中粮生化：期待玉米期权提供避险转型新策略

玉米既是口粮和“饲料之王”，也是重要工业原料，产业链条覆盖种植业、养殖业和加工业。2016年3月，我国将玉米临时收储政策调整为“市场化收购”加“补贴”的方式，玉米价格波动加剧，玉米产业链的各个环节都受到较大影响，相关主体对玉米价格的避险需求不断增加，企业热烈盼望玉米期权上市为经营提供多样化的避险方案。
　　
推动产业优化升级

作为国内最大的玉米深加工企业，中粮生化亲历玉米临储政策前后市场的变化。在风险控制部副总经理朱勇生看来，期权作为一种重要的风险管理工具，在成熟衍生品市场中被广泛应用。上市玉米期权，将为相关产业企业提供更加精细化的风险管理工具、丰富的策略以及灵活的套保方式，更加有效满足相关主体的套保需求，推动玉米产业的优化和转型升级。
　　
朱勇生告诉记者，中粮生化年玉米加工量约七百万吨，玉米价格每斤变动一分钱，将使企业经营效益变动1.4亿元。“原料采购一直是我们企业经营的头等大事。”他说，随着玉米市场化的推进，玉米价格波动日益加剧。以2017年为例，吉林加工企业玉米收购价格从十月份的1460元/吨以下，十二月份涨至1860元/吨以上，上涨400元/吨；黑龙江地区玉米价格波动更大，最低价约1300元/吨，最高价达到1750元/吨以上。
　　
随着玉米库存的逐步减少，玉米市场价格波动将进一步加剧，寻找新的、简单、便捷的风险管理工具是市场各方的关切。对于期权买方来说，一次性支付权利金，获得以某个价格买入玉米的权利，相当于买了价格保险，之后再没有履约义务，不需要追加保证金，也不会有额外的损失。而且期权相对期货有较低的保证金要求，可以降低企业的资金成本。从期权基本特征上看，买入期权非常适合国内玉米产业中参与衍生品市场经验不足、风险承受能力较差、资金力量薄弱的中小饲料、加工和贸易企业，助力产业链相关主体稳健经营。
　　
在朱勇生看来，玉米期权不仅适合风险承受能力差、资金实力弱的中小企业，也更易于被大型企业理解和应用。“企业的主要负责人多是技术专家、实业家，对期货并不熟悉，但他们非常了解保险原理，对买入保险的模式也都认可。期权的特性类似保险，权利金相当于保险费，更易于他们理解和接受。”
　　
促进产业定价模式转变
　　
与期货按市场成交价确定未来现货经营成本不同，由于期权存在多个行权价格，企业可以根据自己的实际经营情况，来确定未来买、卖价格，灵活运用多种策略，精细化地进行套期保值。“采用期权进行套期保值的交易策略灵活多样，可以满足不同企业的个性化需求，能更好地帮助玉米及相关产业上下游主体应对玉米价格波动的风险。”他说。
　　
从产业整体发展来看，朱勇生指出，玉米期权的上市能够促进全产业链业务模式的转变。“目前玉米现货贸易仍然主要采用一口价的传统模式，基差点价模式应用还不够广泛。玉米期权很可能改变整个产业的定价体系，通过提供更丰富的权益，进一步促进基差贸易的应用和发展。”他说。
　　
在基差贸易中，基差买方在签订玉米基差贸易合同后，在未点价期间会面临期货价格上涨的风险，在点价后又面临现货价格下跌风险。为了规避价格波动风险，可以通过玉米期货进行套期保值。然而利用玉米期货套期保值，在规避价格不利变动风险的同时也失去了价格有利方向变动的获利机会。如果玉米场内期权落地，就可以将场内期权作为对冲工具，嵌入传统的基差贸易中，既可以获得点价带来的收益，又能规避价格不利方向波动的风险。
　　
目前在基差贸易较为成熟的油脂油料行业，豆粕场内期权的上市促进了“含权贸易”的发展。下游贸易商及饲料企业在向油厂购买豆粕的时候通常希望能确保采购成本不高于一定的价格，这时可以自行购买一个看涨期权，也可由油厂在传统基差合同中嵌入更个性化的权益，如提供封顶的价格，或者二次点价的机会，油厂再通过场内期权对冲风险。

