场外衍生品现状丨市场发展与产品结构概述

昨天第十三届衍生品对冲投资（国际）论坛在线上有直播，跟了全场，其中有一场主题演讲比较站在券商视角，说了说场外衍生品在国内的发展历程和未来产品结构的展望，核心要点分享给大家。
主讲人是同余科技合伙人吴拓华博士。同余科技一直致力于衍生品金融科技领域，为场外衍生品交易提供前中后台一体化的技术解决方案。吴总曾任花旗集团纽约总部多资产衍生品组负责人，有超过10年的衍生品交易管理经验。这次演讲中介绍了中国场外衍生品现状，重点讲解了市场发展状况，金融衍生品的结构概述和雪球产品的市场风险等。

1、场外衍生品业务逻辑与市场主体
衍生品，顾名思义是衍生的金融产品，一般对应基础资产，可以是股票、商品、债券、利率、外汇等，在基础资产之上衍生出来的金融衍生品，包括期货、期权、互换以及各种奇异的场外期权。对于市场的功能和价值是，场外衍生品发挥风险对冲、套期保值、结构化理财、收益增强等多方面的作用。
从市场参与主体看，国内外市场都为买方和卖方，买方包含对公基金、商业银行、资管公司等，他们是整个衍生品市场的价格承担者，也是市场需求驱动端。卖方主要是证券公司或投资银行，根据买方客户的需求来加工或定制出衍生品，帮助买方实现风险对冲，或建立投机头寸。卖方是通过动态复制衍生品的收益，锁定价差而获得收益，相应模式是卖出相应的金融衍生品产品，并获得风险对冲的价值。
2、买方客户组成和市场风险归类
从买方客户的组成来看，依次从散户、机构客户到私募基金，随着参与方的专业性逐渐上升，能够进行投资的产品也是逐步复杂，风险也是逐渐增加。首先，最朴素的参与者当然是散户，他们不能直接参与衍生品的交易，一般是通过大型商业银行发行的结构化理财或者收益凭证，以参与到衍生品投资里面。
其次，机构客户包含资管、保险公司和上市公司等，对衍生品有一定了解，并根据自身需求进行投资。最后是私募基金或对冲基金客户，他们对于波动率和衍生品有着非常深刻的理解，会进行比较复杂的投机交易，如波动率套利的交易。
从衍生品的风险角度来看，市场风险包括敞口风险Delta，波动率风险Vega，以及一些非线性的风险如凸性Convexity，流动性和跳空风险等。
3、场外新规与监管正向引导
过去5年中国场外衍生品业务发展迅速，2020年整体新增规模累计达到4.7万亿，较2019年增幅达到163%。衍生品业务每年为券商贡献的利润逐步增加，一级交易商可能有10亿以上的潜在利润，二级交易商的衍生品利润逐步上亿。根据UBS的研报分析，在中国监管的引导下，整个衍生品行业将到2030年能够为证券业带来超过500亿的利润，对比2019年整体利润增幅将达到八倍以上。场外衍生品或将成为整个证券行业下一片蓝海。
过去一年半的时间，场外衍生品发展看到了一些比较积极的点：第一，申请一级交易商的门槛大幅放宽；第二，外资机构可以申请衍生品牌照，UBS作为第一家外资已经获得了二级交易商的牌照；第三，整个可交易标的覆盖面扩大，个股池子扩大了近30%。在这种背景下，场外业务种类会变得越来越繁多。
在各家机构都非常重视场外衍生品的大环境下，衍生品业务成了券商升级转型的重要环节，因为它有很多很好的协同效应，能够把经纪业务、PB业务、融资融券、自营业务等结合起来，会促进整个证券行业各条业务线的齐头并进。
4、国内外场外市场发展趋势
未来新的趋势，一是金融机构之间的报价机制逐渐形成，市场参与者把风险进行一定的循环。二是在零售端客户迅速崛起，广大的财富管理的终端客户也将慢慢意识到这个场外衍生品能够带来不错的收益，当然是在承担一定风险的条件下获得一定的收益。三是过去两年的时间里，更多的私募客户将场外衍生品作为常规武器，把日常的风险对冲和收益增强管理通过场外衍生品进行有机融合。四是以银行为代表的头部机构进一步放量，复杂的期权结构将成为利润的主要来源。另外，头部券商的跨境业务大概率会持续这几年的迅猛发展势头，更好地满足财富管理需求。
