公募基金季度权益资产仓位变动与A股择时探讨——量化资产配置与组合投资周报

华宝证券研究报告
分析师 / 张青（执业证书编号S0890516100001）
研究助理 / 李亭函
◎投资要点

本期思考：公募基金作为A股市场一类重要投资者，由于持仓规模大，其仓位变动自然对市场有显著影响，因此，从行为金融学的角度看，可以通过跟踪基金仓位的变动来辅助进行择时。从基金仓位与沪深300指数历史走势对比看，我们发现当基金仓位处于某些极端值时，即过高或过低时，对未来股市走势具有一定的预测意义。而这本身也是符合逻辑的，因为当基金仓位过低时，其本身也意味着市场空头力量已走向衰竭，而基金仓位过高时，则可能意味着市场的后续多头力量已经不足，这其实就是交易心理学里著名的相反理论。我们采用20%分位数表征基金仓位的极端值，即当季基金仓位位于过去3年20%以下分位数时，我们认为基金仓位过低，反之，当处于80%（1-20%）以上分位数时，则认为仓位过高。从历史统计结果来看，如果当前持仓分位数低于20%时，自2008年以来历史上仅出现4次，其中3次股市在未来3个月上涨，即胜率为75%，收益率中位数为20.67%，6个月收益率中位数为33.09%。当持仓分位数高于80%时，自2008年以来历史上共出现9次，其中6次下跌，胜率67%，且3个月与6个月收益率中位数均小于-5%。从最近披露的2017年第三季度公募基金持仓数据来看，当前普通股票型基金与偏股型基金的股票资产持仓为86.38%，处于76.92%的历史分位数上，尚未达到80%分位数的阈值，鉴于此，我们认为A股市场仍有一定上行空间，保持多头态势。
A股多维度择时指标监控：基本面方面我们配置仓位比例20.10%；情绪面配置仓位比例15.33%，技术面配置仓位比例42.42%。从综合择时体系目前的仓位来看，仓位比例在77.85%，相比于上周77.44%，仓位基本持平。
资产配置模型跟踪：BL模型进取型、平衡型与稳健型策略过去5日收益率依次为0.86%、0.66%、0.15%，过去20日收益率依次为3.11%、2.13%、0.96%，过去一年收益率依次为15.10%、6.37%、2.72%；风险平价模型过去5日收益率为0.44%；过去20日收益率为：1.25%；过去250日收益率为4.02%。
组合投资策略跟踪：过去5日，进取型策略收益率为2.42%，平衡型收益率为1.35%，稳健型策略收益率为0.12%。过去20日，进取型策略收益率为4.80%，平衡型收益率为2.46%，稳健型策略收益率为-0.06%。
风险提示：量化研究仅基于历史数据，可能存在模型设定偏差的风险。
1.本期思考：公募基金季度权益资产仓位变动与A股择时探讨
公募基金作为A股市场一类重要投资者，由于持仓规模大，其仓位变动自然对市场有显著影响，因此，从行为金融学的角度看，可以通过跟踪基金仓位的变动来辅助进行择时。上期周期报告中，我们采用基金每日净值数据与中证系列基准指数谱系，拟合了股票型基金的每日仓位，并将其运用于了A股择时，取得一定效果。
除净值数据数据外，我们还可以利用公募基金季报中披露的权益资产持仓数据构建择时指标，相较于净值数据的分析，持仓数据可以更加客观的反映基金仓位变动，因而其在择时上的效果逻辑上也会好于净值数据。上周基金3季度持仓数据已公布完毕，鉴于此，本期报告我们就选择从公募基金季度持仓数据入手，历史回测其权益仓位变动与股市关联。
数据上，由于我们要观察的是基金持仓数据与股市趋势的关系，因此选择普通股票型基金与偏股混合型基金作为基金池，观察他们从2008年至今每一个报告期的股票资产占净值的比例，并以基金的报告期为单位统计沪深300的涨跌幅情况。
统计方法上分别采用基金季度权益持仓的环比变动率与当前持仓的历史分位数两种方法构建指标。当以环比增长率作为观察指标时，我们将环比增长率按降序其分为5档，并分别统计沪深300指数自基金季报持仓披露完毕后的未来3个月收益率。这一指标的思路为：基金增仓预示着资金的流入，这可能会引起下期股票市场的上涨，而增仓幅度越大，股市上涨的收益率也应越大。不过，从统计结果上看，基金仓位季度环比的5档统计收益率的单调性较差，与下季股票市场走势并没有明显关联，这说明指标是无效的，这可能是因为基金仓位变动反映的是历史信息，信息滞后所致。
从基金仓位与沪深300指数历史走势对比看，我们发现当基金仓位处于某些极端值时，即过高或过低时，对未来股市走势具有一定的预测意义。而这本身也是符合逻辑的，因为当基金仓位过低时，其本身也意味着市场空头力量已走向衰竭，而基金仓位过高时，则可能意味着市场的后续多头力量已经不足，这其实就是交易心理学里著名的相反理论。
从这一逻辑出发，我们采用过去3年基金仓位的历史分位数表征基金仓位是高还是低，如下图：

我们采用20%分位数表征基金仓位的极端值，即当季基金仓位位于过去3年20%以下分位数时，我们认为基金仓位过低，反之，当处于80%（1-20%）以上分位数时，则认为仓位过高。
从历史统计结果来看，如果当前持仓分位数低于20%时，自2008年以来历史上仅出现4次，其中3次股市在未来3个月上涨，即胜率为75%，收益率中位数为20.67%，6个月收益率中位数为33.09%。当持仓分位数高于80%时，自2008年以来历史上共出现9次，其中6次下跌，胜率67%，且3个月与6个月收益率中位数均小于-5%。

