩，影响行业新增需求，造成需求下降；
3.家电行业原材料价格大幅度上涨，造成企业成本压力上升，毛利率下降。
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