泓德王克玉：十年公募基金经理，如何持续创造收益？

来源：远川投资评论（ID：caituandzd）作者：于前

从业十年以上，对一个基金经理来说，意味着什么？
在外界的评价中，有时是更老道的经验，有时是更完整的体系，有时是更成熟的业绩评价。但对于基金经理自身而言，也许，很多时候是面临一个更现实的问题——如何不被变化的时代所淘汰。
毕竟一招无法吃遍天下鲜，更无法在剧烈变动的市场穿越牛熊稳坐十年，呈现长期稳健业绩。在这个意义上，自我变革和进化才是从业年限的数字背后更艰深的命题。
作为一位低调的行业老将，今年已经是泓德基金投研总监王克玉做基金经理的第十一个年头。

泓德基金投研总监王克玉

2010年，王克玉从TMT行业研究员走上基金经理的岗位，彼时A股市场里中小创轰轰烈烈的赚钱效应才刚刚开始拉开帷幕，在如火如荼的TMT行业里早已储备了多年研究经验的王克玉，曾凭借长盛电子信息产业基金一举夺得2013年的股票型基金亚军，其管理的另一只基金长盛创新先锋在随后的2014年、2015年连续斩获五年期金基金奖。
2015年王克玉加入泓德，选择了这家彼时刚刚成立不久的首家个人系公募基金公司。打动王克玉的一点在于，泓德的创始团队对“投资专业性”的强调。从加入泓德担任基金经理、投研总监至今，王克玉在追求更专业化的道路上，最重要的一课就是拓宽行业覆盖面，将TMT行业的投资与研究，逐渐延伸到全行业，尤其是消费。
交学费的过程并不容易，压力最大的一年就是2017年。这一年，对于早年在成长股上如鱼得水的基金经理们都是一次极富挑战的考验。结构性的蓝筹大白马行情，让大消费行业成为了“皇冠上的明珠”，此前在消费股上没有投资经验的王克玉，也遭遇了从业至今唯一一次较大幅度跑输市场。
如果只是风格的一时偏颇，或是市场短期因素的扰动，或许还不是真正的压力。但是，王克玉敏锐地意识到，消费行业将会是未来不可或缺的一个战场，偏偏又是当时自己的短板，他必须尽快补足。
“因为自己以前看制造业、看TMT，一直不投消费，所以每次消费股特别好的时候，我都非常痛苦。2017年消费开始成为大家非常关注的行业，而这个领域对于我来说是一个新的领域，一开始准备并不充分；制造业当时又面临产能过剩，整个行业都没有特别好的机会，因此在市场不断演进的过程中，我就比较被动，压力比较大。”
认识到这个问题之后，王克玉在泓德逐渐完善的投研团队中，开始萃取对消费股投资的理解和认知，在持续的讨论中，既在中观层面形成了对行业的整体理解，也提高了自下而上的公司认知，投资权重逐渐提高，持仓行业分布也更加均衡。
如今再回过头，从结果来看，王克玉显然完成了一次重要的能力跃迁，持续地战胜着市场，其在泓德管理时间最长的基金泓德优选成长，在五年多的时间里，取得了159.56%的任期回报，年化收益率超过18%，而同期沪深300涨幅仅为51.56%，年化收益率7.95%。
与此同时，对风险有着深刻认知的王克玉，也表现出了强大的防守能力，在2016年、2018年的熊市，以及今年以来的震荡市中都有不俗的表现。
那么，作为一个十年公募老将，王克玉究竟如何进化自己的投资理念，怎么区分投资行业中变革的时代与不变的原则？同时，作为“公募黑马”泓德基金的核心成员之一，他如何管理泓德的投研团队，推动这家中型基金公司的专业化道路？
四月底的一天，远川投资评论得以和王克玉进行一次深入的访谈。在这次访谈中，我们也围绕了这两大主题展开，以下是访谈实录：

