2017年场内衍生品年度报告

　　华宝证券研究报告　分析师 / 奕丽萍　分析师 / 程靖斐
　　1. 场内期权：市场有序成长，商品期权开闸
　　1.1. 2017年场内期权市场回顾
　　2017年vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权市场运行平稳，流动性不断提升：和2016年相比，日均成交量从32.41万张上升到了75.4万张，增长了132.64%；日均权利金成交额从1.77 亿元上升到了3.66亿元，增长了106.78%；日均成交名义价值从72.34亿元上升到了198.94亿元，增长了175.01%；投资者账户数从202013户上升到了258227户，增长了27.83%。
　　2017年也是商品期权市场元年，自从上市以来，商品期权市场的规模稳步增长。2017年全年豆粕期权日均成交19547张合约，日均权利金成交金额1284万元，日均持仓116026张；白糖期权日均成交8528张合约，日均权利金成交金额820万元，日均持仓56481张。
　　2017年场内期权市场重要事件梳理如下：
　　（1）大连商品交易所在2017年3月31日正式挂牌交易了豆粕期权，郑州商品交易所在2017年4月19日正式挂牌交易了白糖期权，填补了我国在农产品(行情000061,诊股)期权方面的空白。
　　（2）上市初期，豆粕期权持仓限额为300手，白糖期权投机持仓限额为200手，投机与套利之和不得超过相应投机持仓限额标准的2倍。商品期权对不同的月份分开限仓，按不同的买卖方向分开管理（买入看涨期权的持仓量加上卖出看跌期权的持仓量，卖出看涨期权的持仓量加上买入看跌期权的持仓量，具有实际控制关系的账户按照一个账户管理）。
　　自2017年9月15日结算时起，大连商品交易所将豆粕期权持仓限额从300手上调到2000手；郑州商品交易所将白糖期权投机持仓限额从200手上调到2000手，投机、套利与套期保值期权持仓之和，不得超过白糖期权合约投机持仓限额的3倍。自从持仓限额调整后，截止到2017年底，豆粕期权日均成交量增长了38.54%，日均持仓量增长了88.66%，白糖期权日均成交量增长了49.53%，日均持仓量增长了89.79%。
　　（3）上海证券交易所决定自2018年1月2日起调整上证50ETF期权合约行权价格数量及交易单笔申报最大数量，首先是把上证50ETF期权合约初始行权价格数量增加为9个，当50ETF收盘价格发生变化，交易所也会加挂相应合约使得行权价格高于（低于）基准行权价格的期权合约达到4个；其次是调整上证50ETF期权交易限价申报的单笔申报最大数量为30张，市价申报的单笔申报最大数量为10张。经过此次调整，隐含波动率曲线将更为完整，当遇到单边行情的时候，波动率指数也不会因为虚值合约的减少而失真，期权交易时盘口流动性也将大大提升。

　　1.2. 50ETF期权交易统计
　　1.2.1. 成交量稳步攀升
　　从2017年初开始，50ETF期权的成交量稳步攀升，一季度日均成交480970张，二季度日均成交670796张，三季度日均成交801125张，四季度日均成交1054633张，在11月21日当天更是达到了1989923张的历史峰值，权利金成交金额16.03亿元，对应50ETF的名义成交额达到了593.21亿。
　　从认购和认沽期权的成交占比来看，认购期权的成交量要更大一些，全年认购期权交易量占总交易量的57.8%，认沽期权占42.2%。

　　1.2.2. 持仓量相对稳定
　　2017年期权市场成交持仓比平均为0.45。从持仓量上来看，在每次行权之前持仓量都会达到阶段高点，2017年日均持仓1656366张，最近一次的持仓在12月18日达到了2062669张的历史高点。认购期权的持仓意愿相对更高一些。

　　1.2.3. 月度行权约三万张
　　从年初到年底共经历了十二个行权日，投资者参与较为理性，除去春节前后，基本上每月会有三万张左右的合约选择行权。交易所对行权交收的监控提醒以及投资者成熟度的提升，使得行权交收风险得到了较好的控制，自50ETF期权上市以来未出现交收违约事件。

　　1.2.4. 隐含波动率低位震荡
　　从2017年初开始，期权的隐含波动率持续下跌，一度跌破10%，直到5月中旬才开始向上反弹，到了7月中旬又开始震荡下跌至11月中旬的10%左右，随后隐含波动率大幅上升，过了12月上旬才逐渐回落。全年来看，认购和认沽期权的隐含波动率宽幅震荡，从平均上来看，上半年认沽期权的隐含波动率略高于认购期权，下半年则相反。
　　上证50ETF波动率指数（iVX）反映了投资者对未来30天50ETF波动率的预期。iVX全年走势与我们统计的ATM波动率基本一致，5月上旬经历了个位数级别的波动率，并创下曲线发布以来新低。

