聚焦可转债丨监管新政下上市公司再融资路径的选择

2018年4月10日，中国董秘百人会论坛与浙商证券在北京携手举办了“凤凰腾飞——上市公司资本运作分享会”。会议上，浙商证券投行部董事总经理郑周先生就监管新政下的上市公司资本运作进行了分析演讲。

演讲的第一部分，郑周先生与大家交流了目前IPO的情况：IPO审核从严，独角兽回归A股。▼

演讲第二部分为监管新政下与上市公司密切相关的再融资。▼

郑周先生表示：现在再融资品种，不包括公司债的话，现在主要剩下配股和可转债。配股品种相对比较灵活，近期市场上市也增加了部分配股预案，但不会成为主流。剩下的唯一可做的品种就是可转债。▼

演讲的第三部分是关于并购重组业务。从上市公司价值管理角度看，首先要考虑并购标的对于上市公司到底有没有价值。如果这个公司有价值或者并购行为有价值，那么肯定在市值上会有体现。▼

“凤凰腾飞——上市公司资本运作经验分享会”为董秘沙龙第一期活动，由中国董秘百人会论坛(简称“董秘百人会”)和浙商证券共同举办、泸州老窖·国窖1573特别支持。浙商证券和董秘百人会优势联合，为上市公司董秘之间提供交流沟通的机会，探讨工作中实操问题，增进感情联络。

