327 国债事件，中国大陆证券史上最黑暗的一天。
327 是上海证券交易所一个国债期货合约的代码，对应着 1992 年发行 1995 年 6 月到期的 3 年期国库券。 1995 年 2 月 23 日，上交所围绕 327 国债期货合约，发生了一场举世震惊的大规模违规交易事件——327 国债事件。
作为事件的直接后果，中国最大的券商——万国证券，被接管。
刚发展 2 年的国债期货交易被叫停；
证监会主席刘鸿儒提前 8 个月退休；
上交所总经理尉文渊被免职；
万国证券总裁管金生锒铛入狱。
全国交易所大整顿……
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1990 年 11 月 26 日上交所成立，万国证券管金生（右二）在门口合影。1995 年 2 月 23 日，这一天距离现在已经二十余年。
一代人过去了。
人的记忆是有限的。
随着时间的流逝，这一事件逐渐从大众的记忆中淡出扭曲，偏离它本来的样子，演绎成一个以周正毅、刘汉、袁宝璟、戴志康等人为主角的阴谋故事。
但在对中国资本市场进行入骨观察的人的眼中，它的价值和分量从来不曾下降。
而 327 也犹如一头阴鸷冷峻的怪兽，躲在暗处不时地撇出阴冷的目光，伺机而动。
诚如英国金融时报所言，1995 年 2 月 23 日是中国大陆证券史上最黑暗的一天。
但他只说对了一部分。
327 只是空前，却并不绝后。
20 年后，当历史走到 2015 年 6 月 13 日的时候，327 背后隐藏的贪婪、阴暗和懦弱人性再次呼啸而出，并在此后推动 A 股形成 3 次股灾。
可以说，327 国债期货事件，不仅仅只是中国资本市场的一道伤疤，更是中国资本市场成长史中最有代表性、影响也最为深远的重要事件之一。
挖掘和研究它，除了可以提醒我们对资本市场保持敬畏，更可以让投资者理解主宰资本市场最深层的运行规律。
327 的舞台
这是最好的时代，也是最坏的时代。 1978 年启动改革开放以来，中国社会在一系列巨变中调整自己的姿态。
而 1990 年前后尤其是一段国内国际形势剧烈动荡的时期。
在国内，1988 年 7 月「价格闯关」失败和对经济的「治理整顿」让 1989 的中国经济增长速度降到了 1978 年以来的最低点。
而一场前所未有的社会动荡，更是让 12 年改开积累出来的变革形象和成长锐气遭到空前的挫折。
在国际领域，则是苏东集团危机重重。
1991 年 12 月 25 日，随着戈尔巴乔夫辞去苏联总统职务，立国 69 年的苏联正式解体。
内外交困之下，邓小平带着对中国改革开放极其忧虑、极其紧迫的心情，启程南下，从而掀开了改革开放的新篇章。
一个新的时代登场了。
狄更斯在《双城记》里的一番话，用来描述当时恰如其分：
这是最好的时代，也是最坏的时代；这是智慧卓绝的年代，也是愚昧充斥的年代；这是心怀信仰的时期，也是充满怀疑的时期；这是满目光明的季节，也是暗夜无边的季节；这是希望的春天，也是绝望的冬天；我们面前似乎无所不有，我们面前其实一无所有；我们全都想直升天堂，我们却都在直奔地狱…… 为什么这个时代呈现两种互相冲突的特征？
因为这是中国资本市场的蛮荒时代，是一个建立规则的时代。
对杀伐决断的人来说，这里没有约束，是力量的乐土和角斗场。
对芸芸众生而言，他们只是刀下鱼肉。
所以，当我们剥丝抽茧回顾这一切的时候，就会发现在 327 的背后，有三股趋势性的力量在铺装舞台。
首先是蛮荒时代的生存法则。
由于规则缺位，蛮荒时代的首要特征就是力量的野蛮角斗。
1990 年 12 月，深圳和上海证券交易所相继成立，中国资本市场就此进入草莽初创阶段。
在这个阶段，各路人马各凭本事在市场上厮杀。成王败寇，权力和资本格外自由。
因此，内幕交易操纵市场等现象，在股市中比比皆是。
810 事件就是一例。
在 327 出现之前，810 事件是中国证券史上最黑暗的一天。
1992 年 8 月 10 日，深圳「1992 股票认购证」第四次摇号。由于发行过程存在暗箱操作和舞弊行为，引发股民众怒。当日傍晚几千名股民在深圳市政府集会，引发了震惊全国的「810 事件」。
受此影响，当年 10 月证监会（当时是国务院证券委和证监会两个机构，证券委承担监管职责，证监会负责执行）匆匆成立。
其次是部门权力划分。
证监会受 810 推动形成，工作重点最初在股票发行领域。
1993 年 11 月 6 日，国务院印发《关于坚决制止期货市场盲目发展的通知》，将期货市场也交于证监会监管。
尽管如此，对于朱镕基一手创建的上海证交所以及财政部开设和发展的国债期货市场，证监会要想真正行使监管权力还是力有未逮。