远川投资评论 ：从研究员、基金经理到投研总监，不同的岗位和经历，让你对投资形成了哪些不同的认识？
王克玉 ：无论是做投资还是研究，需要的都是专业化和职业化。不论在哪个岗位上，作为资管行业的从业者，职业目标都是为我们的客户创造相对不错的收益。对于客户来说，收益目标又要与他们的风险承受能力相匹配，通过投资合适的产品来实现理财目标。
当然在不同的阶段，对于岗位也有不同的认识，研究员和基金经理这两份工作对一个人的要求也不尽相同。我自己最突出的感受有两点。第一个感受是，不管做什么，投资这个行业的要求就是不断思考，不断更新自己的认知，更深入的理解一家公司最关键最核心的因素是什么。
不同的地方在于，专精和广阔。刚做研究员的时候更多是深入去看一个行业的情况，分析行业中各家公司的优劣。但做了基金经理之后发现，要做好组合管理，就要不断拓宽视野，拓展思路，更丰富的能力圈和视野才能帮助基金经理更好地管理组合。

远川投资评论：早期的TMT行业研究，对于你形成自己的投资方法产生了什么样的影响？
王克玉 ：TMT行业有两个显著的特点：一是变化大；二是周期性。
第一，TMT各个细分的小行业，变化都很大，每隔几年，行业内的公司就会出现比较大的变化和调整。第二，TMT整个行业内很多的业务模式都会呈现出比较典型的周期性。不仅仅是在A股，我们如果去分析台湾和美国，TMT行业的龙头公司其发展也有特别强的周期性。
这两点对我做投资影响非常大，好的一面是，让自己能够去跟踪到很多行业内的变化，并且反应的速度也比较快。当然行业变化速度很快的时候，做投资的教训也会有很多，失败的投资案例大多就是来自于对公司的发展没有做到足够深入的评估和跟踪，导致投资的周期比较短。
但是在研究其他行业的时候，则要去做一些思路上的调整，这样自己的方法才会更行之有效。因为商业模式在不同的行业中有显著不同的特征，针对传统电子制造中的逻辑不能简单的照搬。
例如，TMT行业里众所周知有一条摩尔定律，每隔18个月，产品的成本就会下降一倍。于是，很多商业模式就是通过产品成本的下降，用性价比拓展客户。但到了国产手机高端化的逻辑上，实现价值的快速提升，反而是提价，并不是性价比。

远川投资评论：在过往的投资经历中，哪些时候你觉得压力比较大？
王克玉 ：压力最大的应该是2017年，当时消费成为了大家非常关注的行业，而这个行业对于我来说是一个新的领域，刚开始的准备并不够充分，所以在市场前进的过程中略显被动，压力较大。而自己作为一个研究员出身的基金经理，还是习惯自下而上在自己熟悉的制造业领域寻找机会，恰逢当时制造业全行业产能过剩，好机会比较难找。
但是压力较大的同时，也给了自己较强的学习动力，不断去拓宽自己的视野。在这个扩圈的过程中，我们首先要对自己有认识，就是盈利较多的投资最终大概率是落在自己能力圈范围内的行业。
当我一开始对消费股投资并不熟悉的时候，公司整个投研队伍的赋能就显得尤为重要，在一起研究和讨论的过程中，我对消费行业和个股逐渐有更加深入的认识和理解，这种置信度的提高，反应到投资组合上就是相应的行业权重和胜率都有所提高。

远川投资评论：把能力圈从TMT拓展到消费等更多的行业，在这个过程中，你觉得投资不同行业有哪些变化的逻辑和不变的原则？
王克玉 ：对于投资来说，企业不断发展，保持合理的资本结构，给投资人带来良好回报的追求是不变的。如何筛选出这类企业，我们需要排除掉行业特点，找出相对共性的特征。
投资不同行业，相通的一点其实都是未来的空间。但实际上，空间很多时候是一个动态的过程。随着行业的进步、成本的下降，优秀企业的规模是能够有比较明显的扩张的。这里面的关键就是优秀，更具体一点说就是企业的竞争优势。到现在这个阶段，尤其要重视企业在全球市场上的国际竞争力。
除了竞争力之外，还要去比较商业模式。但商业模式在不同的行业和领域中，商业模式自然是不同的，在比较的时候就需要分别去把握核心点。

