从“盈利神话”和“巨亏案例”中看期权套保的正确打开方式

转自：期权时代
01期权与套期保值
套期保值的第一种玩法是在持有现货的同时买入出看跌期权，该策略主要运用于预期市场可能会大幅下行时。投资者持有现货或标的，通过买入看跌期权有效锁定标的多头部位的风险，损失不会持续扩大。

而在价格上涨时，可以保持享受更高卖出价格带来的好处，使盈利不断随着价格的上涨而提升。这样，就相当于给自己的股票上了一个保险。

图8：买入看跌期权进行资产配置套期保值

图9：卖出看涨期权进行备兑开仓套期保值

第二种玩法又称备兑开仓策略，是在持有现货的同时卖出看涨期权获得期权费收入。当持有的标的价格上涨时，由于看涨期权的行权，该组合的利润是锁定的，而当标的价格小幅下跌时，由于期权费用的收入，该组合仍能小幅盈利，但当标的大幅下跌时，该组合则会出现亏损。

因此该策略主要运用于预期市场可能会微跌或小幅上涨时。在实际的运用中，为了尽可能地获得上涨的空间，该策略往往会卖出价外看涨期权。

通过备兑开仓策略，可以在一定程度上降低投资组合的波动程度，同时也降低了投资组合的收益。以下是对于上证50ETF采用备兑开仓策略得到的备兑开仓指数相对于50ETF的收益情况。

比较二者我们发现，备兑开仓指数相对于原始标的波动较小，且在熊市中表现较好，在牛市中则不及原始标的。

图10：采用备兑开仓策略的收益
第三种套保策略将第一种和第二种策略相结合，在持有现货的同时卖出看涨期权获得期权费收入，同时买入看跌期权规避现货下行风险。当持有的标的价格上涨时，由于看涨期权的行权，该组合涨幅有限，而当标的价格小幅下跌时，由于看跌期权的行权，标的亏损也是有限的。该策略由于一方面卖出期权获得了期权费用，一方面又买入期权进行了下行风险规避，因此费用较低。但获利空间和亏损空间均有限。

图11：双向套期保值策略
02西南航空持续盈利的神话

美国西南航空成立于1971年，是美国第二大航空公司，也是美国唯一一家自1973年以来每年都盈利的航空公司。要知道，近年来国际油价如过山车一般跌宕，燃油成本占到了航空业成本的30％以上，西南航空到底有什么样的杀手锏呢？

仔细分析其财务报表我们会发现，利用衍生品进行套期保值对西南航空多年盈利起了至关重要的作用。西南航空公司的燃油成本的比例远低于同行业平均水平即使在2007年全球油价达到最高点时，西南航空公司燃油所占成本比例也不过25％左右。这点归功于对航油套期保值策略长期的毫无差误的执行。

2007年年报显示，该公司已对2008年消耗航油的70％进行套保，其平均成本仅为51美元每桶。2005年，套保收益占税后利润的114.51％，这说明如果没有套保利润，该公司税后同样是亏损。

图12 ：2008年-2013年国际油价走势

图13：2008年-2013年西南航空年净利润
那么，西南航空是怎样套保的呢？

一方面，西南航空公司不仅对当前需要的航油进行了套期保值，而且还对未来的航油进行了一定比例的套期保值。而不少航空公司没有像西南航空那样的长期套保规划，只是进行短期高位套保，临时抱佛脚，导致套保收益有限。

另一方面，西南航空采用组合衍生工具，限制了套保风险。西南航空公司的套保组合既有买入期权，同时也包括远期合约期货，形成以买入期权为主，以远期合约为辅的套保组合。

使用买入期权进行套保的好处是可以将使用衍生工具的风险限制在一定范围内，这样做既可以享受原油价格下跌带来的成本下降，又可以在原油价格上涨时规避风险。

最后，西南航空始终坚持以保值为目的，不进行投机交易。这一点在套期保值过程中起着决定性的作用。过去很多种各样的失败案例都或多或少有未能坚持保值而转化为投机的因素的影响。

在不少套保亏损案中，其套期保值头寸远远超过了需要的套保产品头寸，这样做不仅加大了公司保证金从而扩大了对现金流的需求，而且价格波动所带来的风险也随之放大。

最后要说明的是，套保策略并不能保证不出现亏损。但可以保证的是能够降低收益的波动，使得公司能够规避价格波动所带来的风险。在2008年下半年，受国际原油价格大幅下跌的影响，西南航空的套保业务同样出现了大幅亏损。但是，能够保持心态，始终不做投机，正是西南航空延续几十年来盈利的奥秘。
03中信泰富累计外汇期权合约巨亏
中信泰富是中信集团的子公司，在香港联合交易所上市。公司三大主营业务为：钢铁、航空、地产。

由于铁矿石是钢铁产业的主要成本，中信泰富采取了直接在澳大利亚西部经营铁矿的方式以降低成本。同时为了锁定从澳大利亚和欧洲购买的设备和原材料款的外汇开支的成本，中信泰富投资累计外汇期权进行对冲。

我们首先来了解一下什么是累计期权。累计期权是一种以合约形式买卖资产的金融衍生工具，设有取消价及行使价。行权价低于取消价，而行权价通常比签约时的市价有所折扣。

合约生效后，当挂钩资产的市价在取消价和行权价之间时，投资者可定时以行权价从对手方买入指定数量的资产，行使买入的权利并获得收益，而且，在投资者获利区间内，挂钩资产的价格越高，投资者收益越大。

当挂钩资产的市价高于取消价时，合约便终止，投资者不能再以折让价买入资产以获得资产价格上涨的收益。当挂钩资产的市价低于行使价时，投资者便须定时用行使价买入双倍甚至四倍数量的资产，直至合约完结为止。

观察累计期权的损益图我们不难发现，该衍生品相当于投资者向对手方卖出看跌期权的同时购买的看涨敲出期权。对手方以行权价相对于市价折扣的形式向投资者买入该衍生品合约。

图14 ：累计期权损益图

图15：澳元兑美元汇率
2008年10月20日，中信泰富发出盈利预警，称由于澳元大幅贬值，其持有的累计澳元期权合约已经确认155亿港元的亏损。2009年4月8日，荣智健辞去主席及董事。

那么中信泰富到底失败在什么地方呢？

首先是错误地选择了投机工具。对于中信泰富而言，为了开发澳大利亚西部的铁矿石项目，其目标应是锁定购买澳元的成本。在绝大多数情况下，通过对远期、期货、互换、期权等进行简单的组合，就可以达到企业特定的套期保值需求。中信泰富却选择了复杂的、自己并不精通累计期权。这类合约，无论从定价到对冲机制上都很复杂，一般投资者根本不知道产品应如何估值、如何选择行使价，不知道如何计算与控制风险，因此，很容易约定过高的行权价，同时低估其潜在的风险。

另一个错误是量的错配。中信泰富在20087月签订了16份合约。当澳元兑美元的价格走势对其有利时，中信泰富最少也必须购买36亿澳元；而当价格大幅下跌时，则要被迫购买90亿澳元。而中信泰富的真实澳元需求却只有16亿。其套期保值头寸远远超过了需要的套保产品头寸，这样做不仅加大了公司保证金从而扩大了对现金流的需求，而且价格波动所带来的风险也随之放大。

期权虽然给予了投资者更加多样的套保方式，也对于投资者的风险控制以及对于新工具的了解提出了更高的要求。我们在利用期权做套保的时候应当吸取历史的教训，充分了解金融工具的使用，才能够达到套保的目标。