原创 记得来看看 记得来看看 2021-12-03 17:30
估值：难点、解决方案及相关案例（原书第3版）
阿斯瓦斯·达莫达兰
39个笔记
第1章 估值的难点
资产与所产生的现金流之间的关系：1.能不能产生现金流？2.能产生多少现金流？3.什么时间产生现金流？
对于能创造现金流的资产而言，其内在价值取决于我们预期该资产可创造现金流的时间、现金流本身的大小及其可预测性。这就是我们对企业进行估值的基本原则——不管是上市公司还是非上市公司，抑或是它们所发行的有价证券，概莫能外。
短短一段话，非常清楚地吧现金流估值的难点描述的很清楚。
虽然估值的基本要素简单直白，但是在对企业价值进行估值时，我们所面临的挑战会随着它们在整个生命周期中所经历的不同阶段而发生变化。在这个轮回中，企业往往会经历从私人拥有的创意企业起步，到进入初创期的上市企业或是即将上市的成长型企业，进而发展为拥有多元化产品线并服务于不同市场的成熟型企业，继而是陷入衰退状态的企业，直至走到僵滞并最终被清算。在每个阶段中，我们都需要对相同的变量做出估计——现金流、增长率和折现率，然而，我们在各阶段上所能得到的信息数量和准确度却不大相同。在面对重大不确定性或信息有限时，我们往往会被估值的阴暗面所诱惑：放弃估值的基本原则，创建新范例，让常识变成偶然。
在折现现金流（discounted cash flow，DCF）估值模型中，资产的内在价值表述为：它是对整个生命周期内的预期现金流现值折现后得到的价值，以反映货币的时间价值和实现该现金流的风险。
企业估值时必须回答的4个问题：·公司现有投资可创造的现金流是多少？·如果未来维持增长，这种未来增长可以带来的价值是多少？·来自现有投资和新增投资的预期现金流的风险如何？为投资提供融资的成本是多少？·公司将在什么时候进入稳定增长期？
公司现有投资可创造的现金流是多少？要考虑当前资产是否已经全部投产，或者是否需要减去在建工程等项目。
·在最近一段时期，公司使用这些资产创造的收益和现金流是多少？·随着时间的推移，这些收入和现金流预计会有怎样的增长（如果能实现增长的话）？·资产会在多长时间内持续创造现金流？
传统会计的核心在于衡量现有资产的历史投资成本是多少；与此不同，需要我们解答的问题，则是在考虑资产未来预期现金流的前提下，估计它们在目前的价值是多少。因此，现有资产的价值有可能远远超过、接近或低于历史投资资本的价值，至于偏离程度如何，主要取决于资产在完成初始投资后的盈利能力是增加、维持不变还是有所下降。
第一个是这些新增投资相对于公司规模的大小。新增投资越多，投资带来的收益可能就越大。
第二个变量是以超额收益衡量的新增投资质量。所谓的超额收益，是指公司的投资收益率超过为这些投资提供融资的资本成本。新增投资的成本越低，投资带来的收益就可能越大。股权投资的成本最低，但会摊薄小股东的权益。
对某些企业来说，价值的绝大部分源自它们在未来的预期投资。
在对企业估值时，我们还是会遇到一些问题：·对过去的依赖：我们所担心的风险完全针对未来，但我们对风险的估计往往依赖于历史价格、收益和现金流数据。
·投资风险的多样性：在对公司进行估值时，我们通常需要为全部现金流估计出一个折现率，这种做法的部分原因出自我们估计风险参数的方式，还有一部分原因则是为了求方便。因为现金流来源于处在不同位置的不同资产，因此，各项资产带来的现金流必然有着不同的风险，在这种情况下，我们就需要对不同资产采用相应的折现率。
·风险的时间不稳定性：在大多数估值中，我们会估计出一个折现率，并假设该折现率在一段时期内保持不变，这种假设的部分原因是为了方便，还有一部分原因是我们不愿看到随时间而变化的折现率。但是在对公司估值时，随着资产组合的不断变化并趋于成熟，现金流的风险自然会随着时间的推移而变化，这不仅是大概率事件，而且很可能是事实。
第一部分 启发：估值工具
FCF【自由现金流量】= EBIT【息税前利润】 -Taxation【税款】+Depreciation & Amortization【折旧和摊销】- Changes in Working Capital【营运资本变动】- Capital expenditure【资本支出】
在偿付债务并满足再投资需求之后的现金流被称为股权自由现金流（free cash flows to equity）
从1950年到1999年,标准普尔的年收益率比无风险短期债券平均高8.3%。
·股权风险溢价是投资者投资于风险资产（或股权）类别所要求的溢价，它是相对于无风险利率而言的。
贝塔系数：个股或者策略组合与对标大盘走势的偏离。用回归线的斜率表示。
估计CAPM贝塔系数的标准方法就是在对大盘市场指数的基础上对个股收益进行统计回归。回归线的斜率代表该股票在任意时刻相对于大盘走势的偏离，或者说，相对于大盘的波动性。
考虑到基于行业平均值的贝塔系数比基于个别公司的回归贝塔系数更精确，且各项业务的权重可以反映公司当前的业务组合，因此，自下而上的贝塔系数通常可以对未来提供更合理的估计。
经营杠杆的关键因素：营业成本与销售费用。
比如你卖了一件商品,销售商品的收入是主营业务收入,而当初购买这件商品的支出就是主营业务成本；而为了销售这件商品发生的人工、房租、交通、电话等费用,就是销售费用.
