券商投资公募REITs价值几何

来源：华泰固收强债论坛
作者：程晨、赵天彤和张继强

公募REITs产品既丰富了券商经纪业务和中间业务的收益来源，又作为新增大类资产配置工具，能以较小本金投资不动产类资产，有助于解决券商资金优质投资标的难寻的资产荒问题。公募REITs具有高派息、收益稳定、抵御通胀等特征，为券商提供了长期、稳定的收益增厚手段。除此之外，券商还可针对不同底层资产类型制定差异化投资策略、通过关注二级市场波动机会赚取超额收益。

公募REITs投资价值
公募REITs的推出不仅解决国内基础设施领域资金沉淀问题，而且为投资者提供共享基建发展成果的机会，我们预计拥有万亿级市场空间。对金融市场来说，公募REITs可以优化资本市场结构，对券商等机构投资者来说，公募REITs产品丰富投资及经纪业务收益来源，同时由于其具有派息率高、风险收益适中的特点，在当前低利率、金融监管趋严背景下，可帮助券商增厚收益和解决资产荒问题，以提供长期、稳定的投资思路。

公募REITs投资策略
资产配置方面，公募REITs与其他金融资产相关度低、产品差异化较大，因此可作为券商资金大类资产配置手段以降低组合投资风险。由于特许经营项目与非特许经营项目分别注重现金分派与资产增值，券商可针对不同项目类型制定差异化投资目标，同时关注优质资产扩募机会及受市场情绪、流动性等产品权益属性影响的二级市场相对投资价值。

公募REITs投资者参与方式
一级市场中，券商等机构投资者可以作为战略投资者、网下投资者、公众投资者交易中介三种方式参与公募REITs基金的一级市场发行。二级市场中，券商可作为做市商参与双边报价服务，或作为二级市场投资者参与，需满足对应市场资格要求。

风险提示：REITs运营风险、二级市场流动性不足风险、价格变动风险。

基础设施公募REITs对券商的四大投资价值
基础设施公募REITs是一种拥有高派息率、风险收益适中的投资产品，其作为资本市场直接投融资工具，不仅可以为券商等机构投资者提供大类资产配置选择、高分红稳定收益，还能促进基础设施投融资领域资金连续循环，助推资本市场结构性改革及健康发展。在当前低利率、金融监管趋严背景下，公募REITs可帮助解决资产荒问题，为券商投资者提供长期、稳定、风险收益适中的投资思路。

投资价值之一：新增投资工具，提供基建领域入场机会
基础设施领域面临资金沉淀与融资渠道匮乏的矛盾。近年来我国基础设施领域高速发展，传统的基建行业已进入存量时代，因而有大量沉淀资金可以利用。但同时由于5G等新型基础设施建设项目快速崛起、我国新型城镇化和城乡区域发展协调等待解决问题客观存在，导致未来基建领域仍有较大发展空间。在基建发展仍具有较大需求的基础上，融资端却面临较多限制，主要体现为财政收入增速下滑、企业债务规模提升、非标融资渠道整顿、基础设施项目回售时间长及投资风险大，上述原因综合导致政府资金、社会资本、金融资金进入基础设施领域受到较大制约，基建领域融资渠道不畅。

基础设施公募REITs有助于改善资本市场结构性问题，提供投资者共享基建发展成果机会。基础设施公募REITs的出现可以很好的解决上述问题。一方面，REITs可以帮助基础设施项目盘活存量资产，提升资金使用效率，新的项目建好后，盘活的资金可运用到下个项目建设，从而减少资金沉睡、实现投融资良性循环。另一方面，基础设施公募REITs为资本市场提供又一直接融资工具，除了改善资本市场间接融资比重占比过大的问题外，中国证监会、国家发改委联合发布的《关于推进基础设施不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》要求基础设施公募REITs投资于重点行业、重点区域优质资产项目，从而为投资者提供直接投资优质基础设施不动产的投资机会。

投资价值之二：市场潜力较大，提供大类资产配置手段
基础设施公募REITs有较大的市场空间，同时增加券商自营与经纪业务收益来源。截至2020年末，美国REITs发行规模达1.2万亿美元，Wind数据显示美国当年国内生产总值约为20.94万亿美元，REITs发行总规模占GDP总量的5.73%。参考美国经验，按2020年国内生产总值101.6万亿元来计算，中国市场未来公募REITs发行规模将达到6万亿元左右，拥有较大的增长空间，一方面券商可以以经纪商、做市商身份充当交易中介收取交易佣金与手续费，另一方面券商自营作为重要的资本市场参与者，公募REITs可提高投资收益。

公募REITs与其他金融资产相关度较低，参与大类资产配置可降低券商组合投资风险。券商资金较为雄厚，有较强能力进行大类资产配置。公募REITs投资基础设施等另类资产，整体与股票、债券等其他金融资产相关性较低，且不同质。因此将公募REITs加入组合资产配置，可起到多元化、分散化投资，降低组合风险和优化组合收益的作用。

