金融细分投资机会分析

一、行业概述
2022年以来日均股基交易额1.1万亿，两融余额维持高位。资本市场改革快速推进，券商各项业务有望提速，头部券商优势显著。保险新单保费短期承压，中长期仍看好康养产业发展；十年期国债收益率维持至2.8%左右，如果未来经济预期持续改善、长端利率上行，保险公司资产端压力有望显著缓解。
二、投资机会
1）券商
截至目前，26家上市券商公布2021年年报，整体净利润同比+31%。从整体来看，营业收入同比+24%，净利润同比+31%，其中中原证券、东方证券、东方财富净利润涨幅居前。平均杠杆率为4.22倍，同比提升0.21倍，大型券商杠杆率普遍提升。整体ROE为9.6%，同比提升0.7个百分点。我们认为2021年上市券商业绩快速增长主要是由于：①市场环境较好，两市交易量同比显著回暖；②结构性行情持续，券商经纪业务财富管理转型显现成果；③资本市场改革深化，IPO承销带来业绩增量。
券商板块估值低位，券商行业（未包含东方财富）平均估值1.4x 2022E P/B，估值处于合理偏低水平。考虑到行业发展政策积极，一批优质特色券商有望脱颖而出。
2）保险
上市保险公司21年年报发布完毕，上市险企净利润合计同比下降 14.4%，除中国平安外均维持正增长，负债端承压、750天曲线持续下行致准备金多计提是压制利润增长的主要因素
①21年国寿、平安、太保、新华、人保归母净利润分别同比+1.3%、-29%、+9.2%、+4.6%和+7.8%。Q4单季上市险企净利润合计同比-42%，降幅较Q3进一步扩大；②受长端利率下行影响，750曲线下移致准备金多计提，2021年国寿、平安、太保、新华、人保会计估计变更占税前利润比重分别为-76%、-16%、-47%、-77%、-15%；③上市险企净资产合计较2021年年初+7%、EV+8%，增速低于 2020年。

长端利率下行+资本市场波动影响下，投资收益率较2020年下滑，但维持较好水平。2021年上市险企平均净、总、综合投资收益率分别为4.5%、5.3%、5.0%，同比-0.2pc、-0.5pct、-1.7pct。资产结构上，股票+基金占比平均+0.3pct，其中国寿逆势由11.3%降至 8.8%，低于同业。受权益市场波动及部分险企在市场窗口期择机兑现浮盈影响，大部分公司浮盈同比减少。非标方面，国寿、新华占比下降，平安、太保占比提升，名义投资收益率略有下滑，但仍维持 5%-6%水平。

资产端略有改善和负债端仍然承压，估值低位，安全边际高。①2021 年3月以来，寿险新单增长面临较大压力，代理人数量持续下降，新重疾定义产品销售不及预期。我们预计未来各险企将加大费用投入和新产品投放，推动短期新单保费增长；中长期我们仍看好健康险和养老险发展。②十年期国债收益率回升至2.8%左右，固收类投资持续承压。未来伴随经济持续复苏，长端利率有望上行。③2022年4月 1 日保险板块估值0.37-0.66倍2022E P/EV，处于历史低位。

3）多元金融
资管新规过渡期临近结束，信托资产规模渐趋平稳并出现回升。据中国信托业协会，截至2021年3季度末，信托资产规模为20.44万亿元，同比下降2.02%。从信托功能来看，事务管理同比下降7.39%至8.55万亿元，收入占比为41.83%，同比下降2.43pct，信托业务收入是信托公司最主要的收入来源，继续保持良好的稳定性。从资金来源来看，单一资金信托占比下滑至25.04%，信托行业由传统通道向主动管理转型继续深入。
信托行业2021前三季度实现经营收入872.64亿元，同比增长 3.69%；实现利润总额556.76亿元，同比增长14.59%，随着新冠疫情加强管控，中国经济运行逐步回到正轨，疫情对信托公司的负面冲击得以减弱，全行业经营收入和利润同步增长。从收入结构来看，信托业务收入仍为主要来源，截至3季度末，实现信托业务收入 632.29亿元，同比增长2.68%，收入占比为72.46%，同比降低 0.71pct。

期货行业市场成交规模有所下滑，根据期货业协会数据，以单边计算，2月全国期货市场成交量为4.27亿手，成交额为35万亿元，同比分别下降3.3%及与上月持平。
受以下因素催化，期货市场成交规模将有所回升：①受当前新冠疫情尚未结束、局部地区不稳定等诸多不确定因素影响，大宗商品价格波动加剧将进一步催生更多产业客户的避险需求；②目前国内期货市场交易品种不断扩充，随着广州期货交易所的建立和碳排放权期货的上市，将进一步扩大期货交易的基础。

2022年期货公司营收及利润大幅减少。截至2022年1月末，全国共有150家期货公司，分布在31个辖区。1月实现营业收入25.99亿元，同比减少18.50%，净利润3.65亿元，同比减少52.37%。（说明：以上统计范围仅为期货公司母公司未经审计的财务报表，不包含各类子公司（如资产管理公司、风险管理公司、香港公司等境内外子公司报表数据）。我们预计以风险管理业务为代表的创新型业务将是行业未来转型发展的重要方向。在期货经纪业务同质化竞争激烈、行业佣金费率面临下行压力等环境下，向以风险管理业务为代表的创新业务转型是期货公司发展的重要方向，预计未来风险管理业务在期货行业营收及利润中贡献将进一步提升。
三、总结
行业推荐排序为证券>保险>其他多元金融。非银金融目前平均估值仍然较低，具有充分安全边际，攻守兼备。①保险行业加速回归保障本源，负债端短期承压，长期仍看好健康险和养老险发展空间；②证券行业转型有望带来新的业务增长点；受益于成交量显著放大、政策环境友好，券商经纪业务、投行业务、资本中介业务等均受益。