【国泰君安期货产业服务研究所】第三届云南橡胶产业发展（国际）论坛会议纪要

报告要点：

近期橡胶期货价格出现反弹，同期伴随着期现价差的收窄，而这一结果的背后是胶厂加工利润出现阶段性反弹。从全球大的经济周期上看，当趋势性走弱的时候胶厂利润是下降的，同时国内的轮胎库存不断累积，这也意味着橡胶的基本面仍然弱势。胶厂利润的反弹一方面来自于前期杯胶价格的补跌，另一方面则来自于国内经济由于利率下行带来的补库存周期。近期WP经济惊喜指数已经给出了偏负面的信号，而后期一旦票贴利率重新回升，则胶厂利润会重新受到压缩，进而会再次引发期货价格下行。
当前且一段时间内天然橡胶行业仍将呈现供应过剩局面，但低价已使得供给收缩和成本支撑效应开始显现，企业发展对未来应抱有长远的乐观。下游增长整体放缓，但整体发展仍在，且不乏阶段性和结构性亮点。当前产业链利润分配中，上游处于最为不利地位，套利商受益丰厚，上游和套利商共同反哺下游。套利模式盛行，但需要关注交易拥挤、价格反弹、混合胶政策、20号胶上市等多重可能的制约因素。
下游轮胎方面：中国轮胎行业近年增量半钢远大于全钢，全钢用天然胶为主，半钢用合成胶为主；中国轮胎企业用天然橡胶部分替代合成橡胶在一年多前就已经开始，替代比例在10%左右或以上（橡胶制品其他行业替代比例会更高）；替代没有有效地去除天胶存量，主要是前些年积累的库存太大，但这种替代对去库存是有效的。全钢子午胎愈来愈“轻”，主要是无内胎比例越来越高、全钢胎越来越小型化。

1、2018下半年中国宏观经济和大宗商品展望 ——弘则投资王沛1.1原油仍是全球资产价格运动的焦点美国的短端利率继续带动全球利率上行，而始于2017年的该周期将对全球经济持续产生下行压力，3月的全球制造业PMI继续下行，是对该趋势的一个验证。
经济周期的走弱会弱化利率上行的驱动力，当前时点处在16年开启的全球经济复苏周期的尾声阶段，大宗商品和大类资产运行的方式和过去两年将存在巨大的不同。美国的10年期收益率和全球制造业PMI有着很强的相关性。市场对美国长端债券的定价不仅反应其对美国经济的看法，更反映其对全球周期的预期。而从4月开始，长端美债的走势与全球制造业PMI出现了背离。从最近各国陆续公布的PMI数据上看，5-6月全球经济周期进一步回落的趋势是确立的。
我们用美联储的KW模型将10年期美债收益率分成三个部分：增长因子、通胀因子和期限因子。其中期限因子更多定价于全球的宏观周期。伴随着年初以来全球综合PMI的急剧回落，表征经济周期重现疲软迹象，期限因子已经难于继续抬升。KW模型中的增长因子反映的是市场对美国经济前景的定价。近期增长因子依然处在上行周期中，与不断抬升的加息预期相吻合。但我们对美国继续强劲复苏抱有怀疑，一方面是不断上抬的利率周期同样会对其房地产市场逐渐累积负面压力，另一方面上升的油价会挤压居民端的消费能力。近期美股的早周期板块开始率先走弱，预示着股票市场的投资者已经领先债券市场开始“自下而上”的对美国经济投出不信任票。美国经济惊喜指数在经历了年初的快速回调之后有所企稳，但债券市场对美国经济的定价一般会慢于高频边际变化大致一个季度。5月很可能是债券市场的预期开始调整的时间点。同时，前瞻性指标显示美国经济短周期放缓的过程并没有结束，5-6月还可能有一轮加剧过程。
10年期美债中真正推动收益率不断上行的是通胀因子，其与近期不断上涨的油价密切相关。历史上看，美国成品油库存的变化与WTI油价的负相关性要高于原油库存。在一些重要的周期性底部或者顶部，成品油库存的拐点要领先原油库存大致半年。因此与市场很多看法不同的是，我们认为美国和全球成品油平衡表的变化要比单纯的观察原油更加重要。
美国经济的走弱同样可能使得成品油库存开始出现累积，历史上美国经济惊喜指数领先成品油库存的短周期拐点平均8周左右。另一方面，只要B-W价差维持在4美金以上，就能够通过出口原油消化美国自身供应增长过快带来的库存压力，但值得注意的是近期B-W价差反弹尚未超过去年年底的高点，这意味着海外需求环比去年年底还是有所减弱。