也就是说，构成产品的原材料的成本越高，企业的经营杠杆率越高，营业利润增长比营业收入增长要高。
·经营杠杆：营业利润的增长可能会与收入增长相去甚远，这主要是因为某些营业费用是固定的，而其他营业费用则是可变的。在总成本中，固定成本比例越高（相对于经营杠杆率越高），营业利润增长率相对于收入增长率就会越高。
具体企业的增长既有可能来自新增投资，也可能源于效率的提高，但归根到底，增长都需要投入。
超额收益模型的理论基础在于资本预算和净现值原则。实际上，对于一笔投资来说，不管它看上去有多赚钱，只有这笔投资的净现值为正数时，才能给企业创造价值。此外，这个模型还可以告诉我们，收益增长和现金流增长能创造价值的唯一条件是，这种增长必须伴随着超额收益的出现，也就是说，股权（资本）收益率高于股权（资本）的成本。
净现值：是指特定方案未来现金流入量的现值和未来现金流出量的现值之间的差额。
资产（Asset）：是一个公司所控制的可以产生经济效益的资源。
资本（Capital）：是投资人往公司投入的资源，一般都是钱。这里的投资人包括债权人（Debt Holder）和股权人（Equity Holder）。资本所反映的是投资者对公司的所有权，或者说是对企业利润的分配权。
第3章 概率估值情景分析、决策树及模拟法
考虑到模拟法在很大程度上取决于能否对概率分布和参数做出评估，因此这种方法最适用于有大量历史及横截面数据可用于进行这些评估的情况。
第4章 相对估值与定价
是不是说反了？
以市盈率为例，预期增长率上升，那么每股收益将会上升，依据公示 市盈率=价格/每股收益，价格和其他因素不变的情况下，市盈率将下降。
↑表示在其他变量保持恒定的情况下，该变量的增加会带来倍数的提高，而↓则表示变量的增加会带来倍数的下降。
这个方法好啊，
光看倍数，那投资也太简单了。
如果以倍数作为主要因子，再配合便随变量，构成一个多因子策略。应该比单因子倍数的策略要好很多吧。
在解释每个倍数时，总会有一个变量处于主导地位（而且这个变量因不同倍数而异）。伴随变量（companion variable）对我们能否合理使用倍数进行估值至关重要。在使用某个倍数时，最有助于解释公司间差异的变量就是该倍数的伴随变量。
同一个行业中，比较不同公司的估值是否合理的方法：
用公司的EPS增长率 / 行业平均PEG，得到公司的相对于行业的估值，能够看出是否相对高估或低估。
当使用调整倍数时，我们实际上是做出了两个隐含性假设。首先，除被控标准以外，这些公司在其他所有价值衡量标准上均具有可比性。换句话说，在比较各公司的PEG比率时，我们假设这些公司都具有相同的风险。另一个通常采取的假设是，倍数和基本面要素之间维持线性关系。
表格中的“标准差”是怎么来的？找了两遍没找到。
表4-5 饮料行业的市盈率及每股盈利预期增长率
表格中显示PE，EPS和标准差。描述中说PE，预期增长率和贝塔系数。
猜测，此处的标准差指的是个股的贝塔系数。
从前文中找到这么一句话：估计CAPM贝塔系数的标准方法就是在对大盘市场指数的基础上对个股收益进行统计回归。回归线的斜率代表该股票在任意时刻相对于大盘走势的偏离，或者说，相对于大盘的波动性。
也就是说，表格中标准差，其实指的是个股的波动率。而波动率，确实是常用的风险度量指标。
这本书啊，看着头疼。
表4-6汇总了饮料行业上市公司的市盈率、贝塔系数和预期增长率。表4-6 饮料公司的市盈率、增长率和风险
PE预测模型：PE=20.87 -63.98*波动率+183.24*每股收益增长率
注意，此经验公式不可照搬到A股。
这些常量，可能是基于某个时段的美股模拟得出，不是通用公式。
我们针对两个变量进行了市盈率回归分析：[插图]
企业之间能不能对比，可以用“每股收益，波动率，现金流”三个指标来比较。
按照可比公司的定义，其范围并非一定属于同一行业，而是与目标企业具有相同增长率、风险和现金流特征的企业。
第二部分 宏观变量的难点
更正：波动率=>贝塔系数
购买资产的投资者期望能在持有资产的期限内取得收益。而在这个持有期内，他们获得的实际收益率可能与预期收益率有很大差异，造成这种差异的根源就可以归结为风险。在金融学中，风险是根据预期收益围绕实际收益的变化率来衡量的。在这种环境下，要让投资没有风险，那么，它的实际收益率就应该始终等于预期收益率。
