金融期货小课堂丨股指期货的起源和发展简析

20世纪70年代初，伴随着布雷顿森林体系解体和美元汇率的自由浮动，通胀水平不断提高，股票市场也遭遇了严重冲击。在当时缺少避险工具的情况下，投资者在遭遇市场动荡时只能单纯的抛售股票。面对这种困境，人们将目光投向了期货。当时的芝加哥是世界上最大的期货市场，但其品种主要以农产品为主。既然农产品期货可以为农产品价格波动提供风险管理和对冲工具，为什么不能发明基于股指的金融期货，用来管理股市风险呢？在这样的思路下，人们开始将股指期货的开发付诸实践。例如，1977年10月，堪萨斯期货交易所（KCBT）向美国商品期货交易委员会（CFTC）正式提交了报告，提出开发以股票指数为标的的期货产品，来规避股票投资中的系统风险。

不过，美国股指期货的开发并非一帆风顺，因为当时的股指期货没有任何先例，这一设想也遇到不少阻力。首先，在使用指数问题上，交易所需要得到指数公司的同意。在众多股票指数中，历史最悠久、当时市场认可度最高的道琼斯工业平均指数，成了各家交易所开发股指期货的首选标的指数。然而，由于种种原因，在使用道琼斯指数问题上，当时的KCBT、CBOT、CME三家期货交易所都未能与道琼斯公司达成协议。其次，由于当时还没有出现现金交割，股指期货无法解决期货合约到期交割的问题。股票指数同其他实物商品或金融工具不同，它由一篮子股票组成，商品期货和其他金融期货可在合约到期时交割实物，而股指期货则存在困难，因为这意味着交割若干类型且权重不同的股票组合，这对于交易双方来说都是不现实的。直到1981年，CME推出了欧洲美元期货，合约到期时采用现金结算的办法，即到期时盈利一方从亏损一方获取收益完成一笔交易的清算。这次革新使股票指数期货的交割难题从操作层面得以解决。再次，当时股指期货的诞生还面临谁来监管的问题。在股指期货诞生前，美国的股票市场与期货市场分别由证券交易委员会（SEC）和CFTC分别进行监管。由于股指期货横跨了股票市场与期货市场，一时难以明确监管主体。1981年，CFTC与SEC就股票指数及股票衍生产品的管辖权达成协议并签署了《Shad-Johnson协定》，确定美国股指期货及股指期货期权的监管权归CFTC，而SEC则对股票期权、股票指数期权享有监管权，同时还规定股指期货合约的设计必须满足现金交割等一系列限制条件。该协定的签署从制度层面为股指期货的推出铺平了道路。
　　
在无法使用道琼斯指数的情况下，KCBT将目标转向了价值线综合指数（Value Line Composite Index, VLCI），以此作为首只期货合约的标的。CME则将目标确定在标普500指数上，于1980年2月与标准普尔公司达成协议。上述两个指数期货合约最终分别于1982年2月24日和1984年4月21日开始正式交易。

标普500指数期货在上市后取得了巨大的成功，仅仅5个月后，交易量便超过了当时其他股指期货的总和。实际上，标普500指数期货的优势不仅在于推出时机，也在于其标的指数的选择上。道琼斯指数的计算方法是将成分股的价格进行简单的算术平均，作为一般指标指数，难以真实反映股票组合投资的走势；而标普500指数则以股票市值为权重采用加权平均法进行计算，能更好反映投资者股票组合的表现。

在此之后，股指期货开始加速发展，美国各大交易所均纷纷推出了股指期货。随着美国股票市场的发展，股指期货合约也在逐渐发生着演变，不断适应新的市场需求。在美国股市90年代大牛市之后，标普指数已上涨了大约5倍，标普500指数期货的面值也相应提升了5倍，交易标普500指数期货的资金成本也大大增加。为了解决成本升高的问题，1997年，CME在原始标普指数期货合约的基础上推出了一个新合约，合约乘数降低至每个指数点50美元，这也就是后来的迷你标普500指数期货。在2000年新经济泡沫破裂之后，股市进入剧烈震荡期，迷你标普500指数期货开始变得广受欢迎，2001年起就在成交量上遥遥领先于原始标普500指数期货合约。