但当前尚未出现原油价格见顶的明显信号，因为一方面欧洲的原油库存出现阶段性累积，短期可能逐渐传递到美国，但另一方面其成品油库存尚在下行周期中，因而终端并未持续恶化。B-W价差的高位维持使得美国炼厂能够同时享受到相对更低价格的原油和相对更高价格的成品油，进而保持对原油的高炼化动力。

1.2国内实体经济短周期反弹进入尾声
以水泥价格来表征国内实体经济最正式的需求，当前仍然处在一个偏强的周期中，但是国债价格的走势显示了债券投资者对未来悲观的预期。而螺纹钢和玻璃自身的库存摆动大于水泥，使得其库存的周期包含了市场参与者对未来的预期，而这种预期在当前同样显得悲观。4-5月全国建材成交量出现了超越季节性的快速增长，也使得钢厂利润出现了显著反弹。同期我们也观察到一季度的地产投资反弹明显，这是推动4-5月建材成交靓丽的重要原因。但5-6月我们认为这种乐观的趋势很难继续保持，一方面季节性建材需求将进入淡季，而从超季节性的角度看，近期伴随着地产投资加速的同时，是地产投资资金来源的不断减速，这会使得接下来两个季度的地产投资增速承受下行压力。以水泥价格的扩散指数来作为领先指标，水泥价格在后期可能结束4月以来持续的上涨趋势。同时，我们也观察到最近水泥熟料的库存开始出现累积，这也是价格可能周期性走弱的征兆之一。
前期水泥价格的上涨伴随着持续的去库存，而该过程也可能与年初以来水泥供应的季节性衰减有关。4月以来商品价格的反弹很大程度上源于实体经济资金价格的回落，这使得上游相对承接隐性库存的能力增强，从而造成中上游库存向下游转移，显性库存向隐性摆动，从而使得部分商品的表观平衡表好转，进而促使价格反弹。在整体扩货币紧信用的周期中，以信用利差作为表征，银行的风险偏好阶段性好转造成了实体经济的资金价格阶段性回落，继而产生一轮补库窗口期。
4月的国内制造业PMI出现小幅回落，在中周期上我们看空全球的制造业周期，国内与海外短期节奏并不一致，但中周期尺度具有联动效应，因而我们认为国内制造业PMI放缓的趋势还会持续。另一方面，过去一年多国内利率的上行也会对制造业产生延迟的负面压制效应。WP中国经济惊喜指数是更为高频的衡量国内经济波动的指标，当前也给出了负面的信号。
近期橡胶期货价格出现反弹，同期伴随着期限价差的收窄，而这一结果的背后是胶厂加工利润出现阶段性反弹。从全球大的经济周期上看，当趋势性走弱的时候胶厂利润是下降的，同时以国内的轮胎库存不断累积的趋势，也意味着橡胶的基本面仍然弱势。胶厂利润的反弹一方面来自于前期杯胶价格的补跌，另一方面则来自于国内经济由于利率下行带来的补库存周期。近期WP经济惊喜指数已经给出了偏负面的信号，而后期一旦票帖利率还是重新回升，则胶厂利润会重新受到压缩，进而会再次引发期货价格的下行。
2、世界天然橡胶市场回顾与展望——IRSG 秘书长
全球经济稳步增长，促进橡胶市场发展。失业率、新兴经济、欧美经济同样上行。经济增长主要来自中国以及美国，包括印度同样增速很快。经济风险主要包括贸易保护主义、股市波动、退出欧元区、朝核问题。
供给：1200万公顷种植面积，东南亚占比超过90%，其中85%以上来自小农场，以家庭形式经营，面积0.5-10公顷为主。小农户的生产效率变化较大，且存在多重中间商克扣利润的问题。2010-2011全球大量新种植面积，目前进入成熟期，当前阶段可能有翻种，近7年总面积增长1.4%，成熟区域增长2.1%。新增面积主要来自亚太，非洲也值得关注。泰国、印尼、越南、中国前四大生产国，较为集中。全球前7大产胶国市场份额达到70%-90%。18年1季度产量有所下降，2季度天气良好，产量提升，预计印度、马来2季度产量增速快。需求：消费主要看汽车，GDP和汽车保有量来看，中国印度未来潜力巨大。全球汽车销量增速很快，新兴市场关注增量；发达市场关注更新量。