远川投资评论：你经常提到在投资时自己重点关注成长性，其中尤其要注意区分真成长和伪成长，你具体是如何判断的？
王克玉 ：其实核心是研究企业真正的长期竞争力，在这个问题上，我觉得有两个主要方面。
一、企业的经营：要特别的积极进取，有正向思维的企业文化。这一点在去年疫情的企业调研中就有很明显的区分，很多企业疫情一来马上就完全封闭，立马停工停产。但有的企业，在防控疫情的同时，看到了企业发展的机会，就积极地想办法召集人马，克服各种生产过程中的困难。
二、合理的激励机制：企业的管理，光靠理想、远景是很难的，必须要有相应合理的激励机制。所以我们现在也会对公司的治理结构、利益分配的机制，包括企业的经营决策体系做一些研究和了解，目的是找到一些机制相对比较合理，能促使其持续稳健发展的企业。
在成长股中，有很多是“一波流”的公司，也不能说是伪成长，只是成长的确定性和持续性比较差，很难有二次、三次的成长曲线。这在很多行业中都存在，比如制造业、电子行业、医药行业等。那如何来识别企业成长期限的差异？还是要回到企业自身的竞争力上。
很多公司可能在一两年或两三年时间有比较大的成长，但这是建立在极强的行业背景下，公司的能力恰好和行业属性匹配上。但是抽开行业自身的增长，去分析公司本身核心竞争力的时候会发现，相当多企业的优势并不是建立在自身的长期发展能力上。在这种情况下就容易在短期爆发后，陷入维持原状甚至面临较大的杀估值压力的风险。

远川投资评论：当市场在估值与成长之间出现矛盾的时候，你会如何选择？
王克玉 ：我们在寻找有长期竞争力的公司的时候会发现，大家公认的好公司，估值都相对较高。但如果我们把投资过程和企业发展过程对应起来看，一个好的投资组合，它的净值是不断创新高；与之类似的是，好的企业尽管会经历一些波动，但仍会不断克服遇到的困难，股价、市值不断创新高。
投资中什么是最关键的因素，是安全边际。这个因素可以使我们避免很多错误的选择和错误的决策。所以当估值与成长出现矛盾时，拉长投资期限，企业的成长性是最主要的，其次是估值。
估值这个事情，是二级市场投资者不断交易出来的结果。在实际投资的时候，我们肯定会先对企业的长期价值做一个判断，然后不断的跟市场的估值去对比，只要不是显著高估，我会倾向于投资这些长期最看好的标的。
但基金经理做组合管理并不是选出来一批好公司就不动了，市场出现比较极致的情况时，还是会从风险控制的角度，对组合进行一定的调整。但如果要做出最优的组合调整，就要求基金经理要在发展的市场、变化的企业中，不断拓宽投资视野，找到更多新的投资机会。

远川投资评论：你在年报中提到未来的投资会聚焦在优势产业和优秀管理层这两个维度，如何定义？在具体的组合管理中，又如何去分布两者的比重？
王克玉 ：在现有的市场下，能否引领行业快速发展，能否获取到较大的市场份额，符合这些条件的，我定义为优势产业，比较典型的是过往的电子制造业，以及当下的汽车制造业。
在投资的时候，我们会尽可能的把优势产业与优秀管理层这两方面结合起来，如果确实存在一定矛盾的话，我会优先选择后者。如果没有优秀管理团队，没有积极进取的心态，即使其他条件都具备，很难成为好的企业，也很难成为一笔好的投资。
比较典型的是过去国内制造业，商业模式不是特别好，盈利也一般，但因为国内市场空间大，有些上市公司的管理团队又特别厉害，投资这些公司的成功率往往很高。

远川投资评论：你管理的产品几乎都是长期重仓位运行，什么时刻你会主动地调整仓位？
王克玉 ：会让我们主动考虑仓位调整的主要是两个因素。第一个是估值显著高了，估值是二级市场投资者不断交易出来的，这是很显性的特征。我们需要结合企业的盈利情况来具体考虑，如果显著偏离了估值中枢，那我们就会进行调整。
第二点是能否选出合适性价比的公司，在投资组合中，有时候我们会遇到优质标的已经有了较大的涨幅，这个时候要不要调整的问题。我的做法是，如果没有更优性价比的替代标的，我是不会主动大幅调整仓位的。

