吴卫星：家庭金融研究——从微观到宏观

知网最近做了一个关于《金融学术研究能力提升》的系列讲座，从3月9日起持续至4月3日。今天是第四天，吴卫星老师为我们讲述了“家庭金融研究——从微观到宏观”。

吴老师是对外经济贸易大学研究生院院长，“长江学者”特聘教授，对外经济贸易大学教授，博士生导师，金融学院前院长，应用金融研究中心主任，《经济研究》《管理世界》编委会委员。曾获孙冶方金融创新奖、中国金融教育发展基金会“金融教育优秀科研成果”研究论文类一等奖等奖项。
本次讲座吴老师主要讲了1、家庭金融资产决策研究2、家庭金融与金融产品设计3、家庭金融的宏观影响三个方面的内容。
以下为笔记正文：
为什么研究家庭金融?
当今社会，即使是在我国的金融市场快速发展的今天，仍然有许多人存在着这样的疑惑：家庭不就是一个小公司吗？所谓的家庭金融只不过是研究资产定价和公司金融相关理论的新场景应用。为何还要专门开辟“家庭金融”这样一个新的学科进行研究呢？
但事实上，与公司金融相比，家庭金融决策面临很多不同。Campbell（2006）以及 Guiso and Sodini（2013)作为该领域的先驱也提出了许多证明二者差异性的观点，比如：
●家庭做金融规划的周期很长但是期限有限(公司通常以项目为周期或者无限期)
●家庭有重要的不可交易的资产，如其人力资本
●家庭有不流动产，如住房（对家庭来说兼具投资和消费特征）
●家庭往往借贷受到的约束更大
●家庭的税务更加复杂
●面向家庭提供金融服务的规模大
●家庭成员的金融素养往往有局限性
不过，家庭金融与公司金融这个概念相比还是稍显稚嫩，其理论发展仍处于初级阶段。那么，我们来思考一个问题：
why now?
对此，Guiso and Sodini（2013)的研究表明：
一方面是来自于家庭财富的积累(特别是中国；早期研究更多是消费储蓄问题，当时可投资标的也较少)，另一方面养老金制度的趋势向着个人做决策的方向发展，最后也是较为现实的一方面是数据可得性的改变，调查数据（清北西财人大等都建立了家庭金融数据库）、政府部门的数据（如税务数据）以及公司、机构的数据（阿里、腾讯等公司的金融理财数据）的可得性大大提升。
那么，上述学术界研究的发展给研究实体——家庭带来哪些可以借鉴的理论呢？以哈里.马科维茨、威廉.夏普为代表的经济学家提出了以下几点：
●风险和收益大多数时候是伴生的（即使你的朋友推荐的资产也不是完全可靠，再者信息传递是有损失的）
●尽可能分散化投资，不要把鸡蛋放在-一个篮子里（一方面不要买太多自己公司的股票，这会使得你的投资组合相关性太高；另一方面要注意自己搭配的效率，尤其是行业、品种、数量等维度）
●投资的生命周期性(人力资本，投资目标的确定，要考虑职业特征、健康状况、家庭结构、流动性等各个方面)
●利用保险，预防小概率事件发生（以此应对自己可能遇到的最困难的局面）
但是，我们知道理论和实践往往是不太一样的，所以这里存在两种分析思路。
一方面，可以认为实践总是对的，如果理论和实践不一致，那就修改理论，探索家庭金融决策目标和面临的约束条件，更准确理解实践；另一方面假设理论是最优的，实践错了，那就探索改进路径，探索家庭为什么会犯错，如何帮助他们等等。
对于第一种思路，我们从性别比例和储蓄率、家庭内部话语权两个例子，来说明人口统计学特征、背景风险（健康程度）过去的经历、教育程度、家庭结构(子女数量，夹心层家庭……)、职业特征、闲暇时间、社会互动、文化特征等研究者可能忽略或者说和公司金融决策不同的因素所带来的影响。
关于第二种思路的研究，我们从家庭为什么会犯错、家庭犯错有情可原、家庭通常犯何种错误、家庭犯错的后果、家庭犯错怎么办五个大的方面来阐述。
其中，家庭通常犯的错误从参与不足、分散化程度不够、再融资机会把握不当、过度杠杆化四个方面展开；
家庭犯错的后果从家庭的福利损失、财富差距的加大、对错误收取的租金对竞争精神的破坏、金融系统失去人们的信任四个方面展开；
家庭犯错怎么办从金融教育、金融咨询、金融市场披露、外界干预、激励机制的改变五个方面展开。
下面为详细内容：
第一种思路的研究——实践总是对的
1、性别比例和储蓄率
由于计划生育政策的存在，我国人口性别比例在很长一段时期都存在失衡现象，女婴被选择性舍弃造成了男性比例居高不下，这就使得男性在婚姻市场上面临较大的竞争。Wei and Zhang(2011)通过观察和数据验证发现，我国性别比的变化与居民储蓄率呈现较大的正相关性。由于男性必须拥有更多储蓄才能在婚恋市场上脱颖而出，这便出现了一个“人口政策影响国家储蓄结构”的现象。那么，通过对实践的研究指导理论的完善，进而可以为政策制定提供依据。

