安信策略：10年10倍股实证分析

作者：安信策略林荣雄团队。
发布时间：2022/5。
内容扎实、硬朗，很有启发。感谢！抱歉按自己的理解，打乱了结构。笔记如下。
感兴趣的朋友建议查看研报原文。链接附后。

1、十倍股最强的 Beta 来自于产业趋势和技术革命；
最强的 Alfa 来自于渗透率和市场占有率。

2、目前产业趋势中，绿色化>高端化>智能化>融合化。
技术革命的突破口从宏观转移到微观。与以往不同的是，小企业技术创新的能力在过去十年不断削弱，因为数据在成为新的生产要素，具备产业全球竞争力（全球比较优势）的大企业才具备引导技术革命的潜质。

3、从整体发展历程看，企业的获利会从受益“渗透率”的红利逐步转变为基于“市场率”的竞争。
前者为增量阶段，以产品差异赛跑竞争，后者则为存量阶段，以进入壁垒及利润可持续性等实现行业格局重置，在两阶段内均有十倍股诞生：
在渗透率阶段，主要为增量拓展的竞争，其中最核心的为增长，所需关注的为产业生命周期，成功关键在于产品差异，体现为对于研发和费用的投入。
在市场占有率阶段，主要为存量博弈的竞争，其中最核心的为ROE，所需关注的为行业竞争格局，成功关键在于进入壁垒和利润可持续，体现为资产专用性和盈利波动性。

4、参考美股变化，可看到相较医药股，日常消费股的天花板更早到来，与渗透率以及附加价值有关。科技成长股方面基本上在硬科技（半导体）和软科技（互联网）间切换。
按此经验，A 股未来十年十倍股应该也是从消费逐渐转向医药、信息技术领域和制造业。

5、不同行业的核心因子。

（1）消费：高ROE+龙头优势+盈利稳定性。

高ROE，代表着企业护城河的深厚和竞争优势的持续性；

龙头优势，消费行业中马太效应尤为显著，市场份额会不断向龙头集中，也可以建立起基于品牌的强大护城河；
盈利稳定性，主要体现在毛利率和净利率波动率，反映企业稳定的需求及较强成本控制能力。

（2）高端制造：高效能+强现金回流+利润率稳定。
高效能，对于制造业而言，运营效能（周转率）直接决定了企业的资源利用效率以及在扩张中持续保持生产效率的能力；
强现金回流，现金流对于制造企业而言是生命线，较高的经营活动现金流意味着企业供需匹配情况较好，盈利质量较高，出现大规模坏账和产能过剩风险低，应对风险的能力也较强；
利润率低波动，体现了企业稳定的盈利能力和高效的内部管理。

（3）周期成长：高增速+成本优势+短账期（议价权）。
高增速，周期成长股的特色就是拥有了跨越周期的高增速，摆脱了均值回归的约束；
成本优势，具体体现在两个指标上，第一是毛利率（产品端提价能力），第二是负债率（较低的利息负担）；
短账期，企业对于供应链的把控主要体现在净营业周期（存货、应收、应付周转天数之和），这一指标综合反映了企业从采购付款到销售回款的效率和议价能力。

（4）科技：规模小+高效率+高增速。
规模小，在科技行业，小公司意味着更大的可能性和想象空间；
高效率，科技行业注重灵活性，切忌摊子铺太大；
高成长，对于科技型公司而言，前沿技术会不断迭代，因此在激烈竞争中抓住企业盈利高成长的阶段尤为重要。

6、财务视角：追求高质量增长，高增速、高ROE、低分红。
（1）成长能力：营收复合增速大于15%、净利润复合增速大于20% ；
（2）盈利能力：平均净资产收益率（ROE）大于15% 、投入资本回报率（ROIC）大于10% ；
（3）盈利质量：平均销售毛利率大于30% 、平均净利润率大于15% ；
（4）分红比率：平均分红率不高于30%。

7、（时）
在长期趋势中持有时间对持有收益的贡献呈现幂律分布，最终的收益率可能只由少数交易日决定，大部分时间都是在波动中韬光养晦和卧薪尝胆。
其实股价低位或者低估值才是保证十年十倍股最大的依据，也就是所谓熊市遍地黄金。
历史上十年十倍股在涨幅期间最大下跌达到接近70%，平均最大回撤约35%。因此，至暗时刻对于十倍股的坚守非常重要。此时，最大的支撑并不是来自于短期基本面，而是来自于对企业家的信任，来自于对企业家精神的判定，来自于企业家异质性的研究。
十年十倍股的投资历程一定是虚实结合的，实战检验中，很难通过传统的价值投资和成长投资方法捕获，动态的GARP策略做法是可行的，做到涨跌都令人坚定的才是好标的。跌，会令实的更实；涨，会令虚处显得确定。一般来说，长牛好票都是能够持续化虚为实、以实展虚、且不断良性循环的。

8、市值特征：50-200 亿是明星股的摇篮。

9、估值与盈利。
长期来看，十倍股整体的股价上涨主要由盈利驱动（近十年年均盈利贡献30%，估值贡献仅6%），近十年估值中枢在55倍PE附近。但单纯认为十倍股仅依靠优秀的业绩能穿越牛熊是不切实际的。回过头来后，会发现整体而言十倍股确实是盈利驱动，但也有相当多的案例相对而言估值驱动的特征比较明显。一般来说，盈利和估值对于十倍股的股价驱动都会经历拔估值——拔业绩（戴维斯双击）—杀估值—杀业绩（戴维斯双杀）的过程。

10、三类择股模型。
（1）商业模式：*对优势资源的卡位能力（ROIC）；*商业模式的规模效应和延展性（G）；*商业组织中的公司治理架构（FCFF）。在十倍股的增长历程中，市场定价会经历从G到ROIC再到FCFF的过程。

（2）分行业择股模型：重资本扩张型制造业十年十倍股是在高景气赛道选择扩张的“勇
者”，构建相互制约的投产经营闭环，挑选出能够确保债务风险与投资效率，且能够实现业绩回报的制造业公司。
核心指标：货币资金/有息债务+收入/固定资产+经营活动现金流净额/净利润；辅助指标：总资产增速+商誉/净资产+存货周转率。

（3）市值择股模型：中小市值企业十年十倍股主要是选择在50-200亿市值的“成长兑现”高成长公司,构建以盈利兑现为核心的商业模式，挑选出选择那些处于成长加速期，保持资金运营效率，同时商业模式内生稳健的企业。
核心指标：净利润增速+营收/长期资本+货币资金/有息债务；辅助指标：机构持股比例+ROE绝对水平+资产专用性。

11、（对企业家精神的理解。在一般券商报告中极为罕见）。
此时最大的支撑并不是来自于短期基本面。而是来自于对企业家的信任、来自于对企业家精神的判定、来自于对企业家异质性的研究。

企业的耗散结构本质上是一个企业的企业家精神。

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研报全文链接：
https://mp.weixin.qq.com/s?src=11×tamp=1654164436&ver=3836&signature=aHRCe7H2Sp1oZhvGUEDZjOjHNXlDXscoiHn2YysD5gy5vFqD0k7vzedJA9nRfdrpiJjs5DqLp40-00waMKvOgSKT40dpzaOqijGxU5c9EPI1FVAVsDVb35Zfq-mf40l3&new=1