金融拐点再思考

张涛/文 张涛路思远/文

4月新增社融-1987亿元，为2005年10月以来首次，社融存量同比增速降至历史新低的8.3%，社融投放速度回落至32.5万亿元/年，已连续3个月回落。4月社融口径下的新增人民币信贷3306亿元（信贷收支口径下的新增人民币信贷7300亿元），同比9.1%，同样也是历史新低，信贷投放速度20.5万亿元/年，则是连续6个月回落。

单就数据而言，社融、信贷投放速度的放缓，确实表明融资需求还未恢复至应有的水平，相应也令市场对经济前景有所担忧，数据公布后，国债收益率有所下行。

除了融资需求弱之外，政府融资节奏、金融统计“挤水分”、防资金空转的监管强化等因素，也对货币、金融数据形成阶段性扰动。不过，更为重要的变化是，金融支持实体的模式已经开始转变。4月货币金融数据公布之前，在《2024年第一季度中国货币政策执行报告》中，央行表示“随着我国经济转型升级和高质量发展，我国信贷增长与经济增长的关系趋于弱化...是当信贷存量规模比较大时，继续增加信贷投放的边际效果递减”。

图1：2015年以来货币、信贷、社融与GDP的累计增幅

数据来源：Wind

从我国的实际情况来看，货币、融资的存量规模确实不低。截至4月末，社融余额389.9万亿元，M2余额301.2万亿元，信贷收支口径下的人民币信贷余额247.8万亿元，社融口径下的人民币信贷余额244.9万亿元，分别是2023年GDP的3.1倍、2.4倍、2倍、1.9倍，而2015年时，四个比值分别为2倍、2倍、1.4倍和1.4倍，货币与信贷的边际效果确实是递减的，由此，依靠持续扩表来支持实体经济的金融模式已难以维持。由此来看，4月份货币、金融数据就具有了“拐点”的性质。

除了数据本身的变化之外，经济运行也发生了深刻变化。中国房地产市场与股票市场分别自2021年的8月与12月相继进入调整期。其中，全国房价平均水平调整幅度超过了5%，商品房销售面积在2021年达到18亿平方米后，至2023年降至11.2亿平方米，今年一季度仅2.2亿平方米，远低于2021年一季度3.6亿平方米的水平，目前房地产市场的还在调整。继房地产市场的深度调整，A股也进入调整期。例如，A股总市值调整幅度一度接近25%，由2021年12月的91.6万亿元最低降至今年1月份的69.1万亿元，不过至3月末A股总市值已经回升至76.9万亿元。

图2：A股总市值与70城商品住宅价格指数

数据来源：wind

伴随房地产、股票等资产市场的调整，物价下行压力开始增大。2022年10月以来，PPI就持续处于负增长状态，至今已连续19个月；CPI则于2023年10月至2024年1月期间，连续4个月负增长。从2023年2季度开始，GDP平减指数已连续四个季度处于降至负值区间。三类物价指标反映出经济运行面临有效需求不足与部分领域产能过剩并存的压力，为了稳住经济运行的基本形态，防止过度失速，逆周期调控力度阶段性增强。这是第二个拐点变化。例如，央行基础货币投放规模由2021年12月开始持续扩张，至2022年12月份已经升至3万亿元/年以上的水平，之后连续数月保持在2万亿/年~3万亿元/年的水平，今年3月份才回落至1万亿元/年以下。与此同时，M2扩张速度由2021年12月19.6万亿元/年的水平持续上升，至2023年3月最高升至31.7万亿元/年的历史最高水平，之后开始回落，至今年4月已回落至20.3万亿元/年，基本与2021年末水平相当。

图3：基础货币和M2供给速度变化情况

数据来源：wind

与货币供应增长同步，社融投放速度也由2021年末的31万亿元/年的水平，最高升至今年1月份的36万亿元/年以上的水平。与此同时，社融结构发生了巨大变化，为了对冲居民去杠杆（债务扩张速度由8万亿元/年降至4万亿元/年），先是实体企业加杠杆（债务扩张速度由15万亿元/年最高升至21万亿元/年以上，目前在19万亿元/年），之后加杠杆的接力棒转至政府（债务扩张速度由7万亿元/年最高升至接近10万亿元/年以上，目前为8.6万亿元/年）。

在2021年末的31万亿元的社融投放中，实体企业占比二分之一，居民与政府各占四分之一，而在目前32万亿元的社融投放中，实体企业占六成，政府占三成，居民占一成。第三个拐点变化，就是全社会的融资结构，政府的比重大幅提升，因此财政对金融数据的影响更大。

图4：实体企业、居民与政府的债务扩张速度与社融投放速度的变化

数据来源：wind

基于上述“拐点”性质的变化，就需要对货币、金融数据的观察与评价框架持续进行更新，尤其是需要将财政的因素更多地内嵌进来。

（作者供职于中国建设银行金融市场部，本文仅代表个人观点）

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