泰林科建（06193.HK）IPO分析：基本面差的主板小票 ...

文章来源：尊嘉金融
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【IPO档案】
股票名称：泰林科建
股票代码：http://06193.HK
上市日期：2019-12-18
发行价：1.30港元~1.40港元
公开发行：拟发售7,900万股新股，其中在港公开发售占10%，国际配售为90%，另有15%的超额配股权
最低认购额：2828.22港元
每手股数：2000股
招股时间：2019年12月05日-12月11日
中签公布日：2019-12-17
独家保荐人：南华金融集团
募资用途：假设发售价为1.35港元（为发售价范围的中位数），预计所得款项净额将约为6,720万元，当中约48.6%将用于扩充生产设施；33.7%用于偿还银行贷款；6.1%用于进一步提升环保系统；约5.2%将用于进一步加强销售及营销能力；约3.5%将用于透过购买额外模组的授权升级ERP系统；约2.5%将用于增聘44名额外员工扩大劳动力及透过职业介绍所支付彼等12个月的部分薪酬及其他福利；约0.4%将用于营运资金及其他一般企业用途。
一、公司介绍
泰林科建控股有限公司，于中国制造及销售PHC管桩及商品混凝土。集团已于中国江苏省南通启东市设立一间生产厂房，而集团的产品主要销售予江苏省的房地产开发商及建筑公司。PHC管桩广泛应用于土建基础工程的建筑工地，而商品混凝土乃几乎所有建筑项目均需应用的一种基本建筑材料。
由于商品混凝土性质为半成品且会随时间硬化，运送时间上升将对混凝土的质量带来负面影响。因此，商品混凝土（不包括上海的分包商生产的商品混凝土）主要集中于江苏省南通市销售。至于PHC管桩，大部分客户均于江苏省以内。
根据弗若斯特沙利文报告，于2018年12月31日，江苏省有逾40间PHC管桩制造商。前五大市场参与者于2018年占江苏省的总产量约83.6%。于2018年，以PHC管桩产量及销售收益计，分别占江苏省的市场份额约2.7%及3.2%。以PHC管桩的产量及销售收益计，于2018年在江苏省排名第六。
于2018年12月31日，江苏省有逾900间商品混凝土制造商。江苏省的商品混凝土行业相当分散，前五大市场参与者于2018年占江苏省的总产量约8.4%。于2018年，以商品混凝土产量及销售收益计，集团分别占江苏省的市场份额约0.1%及0.2%。
二、营运情况
收益总额上升乃主要由于产品销量及平均售价增加。于往绩记录期间，销量增加主要由于江苏省建筑业的增长，有关增长同时令市场需求增加，并推动产品的平均售价上升。

（泰林科建招股书-按产品类别划分的毛利及毛利率）
整体毛利率由2016年财政年度约21.4%减少至2017年财政年度约17.3%，主要由于整体销售成本上涨，特别是砂石的成本增加，其被PHC管桩及商品混凝土售价上升的影响部分抵销。于2018年财政年度，整体毛利率约为17.5%，维持相对稳定。毛利率亦由2018年六个月约20.1%减少至2019年六个月约16.6%，主要由于整体销售成本上升，特别是水泥及砂石的成本上升。商品混凝土的毛利率由2016年财政年度约33.6%下降至2017年财政年度约20.7%，并进一步下降至2018年财政年度及2019年六个月分别约16.8%及15.3%。于往绩记录期间，商品混凝土毛利率的跌势乃主要由于商品混凝土平均售价的增幅较销售成本（尤其是水泥、砂石的平均成本）的增幅缓慢所致。于2016年财政年度，水泥、砂石每单位销量的平均成本在2016年相对较低，主要由于砂、石及水泥的平均价格因中国的供给侧影响而下跌所致。因此，商品混凝土的毛利率于2016年较正常水平为高，约为33.6%。自2016年起，根据弗若斯特沙利文报告，建材行业原材料平均价格因原材料短缺而录得升势，而有关短缺亦为商品混凝土制造商增添更高的成本压力。基于上文所述，于2016年至2018年，水泥、砂石每单位销量的平均成本分别按复合年增长率约33.2%、32.7%及42.0%上升，超出同期商品混凝土平均售价按复合年增长率约15.7%上升的增幅，乃由于并非所有与客户订立的合约均包含自由价格调整机制，因此未能将原材料成本的增幅全数转嫁予客户。