农业一体化
需“保险+期货/期权”低成本推广

近年来，围绕服务实体经济与中央一号文件精神，期货市场不断探索农业风险管理新路径，在服务“三农”、为农民提供避险服务等领域进行了场外期权、“保险+期货”等诸多有益尝试。吉林云天化作为吉林省农业产业化龙头企业，其多年发展建设的目标是用闭环模式实现一体化经营。2017年，公司通过“订单农业+保险+期货”模式，在一体化建设上取得重要突破：农民通过“保险+期货”，企业利用场外期权，真正形成了农业生产端的大闭环。
　　
吉林云天化总经理张生期待着玉米场内期权的早日上市。他表示，在目前的模式下，期货公司风险管理子公司只能利用期货复制期权进行风险对冲，对冲成本高、风险大，导致保险费、期权费较高，试点项目的规模和范围受到限制。如果玉米期权上市，可以为场外期权提供定价参考，为市场提供低成本、高效率的对冲工具，降低场外期权对冲成本，有利于推动“保险+期货/期权”试点项目和场外期权市场的健康持续发展。
　　
近年，不少贸易、深加工企业以及经营化肥等农资产品的企业都在积极探索全面管理种植风险、推进农业集约化建设的好方式，一体化互助服务模式已较为普遍。即龙头企业通过统一种、肥供应和粮食收购，节约中间环节成本，提高农业生产效率和质量；通过“订单农业”，解决新型经营主体的粮食销售渠道，提升农业产业化水平。
　　
但对吉林云天化而言，解决生产端的问题只是开始，在产销两端企业仍然面临巨大的市场风险。“要想在农业领域做大做强，除了整合生产端的资源，还必须提升行业整体风险管控能力。”张生表示。
　　
多年来，吉林云天化一直在探索农业生产经营的避险渠道。从2014年的“保底租地协议+场外期权+期货”模式，到2015年的“粮食银行+场外期权”模式，在一体化经营的探索中，吉林云天化早已与场外期权结下了不解之缘。2017年，吉林云天化进一步优化经营模式，引入保险公司，为合作社卖粮提供价格保障，形成“订单农业+保险+期货”模式，农民有了“双保险”，企业再利用场外期权定制解决“订单”价格风险，从而真正实现了农业生产端的闭环。
　　
“去年在吉林省公主岭市及松原市地区试点了2.2万吨玉米，这点量远远无法满足现实需求。我们公司2017年经营土地77.9万亩，今年加上外围合作土地规模将达到200万亩。”张生说。去年10月农业部、国家发展改革委、财政部、国土资源部、人民银行、税务总局六部委联合印发的《关于促进农业产业化联合体发展的指导意见》，以及今年的中央一号文件，均对“探索‘订单农业+保险+期货（权）’试点”也提出了明确要求。而保险费、期权费较高的问题是横亘在试点大范围推广之路上的重要障碍。
　　
据了解，各家风险管理子公司通常根据自身风险对冲成本、市场流动性等进行报价。目前在玉米品种的场外期权和“保险+期货”项目中，风险管理子公司主要通过场内期货市场对冲场外期权风险，风险大，运营成本高，导致场外期权和“保险+期货”的费用较高。
　　
永安期货长春营业部总经理金东升指出，一方面，由于期权的收益曲线存在非线性的特点，波动率、偏度等的风险是无法通过期货简单对冲掉的。如果风险管理子公司期初对标的资产波动率估计不当，或者标的期货价格在行权价附近来回大幅波动，交易产生的滑点、手续费等都会影响最终的对冲结果，甚至可能给风险管理子公司带来损失。另一方面，当客户承做买入期权时，在期初只需支付少量的权利金，风险管理子公司则需要在期货市场单边买入或卖出期货进行对冲，如果玉米价格在期间出现急速上涨或下跌，可能需要风险管理子公司用自有资金追加较大额度的保证金。
　　
很多机构反映，玉米期货的历史波动率仅在15%-20%之间，而场外玉米期权因为对冲风险手段和途径不完备，中介机构大多按照25%-30%的波动率定价，以覆盖其交易风险，因此场外期权定价折算成权利金后增加了大约20%的成本。如果玉米场内期权推出，市场直接参考隐含波动率定价，再加上流动性提升带来的交易成本的下降，“保险+期货/期权”的运营成本与业务成本总体将大幅下降。“以一个3万吨、4个月的玉米‘保险+期货/期权’试点项目为例，在玉米场内期权推出后，场外期权定价波动率能够下调2%-3%，期权费可下降约7-12元/吨，为农户节省保险费用约20-36万元。”国泰君安风险管理有限公司总经理魏峰估算。
　　
“玉米场内期权的推出无疑将为场外期权和‘保险+期货’试点提供更加有效的对冲工具，一定程度上降低风险管理子公司在场外期权风险对冲过程中发生损失的可能性，也将增强保险方的履约能力，对农户和企业收益形成更加有力的保障。”张生说，“而且，玉米期权上市后，保险公司也可以直接利用场内期权来管理风险，进而降低对冲成本，提高运转效率，优化项目流程，推动‘保险+期货’试点在更大范围推广，风险管理效果进一步提升。”
　　
此外，玉米场内期权作为高度标准化的衍生品，还将为目前参差不齐、规模不大的场外商品衍生品市场提供了定价和交易的标杆。张生指出，“场内期权一方面为公司场外业务提供了更可靠的对冲渠道；另一方面为市场提供了公允、透明的价格基准，风险管理子公司等机构可以参考场内期权隐含波动率提供更合理的报价。这将促进场外市场交易更加规范化，业务规模将进一步扩大，更好的满足玉米产业风险管理需求。”

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