作为一个新设部门，这时就存在一个权力边界划分的过程。
正如上面第一点所说，蛮荒时代缺少的就是规则。
这一点不仅在资本市场上适用，在监管层面也同样适用。
权力边界不是天然的，也不是靠求来的，而是靠（斗）争取来的。
国债原属于财政部国债司管理，证监会出现后，就势必要从财政部分权。
最后是中央财政对国债的严重依赖。
改革要花钱，发展也要花钱。
花钱就得发债。
1981 年 7 月，国务院在国库压力下，决定恢复发行国债。
然而由于国债发行和流通体制不完善以及大家对新生事物的抵触，国债发行并不顺利，政府被迫用摊派的形式进行发售。
国债发行成了首要政治任务，这给单位和个人也带来了沉重的经济负担。
各地为了完成国债发行任务，甚至不得已采取党员干部带头、硬性摊派、预扣工资等措施来保障发行。
对财政部来说，国债发行是一等一的大事，其他事情都往后靠。
为了保障每年的国债发行任务，财政部按照时间优先（其他债券发行安排于国债发行之后）和价格优先（国债利率高于同期银行存款利率）制定发行政策。
以至于体现国家信用的国债，其利率甚至比银行利率还高。
这虽然不合理，但却是为了保障发行不得已的结果。
但这客观上却造成两个问题，一是财政部作为国债工作的主管单位，对发行以外的工作全部不在状态，二是对期货市场的监管不足。
舞台已经搭好。
327 的主角们可以出来唱戏了。
313 国债期货事件
327 国债期货事件并不是一起单独事件，和它站在一起的还有 313、314 和 319 等事件。 1991 年，财政部为了解决国债发行中存在的困难，同时也是顺应国债市场化改革的需要，开始改革国库券的发行方式，准备从行政摊销改为承购包销。
4 月，财政部组织了第一次国债发行承购包销，70 家证券中介机构参与进来，标志着国债发行告别行政分配，开启市场化进程。
然而事情发展的并不顺利。
1992 年 7 月 10 日，1992 年第 2 期国库券的销售到发行期结束时，仍未完成预定计划，只得将发行时间延长 10 天。
同时二级市场上的国库券深度折价，5 年期国库券只标价 80 多元（面值 100 元）。
国债面子不面子的事先扔到一边，这发行不出去的后果实在难以承受。财政部一时间一个头两个大。
此时的上交所正好有一番想法。
上交所总经理尉文渊是上交所创设的第一功臣。
1990 年，尉文渊受上海市委指派，带领团队用了短短半年就将上交所的筹备工作完成，并在年底实现敲锣。其能力魄力可见一斑。
92 南巡之后，他敏锐地判断出中央对资本市场建设有很高的迫切性，决定尽快推动国债期货交易上市。
为此，上交所跟主管国债的财政部做了及时沟通。
双方沟通得非常融洽。
对财政部来说，发展国债期货可以通过盘活二级市场发现和挖掘国债价值，从而保障国债发行工作。
对上交所来说，发展国债期货可以丰富交易所产品，提高交易所竞争优势。
双方一拍即合。
1992 年 12 月 28 日，国债期货交易试点在上海证交所率先登场。
头是起了，但交易并不活跃。
不过，谁都不能一口吃成个胖子。上交所开始想办法了。
1993 年 10 月，上交所采取了一系列措施来激活市场。
它将合约价值从 20 万元调低到 2 万元，将交易由机构转而向社会公众开放。
同时阶段性免除自营手续费，调低代客买卖的佣金至千三以下，开设国债交易专场，并邀约券商前来培训。
在这些努力下，上交所的国债期货交易开始活跃起来。
1993 年第四季度现货交易额比第三季增长一倍以上。市场流动性的提高，开始带动国债各品种的价格普遍上扬。
以 1992 年 5 年期国债为代表，现券从 1994 年 1 月开始走出长期滞留的面值低谷，并在随后一年出现了 25％的升幅。
一些合约价格得到了正常发现，为我国国债发行规模、年收益率的确定、期限结构安排等都提供了决策依据。
国债期货交易市场的设计取得了初步成果。
但在成绩之下，一些隐患也开始逐渐积累。
这些风险方面的内容留待下文，这里暂且按下不表。
气氛起来了，但市场彻底盘活的话还需要一个热点。
313 合约走过来说：放着我来。
1994 年 4 月 14-15 日，借着国家开发银行发行金融债券的利空，万国证券为主的部分券商开始做空 313 合约，313 合约从 3 月份的 107 元跌至 104.50 元，现券跌至 101 元。
但他们误判了形势。
交易的活跃反而让专业机构看到了期货市场套期保值的价值。于是多方在中经开的带领下开始大量购入现券，推动期货价格不断上涨。
与此同时，由于市场存在乱开代保管单和卖空国债的乱象，财政部连续发文，要求严查，进一步推动了国债现货市场价格的上涨。