（泰林科建招股书-生产设施的利用率）
集团于中国江苏省南通启东市设有生产厂房。2016财政年度、2017财政年度、2018财政年度、2018年前六个月、2019年前六个月，PHC管椿的利用率分别约为39.3%、70.4%、76.9%、36.2%、35.5%，商品混凝土的利用率分别约为37.3%、95.0%、81.4%、35.2%、59.5%。
于往绩记录期间，由于集团并无方桩的独立生产线，仅利用现有的PHC管桩生产线，于2018年财政年度试产约2,342米的方桩。因此，并无往绩记录期间的方桩的产能及利用率等独立资料。
2017年财政年度PHC管桩及商品混凝土产量的增长分别约为79.0%及154.9%，较2017年财政年度江苏省PHC管桩及商品混凝土产量的增长分别约8.4%及13.4%更为优胜，乃主要由于竞争优势，及仅因在江苏省的基于相同原因，于2019年六个月的商品混凝土产量增长约为70.0%，较2019年江苏省商品混凝土产量增长约9.9%更为优胜。产量基数较市场规模为低，令产量出现较高的增长率所致。此导致集团的产量增长率似乎高于江苏省，惟集团实际上仅保持其于江苏省原有的市场份额。
三、业务模式
主要业务模式为制造及销售PHC管桩及商品混凝土。由于方桩生产程序与PHC管桩非常相近，于往绩记录期间曾试生产方桩。方桩销售应占的收益虽然并不重大，惟仍然令人鼓舞。
就PHC管桩而言，主要在收到订单后生产所需数量的PHC管桩，而亦会根据对市场需求及销售订单的预测生产最常见规格的PHC管桩。
就商品混凝土而言，通常在收到客户订单后生产所需数量的商品混凝土。由于商品混凝土为半成品并会随时间硬化，因此无法备有商品混凝土的存货。
于2018年财政年度及2019年六个月，鉴于有意拓展江苏省以外的市场，于上海委聘一名分包商为生产商品混凝土并于上海进行销售。
四、客户及供应商
1.客户
集团的客户主要为位于中国江苏省的房地产开发商及建筑公司。

（泰林科建招股书-按客户指定交付工地的地区位置划分的收益明细）
自2017年财政年度起，开始于上海崇明区销售PHC管桩，并录得来自客户G（其亦于上海拥有业务据点）及其他三名客户的收益总额约人民币1440万元。PHC管桩于上海的收益于2018年财政年度下跌至约人民币300万元，而有关收益均源自客户G。
于上海的收益由2017年财政年度的约人民币1440万元增加至2018年财政年度的约8090万元，乃主要由于向客户K销售商品混凝土约7790万元，及向客户G销售PHC管桩约300万元。于上海的收益由2018年六个月的零增加至2019年六个月约5300万元，乃由于向客户K销售商品混凝土约5300万元。
于往绩记录期间，集团五大客户合共占集团的收益总额分别约36.4%、48.5%、49.5%及46.9%，而最大客户则占集团的收益总额分别约8.2%、13.3%、17.2%及19.5%。
五大客户均为独立第三方。概无董事、彼等各自的联系人或任何股东（于最后可行日期拥有公司5%以上的已发行股本）于往绩记录期间于任何五大客户中拥有任何权益。
2.供应商
供应商主要为原材料供应商。
五、行业规模及竞争格局
1.行业规模
（1）商品混凝土销售收益
根据弗若斯特沙利文报告，由于商品混凝土将随时间硬化，其不能作为存货贮存，并需于约一小时内运送至建筑工地（经济运输半径取决于交通状况，一般为30公里至80公里）。因此，商品混凝土的销量相等于其于中国及江苏省的产量。