中国2016汽车销量增速12%，2017年增速2%，预计18年1%。非洲16以及17年负增长，预计18年增速5%。美国0增长，欧洲增速1%。轮胎消费预计和17年相同，在3%左右。18年预计供给富余20万吨，与去年类似。合成胶：供给增长主要来自中国，产能扩张已经停止（环保），全球增速下降。消费方面，亚太占46%，EMEA占30%，美洲占24%。轮胎占天胶消费的71%。占合成胶消费的48%，轮胎上合成胶有扩张空间。汽车市场方面，成熟市场、亚洲以及其他地区表现不同—经济、消费习惯不同。预计到2030年全球将有25%为电动汽车，9%为共享汽车，15%自动驾驶汽车。不同类型汽车轮胎不同，对天胶和合成胶也有不同，需要关注汽车、轮胎领先企业的变化。展望：小农场提高效率；鼓励农民与供应链进行整合。关注低价是否出现翻种。3、2018年越南天然橡胶工业及政策解读——越南橡胶协会主席
越南橡胶产品主要有天胶、制品：轮胎手套以及橡胶木制品三大类。2016年越南出口48.5亿美元，天胶占34.5% 制品占33.8% 橡胶木占31.7%，发展均衡。
越南出口均价11年高峰，17年初短暂回复。出口量：17年138万吨。主要是混合胶，出向中国。越南橡胶主要出向中国：65.3%，其余依次为马来西亚、印度、韩国。种植：15-17年种植面积98.5万公顷降至97.1万公顷，新种植有限，翻种多，产量稳中有增。小农户约占一半，2010年前后小农户已经与国营效率相近。单产：越南全球第一。提高效率主要通过以下方式：3-5年一次技术改进；对土壤等分析并推荐种植方式；使用嫁接等技术；使用先进材料加快成熟期；控制病虫害、防雨板保护橡胶树；少施肥少割草节约生产成本。政策：加强产量控制；引导生产向更受欢迎的产品；部分地区迎合政策进行翻种；提高单产，用高产树种等先进技术降低成本；使农户收入来源多样化。
4、中国天然橡胶产业的机遇——诗董橡胶李世强2005-2012年高价区间种植的橡胶，2012年开始集中释放供应，加快了市场的下跌。价格跌至极端低位后，对开割意愿的抑制和翻新的刺激作用体现，供给开始收缩，成本支撑的逻辑起效，价格自2016年起开始反弹，但当前仍处于历史相对低位。抑制作用主要体现在马来、中国、印度等成本较高区域泰国、越南、印尼也存在一定的弃割行为，因其他就业机会的增加对劳动力的分流，但柬埔寨、缅甸、老挝等低成本和劳动力充足区域即便在低价情况下割胶密度仍较高
天然橡胶开割周期长达6-8年，充分达产则需要10年左右，行业投资呈现长达10年左右的长周期，价格趋势性一旦实现难以扭转。目前产胶国还有大量树龄在15年以下的胶树，且均为2000以后种植的高产树种，有较大的供应释放潜力，理论上此轮原料释放高峰会延续至2021年左右。胶农、胶园主、资本无法充分预见6-10年后的市场需求，牛市时种植往往一拥而上，熊市时种植面积难以快速退出，尤其是胶农群体，人数众多但力量分散且弱小，需要政府在投资、种植、翻新、割胶方面给予更多引导和扶持。
2016年以前加工厂仍处于产能释放阶段，对原料的争夺导致加工利润长期为负。2017年左右新增产能阶段性释放到位，而此时原料仍处于加速释放期，加工利润得以修复总体来看上游加工厂为初级原料加工业，缺少进入门槛，资金占用大、风险高，产品、技术多年没有重大变革，经营模式也相对陈旧，加工利润难以保证。
2016年全球总产能已超过2000万吨，利用率不足60%。行业内各加工厂大小不一，产能集中度偏低。各公司管理成本、运营水平差异巨大，导致盈利水平也差异明显。部分工厂由于前期投资过度更面临严重资金链问题。从2012年开始，加工企业的整合开始加速，尤其是中资对海外产能的收购不断加速，未来仍将延续，行业格局将得到重塑。
在市场由牛转型的过程中，橡胶贸易的交易方式和参与群体出现巨大变化，橡胶已从传统的产业定价转向金融定价。传统贸易和融资贸易都已逐渐退出舞台，目前大行其道的是各类套利交易，尤其是非标套利各路资金不断进入，2017年套利现货体量已扩大至150万吨以上，市场流通库存长期维持在100万吨以上。