　　1.2.5. 套利空间较小
　　我们根据WIND提供的日内TICK级数据，对近半年以来期权平价套利以及箱体套利的机会进行统计。当标的物市场波动较大以及期权市场成交量放大的时候，期权套利机会出现较多，收益率较高。正向平价套利最大收益为173.3%，盘口瞬间可容纳10个套利单位；反向平价套利最大收益为129.85%，盘口瞬间可容纳34个套利单位；正向箱体套利最大收益为522.51%，盘口瞬间可容纳6个套利单位；反向箱体套利最大收益为435.32%，盘口瞬间可容纳2个套利单位。
　　总体来说，箱体套利机会出现的次数及收益率大于平价套利机会，但因为涉及到4份期权合约同时成交，因此瞬间可容纳的套利单位较小。当月合约无风险套利机会出现的次数更多。当市场剧烈波动和成交量大的时候套利机会会有所增加，但总体来看无风险套利所能容纳的市场资金容量较小，而且机会转瞬即逝，只能作为多策略组合中的一部分进行灵活配置。

　　1.3. 50ETF期权市场透视
　　1.3.1. PCR择时检验
　　期权市场中的PCR指标是认沽期权和认购期权的成交量的比值，投资实务中，越来越多的机构开始将期权成交/持仓隐含的信息作为因子纳入择时判断中。
　　从2015年2月9日期权上市到2017年底，成交量PCR指标基本围绕着75%-80%的中枢区间上下波动，整体分布更偏“尖峰”形态，最高达到过128.85%，最低达到过46.11%，波动幅度趋势性下降。

　　直观上，PCR能较好度量投资者的情绪。以成交量PCR为例，若PCR比率较高，说明投资者交易认沽期权多于认购期权。无论认沽期权还是认购期权，期权买卖两方在预期收益和风险上是不对称的，买方代表了更强的对方向性收益的预期。例如，当市场看好50ETF后期走势的时候，投资者既可以买入认购期权，也可以卖出认沽期权，前者的优势在于既对方向看涨也对波动率看涨，而且不需要缴纳保证金，最大的风险也只是损失权利金。后者的优势在于开仓免手续费，但需要缴纳保证金，存在一定的风险。因此如果是强烈看涨后市，买入认购期权是首选，认购期权的成交会更活跃。
　　因此若PCR较高，可以映射为投资者购买认沽期权的热情高于认购期权，反映市场的看空情绪较浓厚。当然，市场情绪也有反映过度的时候，若市场情绪向两个极端阈值发展，直觉上可以理解为市场反应过度，后市反转演绎的可能性增加。
　　我们设计成交量PCR短线择时策略如下：
　　开仓条件：若成交量PCR指标连续两个交易日下跌，做多上证50股指期货；若成交量PCR指标连续两个交易日上升，做空上证50股指期货。每个月股指期货的到期日不开新仓。
　　平仓条件：开仓后的下一个交易日即平仓。
　　简化设计：不考虑闲置资金现金管理收益率。此处以期货收盘价作为开平仓点位。
　　由于已持仓情况下不开新仓，2015.4~2017年底实际交易184次，截止到回测期末，策略净值1.4687，年化收益率15.5%，最大回撤6.83%。闲置资金实际还有部分现金管理收益。

　　从上表可以看出，该策略在2015年的收益较好（达到了33.68%的年化收益），单笔盈利和亏损最大的几次基本都出现在了2015年，当市场波动加大的时候，成交量PCR指标的趋势性特征对市场情绪的预测更有效。

　　1.3.2. 行权偏好检验
　　上证50ETF期权是实物交割的，每个月的第四个周三为行权日。行权日当天，提出行权的认购期权权利方需要准备足额的资金，提出行权的认沽期权权利方需要准备足额的合约标的。下一交易日（周四）为交收日，根据行权指派的结果，认购期权的义务方需要补足合约标的，认沽期权的义务方需要补足资金。
　　认购期权的权利方通过行权得到的合约标的在交收日的下一交易日（周五）才可以卖出，从周三提出行权申请到周五卖出，认购期权的权利方面临了周四一整个交易日的价格波动风险，以及周三和周四两个晚上的隔夜风险。