2、家庭内部话语权
吴卫星和李羽翔(2020)从退休年龄和退休待遇设计角度研究了家庭金融中内部话语权的问题。对比研究发现，与美国弹性退休制度相比，中国退休制度相对更加具有一致性：男性劳动者60岁退休/女性工人满50周岁退休，女性干部满55周岁退休；另一方面退休待遇设计更加具有异质性，根据制度分为城职保、机关事业单位和城居保，三种退休待遇水平各不相同。
首先计算各种退休待遇对退休前工资的替代率：
替代率=个人预期养老金水平/退休前一年收入
可以看到城镇保方式下男性退休待遇替代率远高于女性，但都低于机关事业单位员工的替代率，此外，城居保方式下二者退休待遇替代率都处于极低水平。

其次计算家庭内部妻子的话语权：
妻子话语权=妻子收入/夫妻双方收入
观察表中数据可知在城镇保方式下，妻子退休时的话语权显著下降，而等到丈夫退休时又逐渐上升（一般家庭中夫妻双方年龄相差不大，以男大女小为主，且男性退休年龄晚于女性）；此外机关事业单位和城居保方式下妻子话语权略有上升但整体变化不大。

下图为分样本妻子话语权在自己退休和丈夫退休后的变化，都呈现出先下降再回升的趋势，说明女性在退休后由于收入下降使得话语权下降，而在丈夫退休导致女性收入相对提升之后，其话语权又回到初始水平或之上的水平。

下图为已婚丈夫退休对金融市场参与动态的影响，0为退休当年，可以看到其主动投入金融市场的程度在退休之后先降低后缓慢增加。

下图为城职保妻子与机关事业单位妻子退休前后对金融市场参与度的影响，与男性职工不同的是，其参与程度呈现先上升后下降的趋势。

以上几例均为家庭金融中的一些小例子，通过对这些不同指标的测度和分析，可以对家庭金融理论的完善提供帮助。
第二种思路的研究——假设理论都是对的
第二种思路的研究主要围绕以下四个方面进行：
●家庭为什么会犯错?（找到犯错的原因）
●家庭犯了何种错误?（通过调查或者实际数据发现违背金融学原理的事实）
●家庭犯错会有什么后果（微观后果和宏观后果）
●怎么办？（根据前两个问题的答案来解决问题）
1、家庭为什么会犯错？
首先是对金融概念的缺乏，下图分别为对美国（彩色）和中国（黑白色）居民进行金融常识采访后，所呈现的不同年龄段、地区和性别回答错误率的分布。

可以看到美国居民金融常识掌握程度随着年龄增长呈现先增加后下降的趋势，不同年龄段男性掌握程度普遍高于女性。柱状图中深色部分代表受访人在回答错误后仍觉得自己金融素养较高的比例，可以看到这部分人占多数，而这种迷之自信显然会加重其在金融市场犯错的机率。

而对于中国受访者来说，各地区居民金融常识掌握程度相差不大，且在30岁后随着年龄增加其掌握程度反而下降，这也可能与我国金融市场发展进度息息相关，现阶段40岁以上的居民在其青年时期并没有一个好的金融市场环境来学习和掌握基本的金融常识，尤以东北地区老人为甚。

