可转债投资实例（工行、中行）

作者| 微光破晓「2018年3月」

之前，我们讲解了可转债的基本原理和使用方法，本篇将介绍投资可转债的实例
[h3][/h3]工行、中行转债的投资机会

截至2011年11月30日，工商银行（601398.SH）正股收盘价4.19元，相比转股价格3.97元溢价5.5%。工行转债（113002）收盘价106.8元，比面值100元溢价6.8%。转股溢价率仅为1.3%。
工行转债于2010年8月发行，2016年8月到期。期间利息率为：第一年0.5%、第二年0.7%、第三年0.9%、第四年1.1%、第五年1.4%、第六年1.8%。若债券到期未转股：则公司将于可转债期满后5个交易日内按可转债票面面值的105%（含最后一期利息）赎回全部未转股的可转债。第一年的利息已于2011年8月以现金形式支付。所以，假如期间不发生转股，债券持有人在期满时将得到0.7+0.9+1.1+1.4+105=109.1元的本息。（为方便计算，忽略税费的影响）
也就是说，以当前价格买入工行转债，仅需要承担1.3%的溢价，便可立于不败之地——上涨时享受股权的收益，下跌时享受债权的保护。
工行转债的收益，主要取决于正股上涨幅度和提前赎回与否两个因素。
目前，工商银行正股市盈率仅6.5倍，处于历史最低水平，未来估值回升是大概率事件。
在可转债转股期内，若工商银行A股股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%），公司方可行使提前赎回权。即一旦触发提前赎回条款，工行转债的价格将不低于130元。
历史上，触发提前赎回条件后，公司行使或不行使提前赎回权，都是正常现象，无普遍规律可循。如“大荒转债”的发行人北大荒公司，在2009年条件满足时放弃了提前赎回权，而在2010年则行使了提前赎回权。
按照规定，在任一计息年度，赎回条件首次满足后可以进行赎回，首次不实施赎回的，该计息年度不应再行使赎回权。
一般来讲，上市公司有强烈的意愿和足够的能力，让转债在到期日前进行转股，前期A股市场发行的59只可转债中，仅有两只未能成功转股。国有企业发行的可转债，全部成功转股。
以中行转债来做对比。11月30日，中行转债（113001）的正股中国银行（601988.SH）收盘价为2.88元，比转股价格3.59元折价约25%。中行转债收盘价94.46元，比面值100元折价约6%。中行转债的转股溢价率约为19%。
中行转债于2010年6月发行，2016年6月到期。期间利息率为：第一年为0.5%、第二年为0.8%、第三年为1.1%、第四年为1.4%、第五年为1.7%、第六年为2.0%。若债券到期未转股：则公司将于可转债期满后5个交易日内按可转债票面面值的106%（含最后一期利息）。第一年利息已经以现金形式支付。所以，假如期间如不发生转股，债券持有人在期满时将得到0.8+1.1+1.4+1.7+106=111元的本息。（为方便计算，忽略税费的影响）
正股的估值，中国银行与工商银行十分接近，但中行转债的转股溢价率比工行转债高很多，所以股权部分的预期收益，中行转债不如工行转债，但如果出现最坏的结果，即转债持有到期，还本付息，则工行转债的收益为2.3%，而中行转债的收益为16.54%。最坏情况下，中行转债优于工行转债。
所以，工行转债潜在的收益和风险均大于中行转债。看重债券属性的投资者，可以买入中行转债；看重期权属性的投资者，可以买入工行转债。
买转债还是买正股？
买转债还是买正股，这是关注可转债的投资者们最常争论的问题之一。
中行转债与它的正股中国银行相比，各有利弊。如果中行转债持有到期，可获得与一年期定期存款相近的年化收益率，纯债价值明显，但19%的转股溢价率一定程度上制约了转债上涨的空间。因此，激进的投资者可以选择正股，保守的投资者可以选择转债。
与中行转债不同，工行转债的性价比明显优于其正股工商银行。由于转股溢价率极低且转债价格并未脱离纯债价值的保护，如果正股大幅上涨，工行转债仅比正股少涨1.3%，而如果正股大幅下跌，工行转债持有到期依然会有微薄的正收益。
综上，中行正股与转债的选择，是艺术。而工行正股与转债的选择，是科学。

工行转债（数据来源：wind）

中行转债（数据来源：wind）

PS：转债套利的原理（作者：老唐发表于2014年12月）

1）可转债，是一种附加了转股权利的债券。仍然以民生可转债为例，目前转股价格为8.18元。这代表着持有一张民生可转债，可以选择在任意时候，向民生银行股份公司换100/8.18=12.2249股民生银行股票；

2）上条换股权利，不因可转债价格波动改变，也不因民生银行股票价格波动改变。除非经过民生银行股东大会审议通过下调转股价。合约规定，下调的条件是：民生银行股票连续30个交易日内，有15个交易日的收盘价低于转股价的80%。也就是说，只有在连续30个交易日内，有15个交易日收盘价低于6.55元，才有可能启动转股价下调议案，改变上条谈到的兑换股数。

3）注意：上一条说的“有可能启动转股价下调”并不代表一定能下调。2014年2月27日，很多民生银行股东（包括老唐）都曾对下调议案投过否决票，并最终成功否决了下调议案。这个与套利无关，各位知道即可；

4）先记住「一张转债=100/8.18股民生银行」这个概念，很重要，等下会用到。转债的报价，以一张为单位，一手是10张，最低买卖一手。参照股票理解的话，就是说买卖以10股为单位，以当前价格130左右计算，最低参与起点是一千三百多元。券商佣金手续费和你买卖股票一样，不收印花税。

5）因为「一张转债=100/8.18股民生银行股票」，因此，很显然，他们俩之间的价格有个准确的关系，就是「转债该有的价格=民生银行股票价格x100/8.18」。

6）然而，由于市场里有各种各样的投资者，分别交易着可转债和股票，两者之间可能出现价格不同步的现象。一般而言，熊市里，保守的投资者偏爱可转债，而股价通常跌的厉害，因此，一般可转债的市场价格，会高过「该有的价格」，体现为溢价；而牛市里，由于可转债的认知度比较低，因而，常常出现，可转债市场价格低于「该有的价格」，此时为折价或者叫负溢价；

7）由于债可以换成股票，而股票不允许换成债券，因此只有在可转债价格低于「该有的价格」时，即出现折价（溢价率为负）的时候，才会产生套利机会。

8）上面的原理听懂了没？如果还没有听懂，老唐再举个简化例子，假设协议规定一张转债可以换10股某股票，但是由于大爷大妈们熟悉股票而不熟悉可转债，因此此时，股票被更多人买，股价是13元。转债很少人买价格是120，于是你将手头持有的或者借来的100股股票按照13元卖出，得到1300元。买入10张转债付出1200元，装兜里100元（实际略少，要扣交易费用），然后拿着10张转债，向公司申请换100股股票，或继续持有不变或换给券商。套利完成。

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