　　我们统计了从行权日当天收盘到第二个交易日（周五）开盘这段期间上证50ETF的涨跌幅，从2015年3月到2017年12月，一共度过了34个行权日，其中有19个统计区间发生了下跌，概率达55.88%，平均下跌幅度为1.52%，其中最大的跌幅达6.21%。

　　从直观上来看，持有实值认购期权权利仓的投资者为了避免标的合约价格下跌的不利风险，往往更愿意在行权日当天收盘前平仓出场，我们接下来从两个角度来分析这个问题。
　　首先是实值期权的持仓量（当月合约的总持仓量一般在行权前达到最大值），我们把实值期权的单独拿出来，统计了从上市至今的区间持仓变动情况。在2015年的时候，行权日前一天（周二）和行权日（周三）的实值期权（In the money，简称ITM）持仓量比较接近，随后两年，周三的ITM持仓量仍旧相对比较稳定，行权数量也基本和它保持一致，但周二的ITM持仓量在不断攀升，这和50ETF期权持仓限额的放开有关系，投资者可以在期权到期前持有更多的头寸，但考虑到实物交割会面临标的合约价格不利变动的风险，这些头寸往往会在行权日当天以平仓的方式出场而不是行权。

　　实值期权的持仓量从周二到周三，在2017年平均下降了69.05%，最大的一个月下降了有79.31%。以2017年11月23为例，周四交收日当天标的合约大跌了2.48%，而前一天行权日实值期权的持仓量比周二减少了53.67%。

　　接下来，我们从期权时间价值的角度来分析投资者的行权偏好。期权的价格是由内在价值和时间价值组成的，内在价值可以通过公式给出精确定义，在无套利的前提下，期权价格的下限就等于内在价值。
　　对于50ETF期权，它的内在价值是多方行权时所获回报贴现值和0取较大值。认购期权在到期时刻T所获回报为，认沽期权为，其中为T时刻标的物的价格，K为行权价格。
　　那么认购期权在t时刻的内在价值为

　　其中r为无风险贴现利率，而认沽期权在t时刻的内在价值为

　　期权的价格减去内在价值剩下来的部分就是时间价值了，在无套利的前提下，期权的时间价值恒大于零，并在平值处达到最大值。
　　以50ETF期权为例，认购期权到期时回报为，当前期权价格是对整个回报的贴现，先取较大值再进行贴现；而当前期权的内在价值则是对未来先贴现再取较大值。这两者的差异正体现了期权多头权利和义务的不对称性，如果到期时50ETF价格低于行权价格，多头放弃执行不受损失；如果到期时50ETF价格高于行权价格则多头获利。
　　时间价值正源于期权多头权利和义务的不对称性，它是期权剩余期限内，标的资产的波动为期权持有者带来收益的可能性所隐含的价值。
　　从理论上来说，当无套利条件被打破的时候，时间价值就会小于零。但是其中有个重要的参数就是无风险贴现利率r，由于每个机构都有不同的资金成本，所以套利机会的存在与否因机构而异。
　　我们这里只考虑每个月第四周的周二（距离一天到期），暂且忽略贴现这个因素带来的影响，我们统计了周二当天时间价值为负的实值合约数量占所有当月实值合约数量的比例：

　　从2015年3月至2017年底的34个合约月，认购期权在其中的32个行权周的周二发生了时间价值为负，几乎每次行权前都会遇到，平均每次有84.66%的实值合约的时间价值为负，其中最少的一次也有44.44%的合约，曾经有12次所有的实值认购合约时间价值都为负；认沽期权则少一些，18个行权周的周二发生了时间价值为负，平均每次有55.6%的实值合约的时间价值为负，其中最少的一次有12.5%的合约，只有2次所有的实值认沽合约时间价值都为负。

　　投资者如果选择行权就要面临实物交割的风险，这部分风险通过负的时间价值直接体现到了期权的价格里面，从周二到周三实值期权持仓量的锐减也可以看出，绝大部分投资者还是比较厌恶这部分风险，更愿意提前平仓出场。
　　1.4. 商品期权交易统计
　　1.4.1. 豆粕期权上市回顾
　　从3月底上市开始，豆粕期权的成交稳步攀升，二季度日均成交16997张，三季度日均成交17467张，四季度日均成交24391张，在12月6日当天更是达到了72684张的历史峰值，权利金成交金额4149.15万元。和成交量相比，持仓量的增速更为明显，持仓量在12月5日达到了205602张的最高值。

　　豆粕期权上市一周，隐含波动率就从17.5%左右迅速下滑到了14%，窄幅震荡了两个月后，一路上升到了7月中旬的23%左右，从8月初开始震荡下跌，4个月后的11月下旬又回到了10%的历史低位，在之后才逐步回升。