受此二者影响，到 5 月底，313 合约已经涨到 108.90 元。
至此，空方主力万国证券不得已认赔出场，而多方主力中经开则笑纳收益。
但收益最大的其实是上交所和财政部。
首先看上交所。
市场的活跃需要热点带动，313 的出现及时起到了带头大哥的作用，带动上交所国债期货交易走向成熟。
经此一役，上交所的国债期货和现货交易被彻底激活。
国债期货成交量，从每月的数十万口一下上升到了数百万口，而且每月都在以几乎翻倍的速度上升，到 11 月达到将近 2000 万口、12 月超过了 3000 万口。
尤其是进入 1994 年第四季度以后，市场规模加速成长，交投日趋活跃，日成交金额最高达 830 亿元，已经成为证券市场一大热点。
对于财政部来说，则实现了用流通市场带动发行市场的目的。
自此之后，国债市场化一举突破难关，基本改变了国债发行困难和新债跌破面值的现象。
但万国证券和中经开的瑜亮情结就此埋下。
314 国债期货事件
314 事件：327 事件的彩排。 92 南巡之后经济迅速升温，但随之而起的一个问题就是恶性通货膨胀：1992-1994 年 CPI 分别为 6.35%、14.61% 和 24.26%！
恶性通胀从两个方面搅动了国债期货市场的预期。
一方面是加息预期，加息会导致国债期货价格的下跌。
另一方面，恶性通货膨胀降低了国债的吸引力。为保障国债发行，财政部开始考虑保值贴补措施。而保值贴补措施则有助于国债期货价格的上涨。
于是，新一轮多空对决开始了。
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上世纪九十年代初，中国经济经历了一段恶性通货膨胀。
这一次走到前台的是 314 合约。
1994 年 8 月底 9 月初，多空双方开始在 314 合约上进行角力。
这一次的多方主力是中经开和万国证券，而空方主力事后查实，是躲在众多席位之后的辽国发。
但在对 314 的多空分析上，中经开等多方的水平更高一筹。
1992 年 5 年期国库券发行定量才 100 亿左右，流通在市场中的就更少了，只有数十亿元。 因为现券市场太小，导致如果空方交易规模做大的话，难以收集到足够的现券来进行期货的交收；并且如果大量采购现券进行交收，也必然导致现券价格的大幅上涨。 空方左右为难，因此天生处于不利地位。 于是，从 8 月中旬至 8 月 29 日，在现券价格稳步攀升的带动下，314 合约量价齐升，成为沪上交投最火爆的国债期货品种之一。
多方的收益，就是空方的亏损。
面对巨额亏损，辽国发毫不退缩，准备集中筹码放手一搏。
9 月 16 日星期五，314 合约以 114.05 元开盘后，空方即在 112.10 元处抛出 10 万口的空单，以恫吓市场。
但多方不为所动，不但全部吃下，反而乘胜追击，推动 314 当日摸高到 114.31 元并收于 114.30 元。
但收市后上交所竟然发布通知，宣布当日 114.00 元以下成交的单量均属无效，且对空方扰乱市场的行为未作任何表示。
9 月 19 日，新的一周开始了。
这时候的形势对辽国发已经非常不利。
在前面的多空厮杀中，辽国发已经损失惨重，而且手中也没有足够的现券去完成交收。
现在这个局面对辽国发就是死路一条。
反正已经是死路一条，那还不如放手一搏，如果能够把价格打下去，或许还能逃过一劫。
于是辽国发横下一条心，决定孤注一掷，准备用巨额空单把多方保证金砸穿，或可自救。
市场气氛已经白热化。
当日开市后，多空双方均大规模开仓，开始了对价格的争夺。
在空方的猛烈打压下，314 价格自开盘后的 114.34 元逐步走低。到下午 3:30 分左右，盘中赫然出现 50 万口 114.10 的空单！
当日收市后 314 合约的持仓量骤升至 78.86 万口，这已经超过了对应现券的发行量。
面对异常行情，上交所不得已采取强制平仓的措施来平息了事。
314 事件是超级机构凭借巨资操控市场的一个标志。
在这次多空争夺中，多方虽然在利用现货市场操控期货价格，但好歹还是有一些价值分析的。
但空方的辽国发却是在完全凭借资金实力和隐蔽在各处的席位，来偷袭多方。
什么价格发现、价值投资。
老子就信大力出奇迹。
经此一役，国债期货交易演变为超级机构运用巨资玩弄市场的赌博。
而上交所在这一事件中暴露出来的实时监控能力不足，对辽国发的超限额持仓与市场操控行为的漠视，以及事后的抹稀泥，则给整个国债期货市场留下了重大隐患。
这一切都将在 327 事件中得到更猛烈的爆发。
327：登场
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