于2013年至2018年期间，中国及江苏省商品混凝土的销售收益分别由约人民币5,706亿元及634亿元上升至约9,902亿元及1,147亿元，复合年增长率分别约为11.7%及12.6%。于2023年，中国及江苏省商品混凝土的销售收益预期将分别达约人民币16,646亿元及2,145亿元，2019年至2023年的复合年增长率分别约为10.4%及12.5%。
于2013年至2018年期间，南通市及启东市商品混凝土的销售收益有所波动。于2015年，由于南通市及启东市的房地产市场转差，建筑业指标（如新建楼宇楼面面积）下降以及南通市及启东市对商品混凝土的需求减少，导致南通市及启东市商品混凝土销售收益大幅下跌。于2017年，南通市及启东市商品混凝土的销售收益经历重大增长，主要由于房地产投资及商品混凝土产量大幅增加所致。于2018年，由于南通市当地政府加紧环保方面的执法，加上异常天气状况导致大量不合规格的混凝土搅拌厂被勒令关闭，令商品混凝土产量下跌。于2018年，南通市商品混凝土销售收益达至约人民币85亿元，2013年至2018年的复合年增长率约为6.5%。于2018年，启东市商品混凝土销售收益为约人民币10亿元，2013年至2018年的复合年增长率约为12.6%。于2023年，预计南通市及启东市商品混凝土销售收益将分别达至约人民币138亿元及人民币19亿元，2019年至2023年的复合年增长率分别约为9.2%及12.5%。
（2）PHC管桩销售收益
由于大部分制造商根据客户订单生产PHC管桩且存货水平相对较低，在中国及江苏省，PHC管桩的销量与其产量非常接近。
于2013年至2018年期间，中国及江苏省PHC管桩的销售收益分别由约人民币228亿元及24亿元上升至约593亿元及约73亿元，复合年增长率分别约为21.1%及24.9%。于2023年，中国及江苏省PHC管桩的销售收益预期将分别达约人民币1,150亿元及150亿元，2019年至2023年的复合年增长率分别约为13.7%及14.9%。
（3）方桩销售收益
与PHC管桩类似，由于大部分制造商根据客户订单生产方桩且存货水平非常低，在中国及江苏省，方桩的销量与其产量非常接近。
于2013年至2018年期间，中国及江苏省方桩的销售收益分别由约人民币27亿元及6亿元上升至约62亿元及17亿元，复合年增长率分别为约18.1%及23.2%。于2023年，中国及江苏省方桩的销售收益预期将分别达约人民币103亿元及人民币31亿元，2019年至2023年的复合年增长率分别为约10.5%及13.0%。
2.混凝土建材业的竞争格局
（1）江苏省及南通市商品混凝土制造商的排名
于江苏省共有超过900间商品混凝土制造商，占中国总数约8.0%。江苏省的商品混凝土行业相当分散，前五大市场参与者于2018年占江苏省的总产量及销售收益分别约8.4%及8.3%。于2018年，以商品混凝土产量及销售收益计，集团分别占江苏省市场份额约0.1%及0.2%。
于南通市共有超过80间商品混凝土制造商。南通市的商品混凝土行业相当分散，前五大市场参与者于2018年占南通市的总产量及销售收益分别约29.5%及29.2%。于2018年，以商品混凝土产量及销售收益计，集团分别占南通市的市场份额的1.6%及2.6%。
（2）江苏省及南通市PHC管桩制造商的排名
于江苏省共有超过40间PHC管桩制造商。江苏省的PHC管桩行业相当集中，前六大市场参与者于2018年占江苏省的总产量及销售收益分别约83.6%及85.5%。于2018年，以PHC管桩产量及销售收益计，集团在江苏省名列第六，分别占其市场份额约2.7%及3.2%。
于南通市共有4间PHC管桩制造商。南通市的PHC管桩行业相当集中。以PHC管桩产量及销售收益计，集团分别占南通市的市场份额约7.1%及7.6%。集团为南通启东市的唯一PHC管桩制造商。
