投资收益率下降为缓慢行为，投资回报对价值贡献加速分化
进入2019年，市场主要对保险股担忧之处在于长期国债收益率下行对上市险企投资收益的拖累。保险行业经营模式显著改变，投资与负债通过现金流相互影响，由负债驱动投资的商业模式逐步深化。投资收益分为投资收益率和投资资产规模影响价值增长.经测算，上市险企在十年期国债较过去十年收益率中枢3.5%下行100bp,150bp的情况下，投资收益率下行至4%分别需要10年以上及5年的时间，投资收益率下行是缓慢的行为。上市险企过去5年投资收益回报整体对内含价值形成正向贡献，投资资产规模上升越快，对内含价值的回报越高。上市险企投资资产规模的增速分化由承保利润占已赚保费的比例和新增投资资产占承保利润的比例共同加剧。中国平安、中国太保2019年保单集中到期满期给付压力更小。新华保险长久期险种占比提升最快，边际改善最明显。新增投资资产占比随着期交保费的占比提升及保单期限的拉长，现金流“大进大出”的现象逐步改善，目前中国太保、中国平安占比最高，2018年上半年随着新华保险“惠福宝”的保单逐步到期，已经呈现明显的改善。
负债端结构逐步优化，剩余边际稳健增长
上市险企新业务价值逐步由靠代理人规模驱动，转为靠优质代理人的产能驱动。上市险企新业务价值占内含价值的比例在过去5年显著提升，新业务价值短期承压对内含价值增速影响有限。展望2019年，在监管收紧，快速返还型产品销售受限，但理财产品收益率对保单结算利率冲击缩小的情况下，预计储蓄型新单保费与2018年持平，保障型保费同比上升30%，行业新业务价值预计同比上升8%。相比净利润，剩余边际更能反映企业未来利润的现值。假设剩余边际摊销比例稳定，中国平安剩余边际2019年仍将维持28%的高增速。
内含价值假设不达预期下调空间有限
市场担忧投资收益率不达预期造成内含价值虚高。中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿的内含价值对投资收益率的敏感度分别为0.09%、0.15%、0.15%、0.17%。在十年期国债中枢下行100bp,200bp的情况下，内含价值下调的比例在5%~10%，11%~20%的区间之内。短期利率下行对于上市险企内含价值可信度的影响相对有限。
价值显著低估，推荐买入
使用相对估值法和绝对估值法对上市险企进行估值。相对估值法根据戈登模型，中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿合理的P/EV应为：2.13、1.88、1.75、1.63倍，与当前上市险企股价与2019年每股内含价值的比0.93倍、0.68倍、0.64倍、0.64倍大幅背离。绝对估值法下，假设10年为未来新签发保单年份，新业务价值增长率为5%，合理新业务价值倍数应为7.5，当前隐含新业务价值倍数中国平安-0.75、中国太保-8.6、新华保险-6.8、中国人寿-7.4显著背离合理估值。保险股价值显著低估，推荐买入。个股推荐：新华保险、中国太保
风险提示
保单销售低于预期，资本市场大幅下行，政策放松不达预期
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