投资价值之三：分红高、收益稳定，适合长期资产配置
公募REITs资产端产生股息及资产增值收益，产品端在资产端估值变动基础上受二级市场影响产生资本利得率。整体来看，基础设施公募REITs是一种收益率介于股债之间的高分红产品，风险收益适中，较适合作为券商在风险偏好下行、低利率资产荒背景下的资产配置手段。

低利率环境叠加金融去杠杆，券商资金或需增加长期、稳定的金融资产配置手段。近年来十年期国债到期收益率波动中持续下行，跟随全球趋势，我国也逐渐迈入低利率时代。如何在低利率环境下追寻合适的投资工具以实现财富保值增值成为券商等机构投资者面临的难题。但相比于海外市场，我国投资者参与金融市场投资的渠道本就有限，且由于近年来国内债券市场花式违约频现、股票市场自2015年来持续动荡、非标投融资渠道监管趋严、金融去杠杆持续推进，券商投资面临一定的资产荒问题。在一系列因素导致市场风险偏好整体下行环境下，寻找稳定、长期的投资工具可以帮助券商增厚收益。

公募REITs具有高派息、风险和收益适中的特征，在一定程度上帮助券商解决资产荒问题。

首先，公募REITs收益率具有稳定性特征，适合券商做长期资产配置。目前市场上理财产品年化收益率在4%以下，1年期AAA级中短票到期收益率在2.5%-4%之间，2020年来沪深300指数年化收益率最高达49.47%，但收益变化呈现不稳定特征。考虑到至少4%以上的派息率，基础设施公募REITs收益率介于股债之间，鉴于基金须将至少80%以上所募资金通过ABS投资于基础设施资产组合，且有稳定的现金流为底层支持，REITs整体收益将更强调稳定，有助于券商资金在风险偏好下行背景下提高收益稳定性。

其次，券商可针对公募REITs项目类型实行差异化投资策略。整体来看，由于垃圾处理、收费公路等特许经营项目底层资产现金流较为稳定、资产增值占项目收益比重较小，且项目估值会随基础设施剩余收费年限的缩短而下降，该类REITs债性较为突出，派息率较高，已审批通过的九只REITs产品有4只属特许经营项目，当期净现金流分派率平均值为8.70%。对比之下，仓储物流、产业园区等非特许经营项目存在较大成长空间，收入渠道多元，该类项目重视资产增值属性，派息率较低。截至2021年5月28日，有5只非特许经营项目审批通过，平均派息率为4.36%。

最后，公募REITs高派息增厚券商收益。《关于做好第一批基础设施REITs试点项目申报工作的通知》规定基础设施公募REITs需满足预计未来3年项目净现金流收益率（预计年度可分配现金流 /目标不动产评估净值）不低于4%的要求。已审批通过的九只公募REITs平均派息率为6.29%，若以每年12月31日A股市场平均派息率为比较基准，公募REITs派息率可达到股票市场2012年-2020年平均派息率的5.2倍。

投资价值之四：关注公募REITs二级市场波动机会
借鉴海外市场，市场情绪、流动性等因素或影响公募REITs产品价格，但由于我国公募REITs市场仍在初创期，短期显现或不明显。

市场情绪方面，资本市场风险偏好影响公募REITs价格。资本市场风险偏好下行将带动投资者追求稳定增长类资产，公募REITs作为一种派息率高、收益稳定的金融产品，资本市场整体情绪偏低时可能迎来价格上扬。但是当市场受诸如新冠疫情等重大事件冲击时，金融市场整体下行，此时更应关注公募REITs相对价格变动。

流动性方面，公募REITs债性更为凸显。流动性紧张程度由资金供需压力决定，于债券市场而言，利率水平是流动性观测变量，用来反映资金面是否充裕。但是对股票来说，市场流动性更关注交易及时性、可交易股票数量、交易成本等要素。作为一种介于股、债的中间产品，在流动性方面，公募REITs的债性可能更为突出，结果是受宏观环境、货币政策和利率影响较大。除此之外，基础设施基金采取封闭式运作，不开通申购赎回，只能在二级市场交易，投资者需关注流动性不足的风险。
公募REITs投资者参与方式
券商可以作为战略投资者、网下投资者、交易中介、做市商等身份参与REITs一、二级市场。公募REITs基金份额的发售，分为战略配售、网下询价并定价、网下配售、网下及公众投资者认购等活动。具体的参与方式及流程可参考《首批公募REITs发行看点全解析》（2021.5.27）。

风险提示
1、REITs运营风险。REITs收益来自底层资产所产生的现金流，鉴于REITs存续期较长，业务持续性、基金管理人及项目管理人运营能力等要素均会产生运营风险。
2、REITs二级市场流动性不足风险。基础设施基金采取封闭式运作，不开通申购赎回，只能在二级市场交易，可能面临二级市场流动性不足风险。

3、REITs价格变动风险。项目预期收益的可实现性及资本市场波动因素可能带来较大的REITs产品价格变动风险。

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