（3）江苏省方桩制造商的排名
江苏省有超过10间方桩制造商，且方桩行业相当集中，前五大市场参与者于2018年占江苏省的总产量及销售收益分别约82.8%及87.4%。根据弗若斯特沙利文报告，目前无法获得南通市方桩行业的竞争格局。
六、财务数据分析

（泰林科建招股书-综合损益表）
2016财政年度、2017财政年度、2018财政年度、2018年前六个月、2019年前六个月，集团分别实现收益约人民币1.02亿元、2.99亿元、4.54亿元、1.92亿元、2.71亿元，相应的同比增速约194.2%、52.1%、41.3%。
销售成本分别约为人民币7976.9万元、2.47亿元、3.74亿元、1.53亿元、2.26亿元，相应的同比增速约209.6%、51.7%、47.5%，略高于营收增速；各自占总收益的比重约78.6%、82.7%、82.5%、79.9%、83.4%，成本出现一定升高。
毛利润分别约为人民币2174.7万元、5169.5万元、7946.8万元、3857.2万元、4501.0万元，相应的同比增速约137.7%、53.7%、16.7%，毛利率约21.4%、17.3%、17.5%、20.1%、16.6%，有所下滑。
净利润分别约为人民币985.4万元、2762.4万元、3402.3万元、1977.8万元、1651.3万元，相应的同比增速约180.3%、23.2%、-16.5%，均低于营收增速；净利率约9.7%、9.2%、7.5%、10.3%、6.1%，呈持续走低之势。

（泰林科建招股书-资产负债表）
于2016年及2017年12月31日录得流动负债净额分别约人民币5572.0元及2127.6元。

（泰林科建招股书-现金流量表）
各期内，经营活动所得现金净额分别约为人民币1383.0万元、145.9万元、2011.2万元、574.4万元、1886.3万元，2017年下滑幅度较大；年/期末现金及现金等价物分别约为695.4万元、1407.8万元、3356.6万元、3001.4万元、4273.5万元，显示出现金流状况较好。
于2016年财政年度、2017年财政年度、2018年财政年度、2018年六个月及2019年六个月，集团录得经营活动所得现金净额分别为约人民币1383.0万元、145.9万元、2011.2万元元、574.4万元及1886.3元。经营活动产生的现金净额由2016年财政年度的约1383.0元下跌至2017年财政年度的约145.9万元。该减少乃主要由于2017年12月31日的贸易及其他应收款项增加约人民币4500万元，其超出于2017年12月31日贸易及其他应付款项的增长约1870万元，而收益增长及销售成本增长则与2017年财政年度整体相符。此乃由于2017年财政年度原材料供应短缺，导致供应商要求按要求付款，造成于2017年财政年度末向供应商支付款项与自客户收取款项之间出现时滞。自2017年财政年度起，经营产生的现金净额处于上升趋势。

（泰林科建招股书-主要财务比率）
2016-2018三个年度及2019年上半年，流动比率分别为0.6倍、0.9倍、1.1倍、1.1倍，速动比率分别为0.4倍、0.7倍、0.9倍、1.0倍，均逐步向好，说明短期变现能力和偿债能力有起色。
资产负债比率分别约为0、106.4%、49.8%、68.4%，波动性较大，目前仍有些高，存在一定的偿债压力；利息覆盖率分别为9.7倍、22.7倍、24.9倍、21.6倍，长期偿债能力较好。
资产回报率（ROE）分别约为8.3%、15.7%、13.6%、12.4%，起伏不定；权益回报率（ROA）分别约为不适用、117.5%、51.3%、44.4%，下降趋势明显。
七、投资价值分析
1.行业前景