关于风险的解释，这是我看到的最经典的一句话：
获得的实际收益率可能与预期收益率有很大差异，造成这种差异的根源就可以归结为风险。
实际与预期的差异，就是风险。
个股的预期收益，长期来看，就是市场指数的实际收益。那么风险就是个股收益与指数收益的差异。这个差异，一般用波动率度量。
波动越小，风险越小，收益约接近于指数收益。
购买资产的投资者期望能在持有资产的期限内取得收益。而在这个持有期内，他们获得的实际收益率可能与预期收益率有很大差异，造成这种差异的根源就可以归结为风险。在金融学中，风险是根据预期收益围绕实际收益的变化率来衡量的。在这种环境下，要让投资没有风险，那么，它的实际收益率就应该始终等于预期收益率。
没有波动，当然没有风险。
由于实际收益率不存在围绕预期收益率的波动，因此这笔投资是无风险的
只要是能带来相同收益率的投资，就应该与收益率在不同场合存在波动的风险投资不相关。
无风险利率是估计股权成本和资本成本的基础。计算股权成本的方法，就是在无风险利率上追加风险溢价，溢价的大小取决于一笔投资的风险以及总体股权风险溢价（针对具有平均风险水平的投资）。计算债务成本的基础则是在无风险利率上追加违约利差，利差大小取决于公司的信用风险。因此，在其他条件保持不变的情况下，使用较高的无风险利率会提高折现率，进而降低了折现现金流估值模型中的现值。
无风险利率是所有预期收益模型的起点。要成为无风险的投资，这笔投资就必须满足两个条件：首先是不存在与现金流相关的任何违约风险，其次是投资可能不存在再投资风险。根据这些标准，计算预期收益率的无风险利率应该是无违约风险（政府债券）的零息率，而且这个利率必须和适合于现金流的折现率相互匹配。但是在实践中，只需将无风险资产的久期与被分析现金流的久期实现匹配即可满足这些要求。按照公司金融和估值理论，我们可以把长期政府债券的利率作为无风险利率。
第7章 风险投资风险价格的评估
用来估计股权成本的所有风险-收益模型都有一个共同的侧重点：它们衡量无法通过多样化投资分散的非系统风险。而各种模型的差异就在于如何衡量这种不可分散的风险。
估计股权风险溢价最常用的方法就是历史溢价法（historical premium approach）。按照这种方法，我们需要估计股票在较长时期内的实际收益率，并将其与无违约证券（通常为政府债券）的实际收益率进行比较。随后，我们计算按年均基础计算出两个实际收益率的差额，这个差额即代表历史风险溢价。
第8章 事关大局的宏观环境经济的真实面目
这本书的翻译错误（或者是作者的错误）太多了。牙碜。
此处，有两个2008年，第一个2008，应为2001年。
表8-1 美国在1945~2016年出现的经济衰退期
第五部分 结语
我们都不能在估值的若干基本原则上做出妥协。这些原则包括：①资产的价值取决于它在未来创造现金流的能力；②风险会影响到资产的价值；③任何增长都需要付出代价（不可能从天而降）；④供求规律是永远都不能违背的定律。
点评
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能创造现金流的企业，才有可能存活，才值得考虑是否值得投资。
对于能创造现金流的资产而言，其内在价值取决于我们预期该资产可创造现金流的时间、现金流本身的大小及其可预测性。
这就是我们对企业进行估值的基本原则——不管是上市公司还是非上市公司，抑或是它们所发行的有价证券，概莫能外。
虽然估值的基本要素简单直白，但是在对企业价值进行估值时，我们所面临的挑战会随着它们在整个生命周期中所经历的不同阶段而发生变化。
在这个轮回中，企业往往会经历从私人拥有的创意企业起步，到进入初创期的上市企业或是即将上市的成长型企业，进而发展为拥有多元化产品线并服务于不同市场的成熟型企业，继而是陷入衰退状态的企业，直至走到僵滞并最终被清算。在每个阶段中，我们都需要对相同的变量做出估计——现金流、增长率和折现率，然而，我们在各阶段上所能得到的信息数量和准确度却不大相同。
在面对重大不确定性或信息有限时，我们往往会被估值的阴暗面所诱惑：放弃估值的基本原则，创建新范例，让常识变成偶然。
文中有一些公式、图表的错误，不知道是原书的错误，还是翻译的错误。不掩盖本书的价值。推荐。 |
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