----------以下为郑周先生演讲的详细内容----------
非常高兴有这样一个机会与各位董秘来沟通、交流、学习。今天我跟大家沟通的主题是监管新政下上市公司的资本运作。投行从业十几年，我觉得监管是我们资本市场或者是投行业务一个永恒的主题，而且是不断变化的主题。尤其是这两年，应该说监管形势变化非常大，所以我觉得还是有必要谈一谈。希望大家共同来探讨，共同来交流。
作为资本市场重要手段，同时也与上市公司发展密切相关的投行业务分别是首发、再融资和并购重组，我们分别讨论下。
第一部分先与大家交流下目前IPO的情况。首发审核自去年11月份以后，已经发生了重大变化。具体来说，新一届发审委上任后过会率非常低，还不到一半，相比而言2017年之前过会率还比较稳定，基本上是百分之八九十。另外，IPO的利润底线也从多年前的3000万提高到主板8000万、创业板5000万。这样的话，很多项目开始撤材料。
我们觉得可以从不同角度理解这个问题。从经济类型或企业特性来说，像最近过会的一些符合新经济特质的企业，几十天就火速过会，在以前这是不可思议的。现在新经济类企业不仅过会率非常高，体量也非常大。国家也在大力支持创新企业上市，比如CDR即将登场。我们觉得这也是一个资本市场配合国家经济结构调整的必经之路。
当然对于上市公司，也是利好，因为部分未过会或正准备申报的企业可能会把并购重组作为一个很重要的退出路径。另外，对于股票市场有什么影响呢？比如说最近比较热的创业板股票，我的理解还是跟IPO新政有很大的关系：基本上小盘股本身供给大幅减少，退市新政还没有出来，因此估计还是有一波反弹的机会。当然这个是仁者见仁，智者见智。
第二部分给大家说一下监管新政下的再融资。再融资与上市公司密切相关。2017年是一个非常重要的年份，在2017年之前，非公开发行是上市公司融资最重要的途径，但是融资规则在2017年发生了很大的变化。我们先看一组数字：2015年、2016年公布定增预案的每年大约有400多家上市公司，2017年只有100多家，今年的一季度只有20来家。从融资规模来看，2017年之前定增融资规模每年大约五、六千亿人民币，到2017年下滑到4000多亿，下滑的不是很多，主要是很多企业手里面拿的很多批文是2017年之前的。到了今年一季度定增规模就很小了，我们预计2018年定增融资会继续大幅的下滑。
作为上市公司，它的融资选择还是很理性的，为什么大家都不搞定增了？
因为2017年有两个非常重要的文件，让定增失灵了。最主要的两个，一是2017年2月份的再融资新政，二是2017年5月份出的减持新规。再融资新政比较有杀伤力的一是规定发行首日的定价机制。二是强制发行间隔18个月，这一块对定增的针对性非常明显。还有就是融资规模的限制，规定不得超过发行前股本的20%。按照减持新规，投资者参与定增的话，最快是2年半才能把手中的股票卖掉，同时要承受发行首日的定价。换句话说，投资者要拿你10%折扣的股票承担两年半的市场风险，所以定增肯定失灵。同样，2018年定增会非常难做。
我们再谈一下定增融资对上市公司的重要性。我们简单的做一个测算，2016、2017年上市公司通过定增融资每年在6000亿人民币左右，如果再加上发行股票配套的规模1000亿到2000亿。也就是说，通过定增发行股票的方式，整个市场融资规模大概是7000亿到8000亿。还有一个逻辑，就是上市公司一旦完成定增，资本金会增加，银行通常的话是会按照一比一配套贷款的。也就是说，上市公司通过定增拿到7000多亿，银行还会配套7000多亿，合计1.5万亿左右。从去年开始，上市公司定增很难融到钱了，因此，我们判断，不出两年大部分上市公司会出现“资金荒”。所以，我们说2017年的再融资新政对资本市场影响巨大。
现在再融资品种，不包括公司债的话，现在主要剩下配股和可转债。配股品种相对比较灵活，近期市场上市也增加了部分配股预案，但我认为它不会成为主流。剩下的唯一可做的品种就是可转债。我们大概估算了一下，整个A股市场百分之二十几的上市公司符合可转换公司债发行条件。
主板和创业板有不同的发行条件：主板主要要求平均资产收益率不低于6%；创业板相对宽松一些，没有净资产收益率的要求，它有一些有特色的条款，比如前次募集的资金要基本使用完毕，且使用进度和效果与披露的情况一致；还要求最近一期负债率要高于45%，如果资产负债率太低的话，公司可以通过银行贷款来解决资金用途；创业板也没有强制要求提供担保。
可转债为什么比较受欢迎呢？因为发行风险低，可转债目前没有一单发行失败的案例。可转债表面是一个债权，投资者有权利按照约定的价格转换成股票，转换成股票以后这个债权就不用还了，公司的股本会相应的增加。相比定增，可转债还有一个优势，就是对股权的缓慢稀释。因此，可转债现在发行非常火。哪怕信用级别非常低的可转债销售也是没有问题，所以如果符合可转债条件的话，做可转债确定性非常高。
可转债作为一个“老”融资品种，很早就存在了，但是以前因为定增发行简单，所以很少公司接受转债。比如2015年只有8个公司做这个品种。再融资新政之后，2017年就有160多家，2018年肯定会更高。