自2017年以来，基础设施建设投资的强势拉动成为大多数建材、工程板块增长的最主要因素，无论是铁路、公路、水利投资落地，还是“一带一路”等投资战略的持续推进，还是轨道交通、新型城镇化等投资释放，都为基建上下游的行业增长带来了有力支撑，未来PCH管桩及商品混凝土市场规模仍将保持较好的增速，前景尚可。
不过，由于房地产行业监管趋严，房产销售增长趋缓的背景下，招股书中对于商品混凝土的预测年复合增长偏乐观，相对来说，管椿的预测增长速度显得更加合理一些，但都存在市占率低、市场空间较小的情况。
2.市场竞争力
江苏的地产业依然“方兴未艾”，建材的需求也源源不断。泰林科建为江苏一家区域性建材商，于2016年12月09日在全国中小企业股份转让系统挂牌。为筹备赴港上市及精简企业架构，进行了私有化，并于2018年09月17日在全国中小企业股份转让系统除牌，由股份有限公司改回有限公司。
公司仅具有一定的区域性竞争优势，然发展规模和实力较为有限，且行业准入壁垒不高，缺乏护城河壁垒。公司的商品混凝土（不包括上海的分包商生产之混凝土）销售主要集中于江苏省南通市进行，PHC管桩大部分客户均于江苏省以内，这在一定程度上限制了其业务规模，不过即使是在江苏地界，公司的规模也算不上大。
目前混凝土市场竞争剧烈，混凝土建材企业不单只担纲混凝土建材供应商的角色，亦兼任混凝土工程服务供应商。日后，将有更多大型混凝土建材企业可能会将原材料供应与混凝土工程顾问服务整合生产，从而实现全面的价值链组合以及发展核心竞争力，但市占率较低，在竞争中尚未形成规模效应。在江苏和南通，公司并不具备市场份额优势，而且从行业角度来看，增长速度也不算高。
3.盈利能力
自2016年至2018年间，公司的收益实现了可观的增长，毛利润也随之上扬。从主营收入情况来看，2016至2017年由于销量的大幅增长，使得营收快速上升，而2017至2018年在销量增速趋缓的情况下，产品平均售价的大幅提升使得营收大增。反映出公司整体经营状况，受产销影响及行业价格变动影响显著。
2018年的ROE、ROA分别为51.3%和13.6%，高于行业平均。然而纯利方面却没有营收这么亮眼的表现，2019年上半年从之前稳定上扬的趋势变为了同比下滑，却未能像营收一样实现快速增长，可谓增收不增利，毛利率也有较大程度的降低。
细分业务来看，PHC管桩和商品混凝土在历年来的营收里各占半边天，而公司的盈利情况也随着产品售价而波动。市场需求一路狂奔的同时，近年混凝土的各类原材料及消耗品成本（包括水泥、砂砾、钢材等）也在一路飙升，使公司的销售成本攀升，增速甚至跑赢同期营收。
从平均售价的下滑开始，毛利率情况也不容乐观，与净利率、ROE和ROA三大数据指标都是增长欠奉，盈利能力透露出不稳定的状态。这跟国内市场的原料市场供应有关，原料供给端较为短缺，而销售端受到房地产等行业影响趋缓，令中间商利润空间承压，进入2019年以来这种效应更加明显。
就算是提价，也难敌成本的一路爬坡。虽说想要抵消原材料成本上涨带来的影响，就必须将该成本转嫁给下游行业，即提高产品平均售价。但矛盾的是，提价却是一把双刃剑，市场偏爱出价较低的公司，这对于处在中游、议价能力弱的企业来说较为不利。
公司的客户群体主要由房地产开发商及建筑公司组成，五大客户接近营收的“半壁江山”。而公司一般并无与客户订立任何长期合约，因此，其业务很大程度上取决于与客户的关系是否可以持续，而提价有可能会造成一定的客户流失。近三年，商品混凝土平均售价的增幅较销售成本来说相对缓慢，但其因为并非所有与客户的合约包含自由价格调整机制，但因为公司未能将原材料成本的增幅全数转嫁给客户，越发挤压到了盈利空间。
另外，公司遇到了回款难的问题，若应收款项继续加大，将面临资金短缺的严重境地，造成资金周转不灵，陷于危机，最新的资产负债率已有些偏高。整顿贸易应收款项问题已刻不容缓，若贸易营收款项数额、周转日继续增加，那现金流量或会出现错配，继而可能对其流动资金状况构成不利影响，带来信贷风险。所以，未来公司的经营及业绩情况将会存在不确定性，难有中长期投资价值。