5、亚洲衍生品市场：Flow（普通期权产品） vs. Exotics（结构化产品）
就个人国内外经验比较，总结了一下亚洲衍生品市场的主要特点。从券商的角度来说，以雪球为代表的结构化产品(Exotics)，是让机构买入波动率，以香草为代表的普通期权产品（Flow），是让券商卖出波动率。开展业务的时候可以互相平衡，一边买vega一边卖vega，业务协同发展，相互促进。
以亚洲地区为代表，我列了几个非常常见的结构：股指复杂结构流行的是Autocall结构，国内叫雪球，美国和亚洲其他地方一般叫Autocall，目前在韩国、日本及现在中国都非常流行，对应的Flow产品是股指期权，从对冲的角度股指期权是非常有效的。
在香港和日本，还有两种结构比较流行的个股Exotic结构——累购期权和累沽期权（Accumulator和Decumulator），在服务上市公司这两种结构有非常好的功能，例如通过accumulator实现股票回购。在个股Flow期权方面，香草期权在香港、日本和中国内地也非常流行，香港常见的Flow结构还包括涡轮（Warrents）。
从纯粹波动率衍生品的角度，国外非常流行的是方差互换（Variance Swap），目前在中国市场还没有出现，我也非常期待明年在国内能发生Variance Swap交易。而在韩国、日本和澳洲，以股指为标的的方差互换非常流行。
从全球宏观交易的角度，美国大型对冲基金特别喜欢做相对价值交易，比如方差互换买卖价差交易（Variance Swap spread），简而言之就是买入亚洲的股指Variance，卖出美国SPX的Variance，获得风险溢价的收益，一般来说亚洲股指的波动是大于美国股指的。那相应的在香草期权产品，也可以做个股的波动率相对价值交易。如果是从dealer，即投行和券商的角度来看，一边是通过结构化产品来买波动率，即通过雪球Autocall、Accumulator和Decumulator等结构来买入波动率。另一边通过卖出香草个股期权和股指看跌期权等产品卖出波动率，实现一定的风险循环。
6、中国场外期权的产品与结构综述
中国目前场外的场外期权结构，首先，标的产品挂钩三大类，第一类股指50、300、500，这是最常见的三大股指；第二，个股期权，包含大型的蓝筹股以及中小创个股，两融标的达到近2000只，个股标的非常丰富；第三，商品标的，包含黑色商品、能化产品、农产品、贵金属等商品期权。行权方式，一般股指对应的是欧式行权，即到期日行权；商品和个股对应的是美式行权，到期日之前任何时间都可以行权，相对在国内比较常见。主要产品的结构包含香草期权（Vanila Option）、障碍期权（Barrier Option）；目前在国内最近比较流行的还有第三种安全气囊（Airbag），也就是带有下跌保护的向上看涨期权，此结构在美国相对也比较流行；第四种是大家已经耳熟能详的雪球结构。国内雪球产品主要挂钩的是中证500标的，也有部分挂钩个股，市场买方参与者主要来自于私募基金、私人银行和资管等。它的产品功能是在市场震荡或是略微下跌的环境中，依然获得比较高的票息，一般产品期限是12到24个月。雪球通过卖出带敲入的看跌期权来获得比较高的票息，如果标的上涨超过敲出障碍（例如100%），那产品自动赎回并且获得比较高的票息收入。那本质来讲，雪球产品卖出了看跌期权，通过做空波动率来获得高于市场票息的产品结构。
7、雪球Autocall在中国市场的发展状况
