新兴市场资产波动对中国债市难以构成利好

来源：人民币交易与研究

近期，随着美元指数大涨，新兴市场货币普遍大幅贬值，同时，新兴市场股市和债市也大幅下跌，资产波动幅度堪比2013年“削减恐慌”和2015年“加息恐慌”，新兴市场资产溃败引发避险情绪，市场有观点认为这将有利于债市，对此我们不敢苟同，虽然避险情绪有利于债市，但是新兴市场汇率大幅贬值对国内债市难以带来利好。

“股债汇三杀”局面频出，新兴市场资产正面临大幅波动。从4月下旬美元开启新一轮涨势之后，新兴市场资产便发生了大幅波动，其中阿根廷比索、土耳其里拉、中国香港港元均遭遇了连续贬值，与此同时，巴西雷拉尔、墨西哥比索、南非兰特和俄罗斯卢布也面临危机。

除了外汇市场，新兴市场股市和债市也未能幸免，其中马来西亚和印度尼西亚股市遭到重挫，周三当日下跌近2%；债市方面，土耳其国债收益率大幅飚升至15.3%……新兴经济体资产重挫引发了市场对于2013年“削减恐慌”时期新兴市场资产溃败重演的担忧，避险情绪上升。

外债较多，自身经济状况脆弱是部分新兴市场国家资产大幅波动的原因。新兴市场国家货币之所以遭到血洗，一方面是其国内经济的自身原因，如阿根廷经济依旧深陷衰退无法自拔，同时其国内通胀高达25%，远远大于央行15%的目标；另一方面，近年来，部分新兴市场国家外债规模逐渐增大，如阿根廷，其外债规模从1817亿美元增加至2329亿美元，增幅接近30%。由于外债规模较大，当美联储加息美元大幅升值时，外债负担将显著加强，叠加阿根廷并没有外汇管制，资金将大量流出，使得比索快速大幅贬值。

另外，部分新兴市场国家赤字率高企，经常账户赤字规模较大，自身经济状况脆弱也是新兴市场国家资产大幅波动的原因。

回望历史，本次美元走高引发的新兴市场资产溃败同样不利于债市。市场对2013年“削减恐慌”和2015年“加息恐慌”并不陌生，2013年美联储主席伯南克暗示美联储即将削减债券购买后，美元指数大涨，新兴市场货币遭到抛售，随后全球债券市场陷入恐慌，债市收益率大幅上行。

2015年美联储暗示6月可能加息，新兴市场陷入“加息恐慌”，货币贬值，股市下跌，债券收益率上行，与2013年如出一辙。我们认为，本次美元大幅飙升引发的新兴市场资产大幅波动与2013年和2015年逻辑相似，但是对债市的影响可能更大。

本次美联储主动调整的可能性较小，新兴市场只能被动跟随美联储策略。2013年和2015年分别处于美联储开始缩紧的起点，2013年准备开始削减QE，在新兴市场资产溃败，全球债市暴跌之后，美联储放“鸽”，稳定市场，浩劫由此止住，2015年同样，美联储推迟了原本计划在6月进行的加息，延后至12月，新兴市场资产重挫的局面得以稳定。

本次境况有所不同，首先，目前已经处于美联储加息中段，而不是初始阶段，在美国经济没有收到影响时美联储将按计划行事；其次，目前美国通胀已经达标，同时，美国经济持续向好，失业率处于历史低位，美联储进一步加息的动力充足。因此，本次市场期待美联储主动调整策略的愿望可能落空，只能新兴市场被动跟随美联储策略，开启加息。

新兴市场资产波动引发的避险情绪难以对国内债市构成利好。虽然新兴市场资产溃败引发市场担忧，叠加地缘政治和贸易战等因素，避险情绪高涨，有观点认为这将利好国内债市，我们认为并非如此。虽然避险情绪利好国内债市，但是新兴市场为应对货币汇率大幅贬值开启加息，不利于债市。

对于新兴市场国家本身来说，股市崩盘并没有利好债市，相反土耳其、马来西亚、印尼等新兴市场国家债市收益率均大幅上涨。究其原因，在美联储加息和缩表的背景之下，新兴市场国家货币大幅贬值，资本快速流出，只能选择跟随美联储加息的方式抑制资本流出。

正如已经发生的，阿根廷、墨西哥以及土耳其等国均已开启加息，阿根廷央行8天之内加息1275bp、墨西哥连续加息9次、土耳其加息300bp，中国香港也即将提高贷款利率。央行跟随美联储开启紧缩性货币政策无疑对新兴市场国家债市产生负面影响。因此，随着美联储继续加息和缩表，美元走强，料将有越来越多的新兴市场国家开启加息，同时也应该警惕加息导致新兴市场国家经济受到重创的风险。

对于国内债市而言，首先，中国作为最大的新兴市场国家，虽然我国经济结构相对较为健康，外债较低，并且外汇储备较高，但是，自“811”汇改之后，人民币汇率对美元的依赖性十分大，人民币兑美元汇率走势几乎和美元指数是同向的，即美元指数上升，人民币兑美元贬值，这就意味着未来随着美元指数走高，人民币兑美元仍将继续贬值。

因此，为了应对人民币贬值，国内央行同样有跟随美联储加息的动力。其次目前中美利差维持低位，而美债收益率继续走高的可能性较大，为了应对可能出现的资本外流，央行也将继续跟随美联储加息。因此，新兴市场国家资本遭受重挫并不能成为利好国内债市的原因。

总结来看，虽然部分新兴市场国家资产重挫，引发市场担忧加重，但是这种情绪影响难以对债市构成利好。就新兴市场国家本身而言，股市崩盘并没有利好债市，相反随着阿根廷、墨西哥以及土耳其等国均开启加息，土耳其、马来西亚、印尼等新兴市场国家债市收益率均大幅上涨。央行跟随美联储开启紧缩性货币政策无疑对新兴市场国家债市产生负面影响。

就国内债市而言，首先，自“811”汇改之后，人民币兑美元走势几乎和美元指数是同向的，这就意味着未来随着美元指数走高，人民币兑美元仍将继续贬值。因此，为了应对人民币贬值，国内央行同样有跟随美联储加息的动力。

其次目前中美利差维持低位，而美债收益率继续走高的可能性较大，为了应对可能出现的资本外流，央行也将继续跟随美联储加息。因此，新兴市场国家资本遭受重挫并不能成为利好国内债市的原因（完）。