远川投资评论：你强调在选择公司的时候去看企业管理层，那么作为泓德基金的投研总监，你认为对于一家公募基金来说，什么样的管理算是好管理？
王克玉 ：泓德奉行的是投研一体化和深度基本面研究，不论是研究员还是基金经理，都要对公司的价值有深刻的理解，在此基础上再做重点投资。在投资组合的调整上，我们更多的还是基于公司基本面来抉择，而不会因为当前市场的风格或者主题而漂移。
在研究标的公司的时候，我们会将研究员与基金经理放在一起组成小组，持续对公司做研究和跟踪。如果对于同一标的出现了显著的分歧，我们则会各自做管理和调整。对于我们来说，投资上出现不同意见是常态。不过，如果我们内部能够在标的上形成比较一致的看法，那么这笔投资成功的概率通常会特别高。
在我看来，对于基金公司的投研管理来说，首先是要正确的认识行业，通过多讨论多研究来降低投资出错的概率；其次是区分市场波动与我们自身工作的价值，要树立更加理性更加科学的合理考核方式，屏蔽短期表现和波动。最后，要让整个团队保持年轻的心态，互相学习，互相帮助，促进大家共同进步。

远川投资评论：泓德的权益基金大部分都是全市场选股的基金，而不是行业主题型产品，在产品设计上是如何考虑的？
王克玉 ：我们在设计产品的时候，会去明确一点：做这样的产品，对我们的要求是什么，对客户的要求是什么？我们具不具备这样的能力？客户具不具备这样的能力？
其实无论什么产品，都只是一个工具，最终目的都是为了实现客户的投资目标。如果是行业特征鲜明的产品，其实对客户的投资能力是有一定要求——要求他们在行业低估的时候买入，高估的时候卖出。
但现实往往是行业特别火爆，估值比较高的时候，客户因为过往累积的收益去买入，所以行业主题型的产品收益可能很高，但客户很多时候难以真正赚到钱。
我们的权益产品都是面向全市场的，客户构成里也有很多零售客户，很难要求所有客户都对行业有准确的评估和把握。既然我们的目标是为了帮助客户实现财富的增值，那么做全市场选股的产品，把行业做得更均衡些，在极度高估的时候去做一些回避和防守，在有大量机会的时候去做布局，这恰恰又是基金公司的专长所在。

远川投资评论：过去两年，大众对基金投资的认知度和接受度有明显的提高，参与基金投资的人也越来越多。对于普通投资者来说，你有哪些基金投资的建议？
王克玉 ：首先，我们在投资前一定要想清楚合理的投资收益。历史上看，市场上发展比较好的公司一般长期会有20%的年化收益，还不错的公司有15%-20%的长期年化收益。在此基础上，每个人根据自己的需求去设置一个长期收益目标，以此再去匹配大类资产和投资比例，设定合理的权益基金投资占比。
具体到权益基金上，相对而言，我更推荐普通投资者采用定投的方式，因为对于绝大多数非专业人士，是不具备长期择时能力的，选择相对均衡的产品长期持有，用定投平滑成本，减少主动判断市场所做的交易频次。长期坚持，是可以实现设定的投资目标，达到资产稳健增值目的的。

“投资收益的积累是一个漫长的过程，它不会一蹴而就，更不是一马平川……我们的长期不目标不应该被市场的短期冲击所困扰。‘行至水穷处，坐看云起时’，在坚定了长期的目标之后，希望我们都能拥有一个从容的心态，在投资中做一个冷静的乐观派，懂得时间之美，亦享受时间之果。”
这段话，摘自王克玉写给投资者的一封信，字里行间展现了作为一个成熟的投资人面对短期充满焦虑情绪的市场时，淡定、从容的长期眼光。在当下这个令很多人患得患失的震荡市场里，谈长期主义，似乎有些“远水解不了近渴”，但与其说是检验基民，不如也把这样的市场当做是对基金经理践行认知的检验。
与王克玉访谈的过程中，我们最大的感受就是“正”，不论是投资理念还是操作实践，不论是对收益的理解还是对风险的管理，都是一位能力全面、非常周正的基金经理。事实上，这也正是许多能够在市场里持续十年创造收益的基金经理，最重要的特质。
短期的涨跌或是因为风格、周期、运气等等各方面的因素，但如何从业绩中辨认出真正属于基金经理自身的能力？对于普通的基金投资者们来说，有一条选择的“捷径”，就是拉长业绩的周期，用十年持续创造收益的眼光筛选基金经理。
回到开头的问题上，这或许也是十年以上从业年限的另一重意义：平滑掉一个人的风格、周期和运气，磨砺出真正的璞玉。