雪球在中国也已经有五年的历史了，我大致把它的发展划分成三个阶段。早期阶段是2016-2017年，主要挂钩的是股指，个股雪球也开始出现，但是2018年由于去杠杆和贸易战的影响，个股下跌比较多，监管对个股场外衍生品有了一定的限制，引入了一级交易商的概念。2019年之后的两年雪球发展很迅速，可以认为是第二个阶段。
我们看到各家券商在股指雪球，尤其是中证500雪球结构上，竞争非常激烈，商业银行也大量的通过结构化理财产品参与到场外衍生品的交易中来。一般保本雪球是银行理财子参与，非保本雪球是私人银行参与，和国外的Autocall结构有点不一样，国内的结构普遍是滚动计息，只要任意一次观察日超过约定水平，产品就兑付滚动收益并提前终止，因此叫雪球这个名字，滚动收益的结构其胜率相对来说也比较高。
我对未来雪球机构有如下几个展望。第一，各家券商会做差异化竞争，以雪球为代表结构化产品会产生一些结构的裂变，比如说敲出观察是阶梯stepdown结构，或敲入后变成部分保本结构。第二，目前已经非常明显了，期限越来越长，原来是一年最流行，那现在结构最流行的是两年，那我们也看到三年的结构也已经出现，长期限的结构会成为主流。第三，在整体市场波动比前几年变小的情况下，股指雪球的收益吸引力会下降，但是如今年的市场一样，个股波动大且表现非常分化，个股雪球规模有望进一步扩大。第四，可挂钩越来越丰富的标的，比如说一篮子股票标的，挂钩商品等，都是未来可能发生的一些结构变化。
8、中证500雪球风险分析
中证500的雪球媒体和监管关注的比较多，我对风险进行简单的分析。今年上半年以中证500雪球发行的规模非常大，敲出的执行价格一般在100%-103%。当今年七八月份中证500逐渐上涨到7000之上时，雪球结构不断敲出，目前500雪球规模已大幅减小了。在雪球发行的初期，Delta风险敞口大致在60-65%左右，在夏天最高峰的时候中证500雪球对应的股指期货持仓是大致在500亿名义本金，规模也是相对比较大的。
在高峰时，在高峰时需要消化的股指期货对冲盘（IC）平多头单大概占市场持仓的20%左右。从卖方对冲交易的角度来看，由于券商long Gamma，Delta对冲高抛低吸，实际上对于整个股指期货的市场起到一定的稳定作用。从市场微观的角度来看，市场下跌的时候，雪球对冲盘的存在会导致股指期货的基差缩小，市场上涨的时候，会导致股指期货的基差变大，实际上和前几年的市场现象相反。另外，由于股指期货长期贴水，年化贴水率在10%以上，在此情况下对应的cash Gamma相对平值期权并没有么大，因此，由于雪球每日Gamma对冲所产生的估值期货交易量并没有大家想象的这么大，对于股指期货绝对基差的影响是有限的。
9、500雪球波动率对冲分析
最后，我对500雪球波动率风险进行一个整体分析。由于投资者卖出了带保护的看跌期权给券商，券商因此是long vega头寸，雪球产品的期望久期在6-12个月之间，所以券商由此积累的比较大的长期限vega多头头寸。
券商要进行波动率风险对冲，那该怎么办呢？为了对冲500vega头寸，卖方可以尝试卖出300场内期权，那另外一方面，他们通过向买方销售长期限的期权，比如一年期中证500的看涨期权，来降低Vega的持仓，购买者主要是商业银行和私募基金等客户。
总体来说，波动率对冲工具在国内是比较受限的。我个人建议的方向，第一，丰富场内衍生品品种，例如推出创业板期货、或潜在的500场内期权。第二，提高整体券商的风险转移的意识，例如通过设计Vega头寸相反的结构，来帮助交易台进行风险对冲。

望未来，随着场外结构的逐渐丰富和券商风险管理意识的不断提高，金融衍生品的设计和交易将越来越多元，衍生品市场必将成为证券业的下一片蓝海。今天分享就到这里，谢谢大家！
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