套利的参与群体也从老牌的国企套利平台，向产业内现货公司、产业外投资基金、期货风险子公司等各类企业蔓延，套利的方式覆盖了多品种之间的期现套利和跨市套利。各类宏观对冲、程序化交易也成为参与市场博弈的重要力量。
套利商的利润来源于期货交割规则导致的远月持续高升水，供应充裕导致的现货低价为其提供了充足的子弹。
但需关注可能的瓶颈制约：
1、目前套利模式高度拥挤，交易成本逐步上升，套利收益率将呈现下降趋势。
2、供给收缩的效应对价格的影响会逐渐体现，从而引发对套利的冲击。
3、混合胶政策可能的调整和20号胶品种的推出必然带来市场交易资金的分配和交易方式的调整，进而打乱原有的价值分配模式。
价格由牛转熊的过程中，产业链利润本身即从上游和贸易商逐渐向下游传导，巨量的套利现货轮转也反哺了下游。轮胎厂因此长期维持原料低库存（长期维持在10-20天），进一步减少了资金的占用和成本的增加尤其是2014-2016年胶价处于绝对低位，下游利润整体创出历史新高。
未来全球天胶消费需求仍将跟随经济发展呈现一定增长，但增速总体将回落至3%左右水平。非轮胎制品目前占总消费量的30%左右，未来仍有较大发展空间，尤其是乳胶制品，有望维持8-10%的年增长。轮胎中乘用车胎伴随着新兴国家新增汽车保有量的增加，替换需求也将快速增加。商用车胎的需求增长整体相对有限。中国遭遇的各类贸易壁垒，轮胎生产产能进一步转移至东南亚和消费区域，将增加本地橡胶消费。天然橡胶上游企业需要更多思索能否在价值链的关键环节上培养核心竞争力，增加价值创造，从而获取更多利润，唯有将规模转向质量发展，提高企业的价值创造，方能长久屹立于市场、基业长青。产品差异化、业务多元化、经营现代化、加强CSR活动，都是有效的价值创造手段。
5、2018轮胎市场需求亮点及结构改革——中策橡胶沈金荣
2013年起我国轮胎行业步入低速期。综合轮胎外胎产量增速缓慢，5年累积增速28%，21世纪初年均增速约25%。2013-2017年全钢胎增速22%，年化4.1%；半钢增速42%，年化7.4%。轮胎行业2012-2017销售收入降幅超过20%。子午化率由87%上升至93%。
经济效益逐年下降，17年行业总利润较12年下降70%以上，净利率不到2%，还包括了大量非主营净利润，全行业几乎无利润。18年1季度营收同比下降3%，净利率1%，3月利润同比下降27%。5年间轮胎天然橡胶消耗量累计增长17.29%，年化增长3.24%，低于轮胎增速。合成胶消耗量累积增长12.46%，年化2.4%。前4年合成使用比例稳步下降，16年天胶/合成胶比值最低达到2.05，17年合成胶价格倒挂，天胶/合成上升至2.26，替代程度约10%。非轮胎产品中的替代可达30-50%。预计价格倒挂仍会持续较长时间，促进天胶消费。全钢胎越来越轻的原因在于：无内胎比例提升，无内胎耗胶量低；全钢胎小型化，与产业结构变化有关，供给侧改革，相关大宗商品运输需求下降。中国轮胎行业依然保持竞争力。上述结构变化对行业发展有利。基数大；产业链完整，配套完善；重视创新发展，轮胎研发；轮胎产业基础设施完善；企业员工具有竞争力。18年前4个月，行业无明显改善。欧盟反倾销初裁影响巨大，最低税率50-60$每条，出口至欧盟完全失去竞争力。17年出口500万条左右，占总产量5%。
6、价差套利驱动下天胶何去何从——天风天弈投资郭小昊
目前市场套利盘接近200万吨，占持仓超过60%，大量套利盘压力使得单边以及价差几乎没有反弹。从历史上看，2012年前天胶紧缺，没有类似机会；此后专业的橡胶投资者开始参与套利；16年12月后非专业投资者也开始参与。套利盘的最终归宿：价差回归前期现利润一般，资金逐渐退场。