此外，对合约条款的无知(选择权、费用安排)、对金融历史的无知、对自身的无知以及对激励、策略、均衡的无知(推销?)等因素都会导致家庭犯错。
举一例：金融产品的策略性定价会导致家庭做出金融决策时犯错。
我们知道不同基金的募集期并不相同，那么这个募集期是否会受到资金充裕或短缺的影响呢？研究发现（吴卫星和魏丽，2020），银行间资金越紧张，银行越会缩短理财产品的募集期，从而吸引更多的投资者进行投资；银行竞争越高的地区，银行理财的募集期越短；在月中、月末资金面周期性紧张时，银行会缩短银行理财产品的募集期。
通过上述研究可以看到，银行理财产品通过改变自己的募集期，轻而易举地把配置家庭金融资产的个体“耍”得团团转。
2、家庭会犯什么错？
在确定了家庭会犯错之后，我们再来看看都会在哪些方面犯错。
①参与不足
不管是美国（上）还是中国（下），各种统计数据（Wei,Wu andZhang,2019；Campbell，2006）都显示家庭参与risky financial assets配置的比例远低于non-financial assets的比例，如下图所示。

②分散化程度不好
如下图为按照总财富、收入和人口特征变量分类的平均夏普率和参与率（中国情形）。

③再融资机会把握不当
比如对于房贷利率中固定利率和浮动利率的变动，对于北上深一套上千万的房子来说，一个点的变动即为近十万的还款总额的变动，这当然是值得去及时变动更改的，但显然有许多人并不在意。
④过度杠杆化（吴卫星，2018）
下表为我国居民金融素养与家庭负债的关系表，可以看到金融素养越高的家庭其持有负债的比例越高，而适当负债是有利于家庭金融资产增值的；但金融素养高的家庭往往也倾向于过度负债；最后，金融素养较高的家庭往往也会选择更安全公允的负债渠道。

3、家庭犯错的后果
家庭在金融资产配置的过程中犯错往往会导致家庭的福利损失、财富差距的加大、对错误收取的租金对竞争精神的破坏以及金融系统失去人们的信任。
4、家庭犯错怎么办？
①金融教育
这是一个长效机制，已经被政府所采纳，但毫无疑问的是它需要大量成本，且短期效果有局限性。
我们通过一系列研究（吴琨，2019）发现，金融教育与资产组合分散化呈现显著的正相关性，也就是说家庭在金融教育上投入的货币越多，家庭资产组合分散化指数值也越大（但不得不指出的是，这里可能存在反向因果问题，家庭金融资产组合分散化使其在金融教育上花费更多货币）；金融教育与夏普比、理财规划也呈现显著正相关。
②金融咨询或建议
研究发现（吴琨，2017；Pan,2020），金融素养水平越高的家庭，其对金融建议需求越高。

③增加法定披露要求
这要求金融消费者有基本的金融素养，但是可能被反宣传和无效宣传冲淡，也有可能设计不当，被“创新”规避。如下图所示（Sun,2020），对我国已披露金融欺诈事件的统计显示，政府机构披露占比62.68%。这一方面说明我国金融监管部门的尽职尽责，但另一方面也反映了我国金融市场的并不是十分成熟和完善，通过其它渠道披露欺诈的可行性并不高。

那么如何解决除官方机构外其它披露渠道不畅的问题呢？
根据信息优势和成本收益权衡，私有信息是工作副产品的人、利用公开信息分析的人以及帮助别人公开信息的人由于声望激励和金钱激励而更有动力揭露金融欺诈。因此，金融部门应该从这些角度入手解决。
④外界干预
外界干预通常有哪些措施呢？
●Nudge: 401(K)，推进退休金账户计划（美国）
●禁止一些产品(如过高费用的信用卡)
●对一些产品的购买加入成本要求
●强力介入各种产品的销售过程，降低金融消费者的错误决策
●强力干预其实是在理性投资者和行为投资者之间的权衡
⑤理财激励机制的改变
●菜单机制
客户能够从自己目标出发选择合适的产品
●金融风险的分担机制
由金融服务提供者、家庭(个人投资者)以及政府共同分担
……
以上即为家庭金融实践和理论各个方面发散出的一个个子话题，那么其实关于家庭金融研究的话题还有很多，最重要的是同学们要不断从每一条数据中了解每一个家庭。
我们研究的是跳动着的鲜活数据，要去感受，去理解，去驾驭。
往期回顾：
1、田轩：如何在学术界活下去
2、范小云：开展基于金融现实的学术研究

期权匿名回答 · 2022-3-20 00:15:33

太感谢了，把老师视频课的重点都整理出来了[看看你]

吴卫星：家庭金融研究——从微观到宏观

1 个回复