4.首次公开发售前投资
于2019年03月25日，首次公开发售前投资者认购140万股股份，相当于公司完成有关认购后的股权约6.54%，代价为1950万港元，公司已于2019年03月25日收到该款项。较本次发行的中位数折让31.1%，占公司上市后总股本的5.25%，目前一年时间不到，好在上市后所持股份有6个月禁售期。
5.股权架构
紧随股份发售及资本化发行完成后（且不计及根据购股权计划可能授出的任何购股权获行使而可予配发及发行的股份），Apax Investment将控制公司已发行股本的59.85%。于最后可行日期，Apax Investment由主席、执行董事兼行政总裁王娴俞女士合法实益全资拥有。因此，Apax Investment及王娴俞女士被视为控股股东。股权集中度较高，意味着未来一致性行动较为确定。
作为重组的一部分，王娴俞女士同意于上市落实后豁免泰林香港到期应付彼的部分免息贷款，该金额相当于约人民币5020万元。泰林香港到期应付王娴俞女士的免息贷款余额将于上市前利用内部资源偿还。
6.发行估值
按上市后4亿股的总股本及1.30港元~1.40港元的招股价，可得上市总市值为5.20亿港元~5.60亿港元，在目前香港主板市场的2094只个股中处于偏下游水平，体量较小，相比港股同行也较低。
再按2018财年约3402.3万元人民币的净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.1116，折合约3782.0万港元，计算得出静态市盈率（PE）约为13.75倍~14.81倍，高于行业平均水平。市净率约为3.17~3.33倍，高于行业平均。作为建筑相关的制造企业来说，虽然收入和利润成倍增长，但是前面基数太低，估值并不便宜。
7.保荐人过往业绩表现
本次上市的保荐人为南华金融，历史项目暗盘和首挂全部上涨，保荐人队伍中的满分选手，业绩相当亮眼，表现不俗。其中最有代表性的，是今年10月22日在创业板上市的国际永胜集团（http://08441.HK），暗盘收涨62.50%，首挂涨78.13%。但以前保荐的项目全部都是创业板新股，这次是标配主板小票。
值得注意的是承销团的牵头人是中金三甲证券，也是本次的稳定价格操作人。中金三甲证券的席位常常出现在辉立证券的暗盘市场内，并且往往是出要大单成交来源。国际永胜集团的主承销也是中金三甲。
总结
泰林科建主要从事制造及销售PHC管桩及商品混凝土，目前在江苏省南通启东市有一间生产厂房，公司80%以上的营收都来自于江苏省内，是一家典型的区域性建材商。公司的资本路途充满坎坷，由新三板退市后转战港股，今年04月首次递表不成，10月二次递表，终于日前得以圆梦。
目前公司在市场上不具备领先优势，未来面对激烈的竞争时，议价能力相对薄弱，影响公司经营的稳健性，且伴随着原材料价格的一路上行和销售价格的波动，未来盈利前景需要重点关注。中长期看，该股属传统行业全靠基建带动，工业股业务上难有憧憬，基本面及发展前景较差，盈利增长欠奉，资质上缺乏投资价值。
短期从IPO的角度来看，公开发售前投资者有6个月禁售期，无基石，估值吸引力低，有绿鞋但不能寄予厚望。公开发售招股区间小，入场门槛一手不到3000港元，预计中签率偏低。综合公司的行业地位、业绩情况及估值水平，料上市后股价波动性较大。然由于为主板小市值公司，盘子细，可操作空间大，保荐人近2年项目均无破发护盘能力强，承销团也是亮点，有被炒作的可能，暗盘和首挂谨慎看好，就看保荐人怎么表现，当然也需留意市场风险。
（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）
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