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文| 笨瓜投资笔记

图表来源| Bloomberg

vix

VIX：代表着市场参与者对未来30天市场波动的预期，常被称为“恐慌指数”。

VIX推出至今，已经衍生出了很多可交易的标的，大部分市场参与者交易VIX Futures跟相应的ETF、Structured Products及期权。其中，VIX Futures是效率最高的标的，因为大部分衍生出来的如ETF等，也是Indexing在VIX Futures上，而诸如此类的产品又存在基金费率、流动性及估值gap等问题。下面将阐述如何以正确的姿态交易VIX Futures (CBOE Volatility Index Futures).

摆好正确的姿态，需要了解以下几个核心点

VIX与市场存在极高的负相关

通常VIX走高伴随着市场下跌，反之亦然。VIX最初的衍生来自对冲需要，旨在为市场提供高效的风控工具。仅从方向上看：买入VIX约等于看跌市场，卖出VIX则约等于看多市场。

VIX与 S&P500的6个月相关性

(Bloomberg generic futures的roll经过处理，DPDF corporate action adjusted)

VIX的期限结构才是投资交易的核心

正常情况下，VIX的期限结构应该呈现远期升水状态。

因为正常情况下，VIX下层标的（期权）的隐含波动的期限结构是远期升水的。ES 为例，期权隐含波动的期限结构：升水（数据：Interactive Brokers）

同一行权价下，随着期限延伸，波动基数逐步提高：期限结构升水的另外一个表达方式（数据：Interactive Brokers)

VIX期限结构：正常条件下，期限结构应该升水；高度风险事件下出现贴水状态

贴水情况：参考下图spread为负的时间点，均是重大市场风险事件发生时点

友情提示：VIX期限结构贴水时通常是VIX罕见的重大交易的收益机会

(Bloomberg generic futures: 合约1至5，期限结构上的升贴水情况比较)

关于VIX期限结构升贴水与股指水平之间其实存在许多联动关系，及组合交易策略：

例如：用VIX升贴水数值来判断股指下一阶段可能的涨跌方向或是否处在某一阶段的顶部或底部逆转区域。由于涉及内容篇幅极大，这里暂不阐述，日后会在合适的时候通过分篇连载的方式逐一介绍VIX更为复杂的策略（收益、对冲、套利等）。

基于以上理解，正确的姿态应该如下

战略投资方向而言，VIX应尽量避免做多（即使价格水平很低），应尽可能做空：

1. VIX本身作为波动的衡量，存在明显的均值回归特征及“有限”的上下区间，若不考虑期限结构的问题，多空这里均可极值采取反向开仓，然而做多则存在持仓时间上的不利（见2、3）

2. VIX底层标的（标普500指数）在超长期下理应一直上涨（权益投资溢价的长期存在）

3. VIX极其明显的远期升水结构（常态下）意味着长期做多投资存在展期磨损（事实上这是VIX长期战略做空的主要收益来源）

4. VIX是市场效率极高的工具，若仅因未来某个时间的某个事件，预期波动会起来，进而考虑做多波动，此时你需要考虑如下几点（本质上是information pricing的问题）：a. 你的信息获取能力能否超过这个市场里参与者的平均？b.市场大多数参与者是否与你存在同样的期待？

5. 战略方向为空（1~4提及的原因），不意味着完全不可做多，VIX本身极高的波动意味着它也是很好的短期交易标的（这时无所谓方向考究，此时交易的是价格而非工具定价的回报因素，基于价格变动交易的长期回报情况，“笨瓜”暂持保留态度；价格回报大多数情况下来自波动本身（尤其对价格水平均值回归、本身波动极大的标的而言），驾驭正确波动的方向是盈利的根本，然而现实很残酷，大多数人不能持续站在正确波动方向的那一边）

VIX Futures月度波动分布

(Bloomberg generic Futures return计算而来，roll adjusted）

战略投资方向确定下的笨瓜式投资：持续做空，收益颇丰（统计极其显著S，如下）

注：回报均为杠杆前回报，交易VIX Futures的杠杆风险管理能力不在考虑内（这也是策略看起来简单，但不是所有人都能运用得很好的原因）

直观的数量总结：

假设持续做空首月VIX合约并依次展期，即使经历过08年经融危机、12年欧债危机、13年Taper Tantrum、14年开始的大宗商品崩盘、15年/16年金融市场数次黑天鹅事件等等volatility spike事件，自2006年以来截止2016年12月底，长期投资框架下可实现年均复利回报52.52%；依次，做空第2、3、4合约也能带来非常可观的长期回报。

交易背后的回报本质：

1. 通过持续承担极高波动，收获volatility premium

2. 持续在sell 下层标的risk insurance而收获premium

3. 归结1、2则是持续long leveraged equity risk，收获leveraged equity risk premium

战略投资方向确定后，若积极管理，可比如上提及的笨瓜式投资做得更好

风险更低或回报更高，Sharpe Ratio是可大幅改善

1. 细心的读者应该会发现：如上展示的长期回报下，期限结构上的不同合约本身带来的Sharpe Ratio差异是巨大的；同时，不同合约的风控管理难度也不相同（首月合约风控难度较大，可参考其近乎爆表的长期波动）

2. 可参考如下数量表格进行积极的移仓管理：当市场呈现正常结构时，期限结构上首先配置的是波动合适的合约（根据交易者自身风险偏好选择），当市场波动走高的时候往前移仓，波动降低的时候往后移仓。

VIX 为对冲而存在，但目前市场条件下并非好的对冲工具

因为这个问题可以衍生出其它更多的研究节点，这里大致阐述下concept：通常VIX是作为long-equity portfolio的对冲工具，通过long vix可以对整个市场层面的risk exposure进行相对容易的一篮子对冲。然而，现在VIX在期限结构上呈现的多头磨损（即使波动调整后）比股指本身在期限结构上存在的空头磨损（即使波动调整后）更大，这也就意味着: 做多VIX进行portfolio hedging对于大多数equity portfolio而言，不如直接short equity index来得粗暴有效。

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