高瓴也入局 S交易迎来大爆发？头部机构却说S基金目前尚是“鸡肋”

《科创板日报》6月12日讯（记者敖瑾） 高瓴也要踏足S交易了。近日，高瓴公开表示，S基金是其新策略，正组建团队，有通过S交易出售和买入资产的计划。

多名行业人士近期在接受《科创板日报》记者采访时表示，国内私募股权二级市场或迎来发展窗口期。2020年，国务院会议首次明确提出，在区域性股权市场开展股权投资和创业投资份额转让试点，从政策层面开启国内S基金元年；而后至今，一级市场参与各方对流动性的迫切需求，将进一步推动S交易在国内的发展。

但另一方面，有多家国内头部VC/PE机构人士向记者表示，目前未有涉足S交易的计划，即便有机构此前曾通过S交易出售资产，亦表示仅涉及规模较小，且交易数量较少。“从目前的情况来看，S基金对机构来说，还是比较‘鸡肋’。”

有统计数据亦显示，近年S交易活跃参与方，主要为个人以及企业投资者，投资机构无论是交易数量还交易金额，都排在两者之后。

目前 S 基金交易，还以一次性、小额、偶发性为主

据相关数据，2021年，随着各地政府积极推进S基金交易平台落地，国内S基金市场大爆发，市场公开数据统计全年累计交易267起，覆盖251只基金，累计交易金额达人民币264.45亿，同比增长38.89%。

但在《科创板日报》记者随机访问的5家头部机构中，仅有一家回应表示曾于2020年通过S基金出售部分资产。“规模不大，我们做得也不多，目前S基金在国内还是处于有点鸡肋的阶段。”

另有一家头部机构亦表示了同样的看法，即当前S基金发挥的实际作用并不太大。该机构人士表示，首先S交易的一大难题，是定价难的问题。“一级市场本来就存在项目估值复杂的问题，S交易涉及的往往还有多个项目，定起价来更是难上加难。”

与此同时，S交易流程长、工作量大，也让机构望而生畏。“光拿尽调来说，一支基金可能涉及十多二十个项目，尽调得全覆盖，这里面就涉及大量的时间和金钱成本。更别说交易结构的设置，还有协调好交易过程中各方的诉求。”

据公开资料，2021年，深创投S基金与华盖资本联合发起设立的国内首支人民币架构的重组接续基金，在推进过程中，华盖资本配合新LP尽调超20次，关于交易结构、标的运营情况的电话会100次以上。该项目于2020年6月启动，同年12月达成初步意向，再到2021年5月正式完成，交易全程耗时近一年。

该人士进一步表示，“在一支基金对应的资产包中，优质的项目资产往往最先被更了解基金和项目情况的GP买下，接着是一些与GP联系相对紧密的LP，最后打包到S基金进行交易的，往往就是剩下的质地不太好的项目了。”

一份2021年发布的报告亦表示了类似观点，相对于机构买方，个人、企业等投资者决策流程相对简单，因此更容易抓住S交易机会，成为过往国内S交易中的主要参与方。“然而非机构投资者于S基金市场的交易，多是偶发性、被动式的，通常来源于已投资基金、GP的内部流转，或人脉圈层推荐，难以形成系统性机会。”

该报告显示，2020 年 S 基金交易集中于小额度交易，单笔 3000 万以下的交易占比超过一半，达 56.18%。个人、企业投资者等高度活跃交易参与方，其单笔交易均值都集中在 3000 万以下，且多出于流动性管理，重复交易频次低，导致目前 S 基金交易市场以一次性、小额“偶发性” 交易为主。

国资占比大的特点，或有助于推进S交易

有政府引导基金管理人在接受《科创板日报》采访时表示，政府引导基金近两年的集中退出，或对助推国内S基金发展起重要作用。“2015年前后，政府引导基金大爆发，按照7年存续期，它们在近期都已陆续进入到退出阶段，这里面并不是所有项目都能IPO退出，S基金此时就成为了一个重要的退出渠道。”

但统计数据显示，截至目前，国资资金在S交易中的占比并不大。此前十年，国资系资金参与私募股权基金共计1913只，累计出资金额达11964.59亿元，但可获知的政府引导基金转让的基金份额规模，不超过10亿元。

上述GP表示，监管政策不明朗以及定价过程中涉及的国有资产流失风险，是国资积极参与S交易前需要厘清的两个问题。

有全球头部S基金管理机构人士告诉《科创板日报》记者，国内私募股权基金LP国资占比大的特点，恰恰有助于解决S交易参与方忧虑的不透明问题。

“国资背景投资人希望出售资产或是做一些相关的调整，会有更多眼睛看向它们，包括这些国资背景投资人，本身也有汇报投资业绩的压力，它们更需要做到按流程公平性地去做S交易，这其实对S交易的透明性提出了更高的要求。”

而对于定价问题，该人士则表示，当前国内S交易仍处于发展初级阶段，各市场参与方重心都压在了价格，且存在一些关于定价的刻板印象，这在一定程度上对S交易的发展造成了障碍，需要通过进一步的市场教育进行清扫。

“很多时候大家都存在刻板印象，比如说卖方会认为，S项目通常要打很大的折扣才能完成出售，所以导致卖方不太愿意通过S基金形式进行交易，但在目前欧美成熟市场，S交易是一个非常普遍的现象，就像二手房交易，并不是因为房子不好才会被卖出去。且目前GP将S基金作为退出渠道中比较优先的选择，大多数GP依然会把IPO以及出售给第三方投资人，作为首选的退出渠道。”

其进一步表示，定价难、透明度以及市场教育等问题的解决，都需要专业的S基金管理人的参与，但当前，专业的S基金管理人在全球范围内都只有少数。

“专业的S基金管理人在行业内与各方进行积极沟通，在当前阶段来说很重要。但纵观全球，PE一级交易GP有成千上万家，但好的S基金管理人可能全球也不过10家左右。因为S交易是一个比较集中的市场，首先它需要一定的规模效益，第二是S交易的专业性是非常强的。成熟的机构，其定价体系、交易架构设计，都需要通过多年的实践摸索。”

科勒资本香港办事处投资主管张弛此前在接受《科创板日报》记者专访时表示，当前，国内S基金市场与2000年时的全球S基金市场相似，未来还有较大的增长空间。其援引了一组数据，“人民币私募股权基金市场已经达到了12-15万亿元规模，与欧美已经处在同一个级别，但根据不完全统计，人民币S基金目前在整个私募股权市场占比只有0.2%。”

上述头部S基金管理机构人士表示，S基金本质上还是为一个非流动性市场或流动性较弱的市场，提供流动性。“本来要锁10年的资金，通过S交易，相关方的份额就可以提前退出了，释放的流动性又可以去投新的基金，又给市场带去新的流动性，这就提高了资金利用的乘数效应。”