　　1.4.2. 白糖期权上市回顾
　　从4月中旬上市开始，白糖期权的成交和持仓稳步攀升，二季度日均成交7177张，三季度日均成交7568张，四季度日均成交10693张，在10月25日当天更是达到了27817张的历史峰值，权利金成交金额1756.36万元。持仓量在11月20日达到了104329张的最高值。

　　白糖期权的隐含波动率从上市初期的12.5%左右开始迅速下滑到了5月中旬的9.5%左右，随后一路上升到了7月中旬的15.5%左右，在经历了4个月左右的震荡下跌后，在11月中旬又回到了9%的历史低位，在之后才逐步回升。

　　2. 股指期货：松绑传递积极信号
　　2.1. 股指期货交易统计
　　砥砺前行一年有余，股指期货市场终于在2017年2月17日迎来了第一次松绑：日内过度交易行为的监管标准从原先的10手上调为20手（日内开仓交易量）；非套保持仓交易保证金方面，沪深300、上证50股指期货从40%下调为20%，中证500股指期货下调为30%（三个产品套保持仓交易保证金维持20%不变）；平今仓交易手续费由成交金额的万分之二十三下调为万分之九点二。
　　仅仅过了半年多的时间，股指期货市场在9月18日又迎来了2017年度的第二次松绑：沪深300和上证50股指期货非套保持仓的交易保证金进一步下调为15%，三大股指期货平今仓交易手续费标准进一步下调为成交金额的万分之六点九。
　　相比2016年，成交量方面，沪深300股指期货日均成交量从17318张下降到了16808张，减少了2.95%；上证50股指期货日均成交量从6657张上升到了10015张，增长了50.43%；中证500股指期货日均成交量从14557张下降到了13446张，减少了7.63%；持仓量方面，沪深300股指期货日均持仓量从43470张下降到了42458张，减少2.33%；上证50股指期货日均持仓量从19834张上升到了26920张，增长了35.73%；中证500股指期货日均持仓量从31282张上升到了32929张，增长了5.26%。
　　从成交和持仓的数据来看，增长的主要原因来自于上证50指数在2017年上涨25%的牛市行情，松绑的新规总体来说并没有产生很大的实质性影响，但却给市场传递了积极的信号，给予市场更多信心。
　　从成交量分布来看，沪深300股指期货占了40%左右的成交量，上证50股指期货占了25%左右的成交量，而中证500股指期货占了35%左右的成交量，在年末的时候，上证50股指期货的成交量占比有所提高，一度达到30%。

　　三大股指期货的日均成交额从年初200亿左右震荡上升到年末的650亿规模。现货市场方面，2017年的沪深股票市场交易金额维持在日均5000亿元左右。

　　从持仓量上可以看到，三大股指期货的持仓量在一季度上升比较明显，目前的日均持仓在9万张左右，其中沪深300股指期货占了45%左右。

　　从图中看，2017全年的基差变化比较平稳，最大的贴水幅度也只有1.45%（中证500股指期货）。从贴水天数来看，相比前两年，三大股指期货全年贴水占比减小，沪深300股指期货共贴水196天（占比80.33%），上证50股指期货共贴水152天（占比62.3%），中证500股指期货共贴水222天（占比90.98%）。

　　2.2. 股指期货套利机会回顾
　　2017年股指期货大部分时间都处于贴水状态，传统的绝对收益策略很难取得正的收益，接下来本文将从期现套利和跨期套利的角度来看一下2017全年的套利收益情况。本文测算时仍基于先平旧仓再开新仓的原则。
　　套利策略：根据价差的20天移动平均线和2倍标准差来搭建布林带，当突破布林带上轨的时候，反向做空价差，当价差达到移动平均线的时候平仓；当突破布林带下轨的时候，反向做多价差，当价差达到移动平均线的时候平仓。此外，当期货合约到期的时候也会平仓。
　　期现套利方面，我们选取股指期货当月合约及其对应的ETF，考虑到融券成本，我们只做买入ETF并卖出股指期货的单边开仓交易。2017年全年交易机会非常少，三个品种都只有3次，收益最高的是中证500股指期货，但也只有4.62%的年化收益，交易次数也只有3次。
　　跨期套利方面，我们选取股指期货的当月合约和下月合约进行操作。相比期现套利，跨期套利的交易机会更多一些，年化收益最高的是中证500股指期货，达到了4.05%。
　　总体来看，不管是期现套利还是跨期套利，交易次数和套利收益都偏低，较难满足投资者的需求。