可转债审核本身也是证监会鼓励的品种。根据每家情况，顺利的话审核期需要3个月，有问题的话会拖一拖。最近几个月批文慢了一点，我理解是因为年报的原因，刚才跟部分董秘沟通以后，证实证监会这一块批文速度放缓了。但总体上，可转债是证监会鼓励的。只要符合发行条件，过会率是非常高的（只有个别的一两单被否）。
下面跟大家讲一下可转债发行条件中的部分共性的问题。一是财务性投资，去年再融资新政，规定上市公司再融资时不能有财务性投资，否则会有发行障碍。现在大部分上市公司都成立了并购基金、产业基金。这个问题怎么解决呢？证监会说的比较清楚，如果设立基金，公司在基金里面有控制或者管理权就不算财务性投资。实践当中比如说产业基金的投委会，5票投票权里面上市公司有2票，基本认定不构成财务性投资问题。
谈一下剩下的审核关注点。比如前次募投项目资金使用情况，审核会关注以前融资有没有按照原来的约定来投，投后的效果怎么样。另外一个，账面货币资金情况也是关注点，如果钱很多还是趴在账上，你也要向证监会解释清楚融资必要性的问题。总体来说，可转债目前是证监会明确鼓励的品种，只要对上述问题有合理的理由或者测算基础，相应问题都不会构成发行障碍。我预计2018年可转债热度不会减。可转债发行规模是按照上市公司净资产40%未上线计算的，融资规模不算特别大，增发基本上按照不超过市值的20%，所以可转债融资规模不算特别多，但基本上够用。
考虑目前国家去杠杆的宏观调控，结合上面提到定增融资难，那2018年、2019年市场资金缺口从哪补充也是个问题。上市公司可能会出现贫富不均，如果业绩不特别好，也不符合可转债条件，日子就比较难过了。另外，可转债也可以考虑和可交债综合运作。
下面简单介绍一下并购重组业务。从上市公司价值管理角度看，首先要考虑并购标的对于上市公司到底有没有价值。如果这个公司有价值，或者说你并购行为有价值，那么肯定在市值上会有体现。
目前监管环境对并购重组还是鼓励的。当然，部分“脱实向虚”的项目，比如收购游戏、娱乐、互联网等行业的公司与国家宏观政策相违背，可能并不被监管层认可。现在有一个统计，上市公司这么多年的并购高潮，形成的商誉规模大概接近1万亿，如果公司并购后整合不力，也会面临严重的商誉减值问题，但是具体程度还真不好说。
并购前期主要是尽调，然后设计方案。我觉得最重要的还是并购后的整合。如果后期能够整合的好，它就是有价值的；如果仅仅是追逐市场热点或者是跨界收购，这就是一个炒作的题材，肯定不是一个价值管理的工具。所以并购成功与否有一半在后期的整合。未来并购的方向，可能会有跨境、互联网等，但外汇问题、产业政策合规问题也是目前面临的问题。
汇报一下我们浙商证券投行部的近两年的并购业绩。比如经典的并购案例兴源环境。公司是做环保设备的，后来围绕着它的产业链做了非常好的并购安排。从2013年开始，并购了浙江疏浚公司，2014年收购浙江水美，2016年并购了中艺生态，2017年又收购源态环保，所以兴源环境并购真的做的非常不错，从非常传统的环保设备的制造业经过这几年的产业并购升级，最终也成为一个市场反映不错上市公司。因为它基本上就是围着产业链不断的往上下游走，不断实现产业链升级增值。现在市值大概200亿左右。另外一个就是江山化工并购浙交工，形成了一个双主业运营。这两个业务板块都是不错的，化工板块去年的业绩非常火。
我们觉得并购还是大有可为的，也是给上市公司创造价值的一个非常好的工具。所以希望能把它用好，哪怕是跨界，围绕着一个方向、一个产业去做而不是跟风追逐市场热点。
最后简单的介绍一下我们浙商证券投行，浙商证券是浙江省国资委实际控股的国有上市公司，在去年在上交所上市的。现在全国22个省份有100多个网点，包括营业部和分公司。我们也是全牌照券商，投行业务是我们的一个品牌和亮点，在业务规模上确实跟排名靠前的券商还有一定的差距，但是我们走的是精品投行的路线，做一单成一单。所以我们有很多可圈可点的地方。比如固定收益业务，创造了很多市场第一，如第一单非上市公司发行公司债15舟山港债，第一单交易所可续期公司债，第一单交易所绿色公司债等。
在并购重组方面，2017年我们公司根据协会的专业评价是A类。A类现在一共是19家券商，我们2017年做的独立财务顾问并购的项目数量和中金并列第八，另外一块我们的IPO过会率都是100%。
介绍到这里，谢谢大家。

中国董秘百人会论坛，简称“董秘百人会”，英文名称ChinaBoard Secretary 100（CBS 100），是由碧水源董秘何愿平先生、雏鹰农牧董秘吴易得先生、方正科技董秘侯郁波先生倡议，69位具有较高市场影响力和号召力的上市公司董秘共同发起的非营利性、研究交流性民间论坛。该活动依托于中国商业经济学会上市公司董秘百人会，是目前国内较为有影响力的、专注于董秘履职和上市公司治理的高端论坛，被称为“上市公司董秘的精神家园”。

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