从最近披露的2017年第三季度公募基金持仓数据来看，当前普通股票型基金与偏股型基金的股票资产持仓为86.38%，处于76.92%的历史分位数上，尚未达到80%分位数的阈值，鉴于此，我们认为A股市场仍有一定上行空间，保持多头态势。
2.A股多维度择时指标监控
我们基于沪深300指数，从基本面、情绪面以及技术面视角建立了A股多维度择时体系。从单指标来看，截至2017-10-27，过去5日基本面指标中，日均耗煤量指标发出看多信号，农产品批发价格指数发出看多信号，指数市净率指标发出看空信号；情绪面指标中，一致性指数发出看空信号，信用利差指标发出看多信号；技术面指标目前发出看多信号。
我们基于单个择时指标，采用资金分仓方式构建综合择时体系，截至2017-10-27，过去5日获得收益率1.88%，同期沪深300指数收益率为2.42%，获得超额收益率-0.55%；过去一个月获得收益率3.70%，同期沪深300指数收益率为4.80%，获得超额收益率-1.10%；过去三个月获得收益率5.87%，同期沪深300指数收益率为8.06%，获得超额收益率-2.19%；过去一年获得收益率13.37%，同期沪深300指数收益率为21.19%，获得超额收益率-7.82%。过去一年最大回撤-7.24%，同期沪深300最大回撤为-7.50%。
综上，基本面方面我们配置仓位比例20.10%；情绪面配置仓位比例15.33%，技术面配置仓位比例42.42%。从综合择时体系目前的仓位来看，仓位比例在77.85%，相比于上周77.44%，仓位基本持平。

3.量化资产配置模型跟踪及本期配置建议
我们通过引入择时系统，对传统BL与风险平价模型进行了一定优化，将其运用于大类资产配置中。配置标的涵盖四类：一是A股市场，采用中证100指数与中证500指数分别表示大盘股标的与小盘股标的；二是债券资产，采用中债利率债总财富指数与中债信用债总财富指数分别表征利率债与信用债资产；三是商品资产，主要配置于黄金资产，用黄金现货指数作为代表；四是海外权益资产，具体配置于港股与美股资产，分别用恒生指数与标普500指数代表配置标的。
3.1.Black-Litterman配置模型跟踪
我们对Black-Litterman模型优化的主要思路是：根据趋势跟踪择时系统对下期各大类资产的涨跌进行研判，当预判资产上涨时，采用过去24个月上涨月份的平均涨幅作为下期资产预期收益率的代表；当预判资产下跌时，采用过去24个月下跌月份的平均跌幅作为下期资产预期收益率的代表。本模型每月初进行调仓。
截至2017-10-27，BL模型进取型、平衡型与稳健型策略过去5日收益率依次为：0.86%、0.66%、0.15%，过去20日收益率依次为：3.11%、2.13%、0.96%，过去一年收益率依次为：15.10%、6.37%、2.72%。

3.2.风险平价模型配置跟踪
我们对风险平价模型优化的主要思路是引入两个风险调整系数r_u与r_d（r_u>r_d），并根据趋势跟踪择时系统对下期各大类资产的涨跌进行研判，当预判某资产上涨时，将该资产的风险总贡献除以r_u，从而加大该资产的风险预算，上调配置上限；当预判某资产下跌时，将该资产的风险总贡献乘以r_d，从而减小该资产的风险预算，下调配置上限。本模型每月初进行调仓。
截至2017-10-27，风险平价模型过去5日收益率为0.44%；过去20日收益率为1.25%；过去250日收益率为4.02%。

4.量化组合投资策略跟踪
我们考虑采用数量化方法构建系列量化组合投资策略，按照风险程度不同，划分为进取型、平衡型与稳健型，以此作为我们在量化FOF策略开发领域的一点尝试。
4.1.进取型策略
多重趋势跟踪策略
策略理念：该策略以A股市场趋势跟踪为核心设计理念，主要基于macd指标对行情进行波段划分，采用回调买入、背离买入以及突破买入三重趋势跟踪交易系统，同时引入大小盘轮动策略增厚收益。
截至2017-10-27，多重趋势跟踪策略过去5日收益率为2.42%；过去20日收益率为4.80%；过去250日收益率为13.26%，过去250天最大回撤为-10.74%。

4.2.平衡型策略
目标波动率策略
策略理念：本策略主要配置于权益资产，具体配置仓位由择时策略与目标波动率策略决定。择时信号基于经典技术分析缠论中的修正K线，当修正K线创M日新高时，做多权益资产，当修正K线创N日新低时，则平仓权益资产，持有货币基金。当看多权益资产时，采用目标波动率策略确定权益资产配置仓位，并按照风险平价模型将资产配置于沪深300指数基金与中证500指数基金。
截至2017-10-27，目标波动率策略过去5日收益率为：1.35%；过去20日收益率为：2.46%；过去250日收益率为4.11%，过去250天最大回撤为-8.11%。

4.3.稳健型策略
低相关度配置策略
策略理念：本策略采用稳健型资产配置设计思路，股票型资产与债券型资产目标配置比例设定为2:8，并通过择时系统对股票型资产配置仓位进行动态调节，以提升收益风险比。权益资产择时采用N日新高突破系统，当看多权益资产时，20%资金配置于股票行业指数及宽基指数，剩余资金配置于债券资产。基于与沪深300指数的相关性对配置基金进行筛选，选取相关性最小的前3个指数标的进行配置。采用低相关度策略的优势在于更易实现权益资产的分散化配置。
截至2017-10-27，低相关度配置策略过去5日收益率为：0.12%；过去20日收益率为：-0.06%；过去250日收益率为-3.50%，过去250天最大回撤为-5.98%。