宏观：逐渐下行，商品不具备大牛市条件。供应：05-12年新增面积全部开割，15年开始翻种面积增加，新种减少。18年预计新种增速5%，19年2%。预计18年单产低于17年。18年主产国产量增速2-4%。柬埔寨，缅甸增速仍将释放。预计18年全球2.7%-4.1%。19年产量1400-1430万吨。消费：商品房销售面积1-4月累计同比1.3%，持续下滑，市场一致下调预期，预计未来则告诉仍将下降。未来汽车增速降至3-5%，现在销量虽然较高，但经销商以及商用车库存都有一定压力。出口：欧盟双反影响不大。替代：原油价格高位，丁二烯/合成胶开工低，没有扭转高库存，预计18年天胶替代消费高于17年。预计18年消费增速快于17年，19年增速回落。整体而言，18年产量继续保持过剩，19年若消费保持3%增速，而价格没有大幅上涨，继续累库存概率较小，可能完成筑底。若2018 年下半现货价格继续跌，抑制产能释放，18年有一定幅度的去库存，价格反弹后，产能再释放，2019年将会再次探底，因此2018 -2019 年将成为天胶此轮产能过剩周期结束的比较关键时间节点，很有可下一波牛市起！当下策略：短期：等待时机增加期现套保头寸，仍然是目前最佳策略；9-1反套在安全位置，可适当介入；若被其他商品拉动反弹，将是短线空头介入的好时机。长期：耐心等待一波牛市的到来！
7、圆桌论坛云胶集团未来的发展方向和举措—云南天然橡胶产业集团总经理张光鑫
云南天然橡胶产业集团是云南农垦作为应对市场发展，主动变革产生的公司，在未来的发展中，其一是要做到产融结合，将云南天然橡胶产业，泰国天然橡胶产业以及金融行业进行有效结合，促进企业发展；二是要规范应用，提高在国际市场中的竞争力，本着对社会负责，对产业负责的态度谋发展；三是要对所辖公司的模式进行变革，首先是对人员进行优化，从而对业务以及产品进行盘活，其次是做大增量，增大产品的一二三产业的附加值。
为了提振低迷的胶价，泰国从去年开始出台一系列措施，这些措施的具体实施情况—泰国华泰树胶有限公司总经理沈波
去年三国出台联合限制出口政策，时间在2018年1-3月，从执行力度看，对烟片、标胶以及混合胶的限制卓有成效，导致中国进口到港量减少，泰国的限制出口总量达到了27万吨，而乳胶由于非轮胎用，出口量反而有所增加。今年4月中国进口持续下降，主要原因有，4月初出港船货报关受限，审核期达到3天，导致实际1-5号均无法装船，在13-15号为泰国宋干节，出口再次受限，实际上4月20号之前出口量仅为本月的三分之一，20号以后装船货物在5月中旬到港，直到六月初为集中到港时间，但是集中到港量远不会达到此前限制出口的量。从泰国国内来说，工厂的货物生产并不会因为限制出口而全部推迟到允许出口之后才生产，因此该部分出口量有限。
对于泰国国内近期的补偿政策，目前开始泰国鼓励胶农主动砍树，但并非强制，报名时间截止到今年8月31日，在具体的实施中，会对每户胶农进行不超过10莱的补偿，每莱的补偿力度为10000株，总面积会涉及到150万莱左右。而现在泰国政府注册的胶林数量为2000多万莱，还有1000多万莱未注册，总共达到3000多万莱。此外泰国政府呼吁机构消费20万吨左右的胶，此外还呼吁全民参与，开发一些新兴天胶消费领域。总体来说，目前胶价低位除了自身供需基本面原因外，还有全球宏观经济等诸多因素，因此胶价提振难以立竿见影，而主要是一些中长期计划。
印尼苏门答腊地区胶树生病导致原料产出受限，此外目前为印尼和马来西亚地区斋月，也将会对割胶产生一定影响。
上期所天然橡胶2017年的运行情况及新品种推出情况—上期所总监顾忠国
2017年天胶成交金额达到14万亿，为上期所总成交金额的16%，交割量为20多万吨，其中套保申请1000万吨，批准560万吨，较2016年提高30%。3月上期所推出原油期货，是自1993年以来首次推出境外投资的期货品种，目前日内最大成交20万手，持仓量3万手。
在接下来的时间，将计划推出20号标胶期货，将会采取与原油期货相同的模式，人民币计价，引入境外投资，目前合约设计、风险管理等都以准备就绪，交割库设定在青岛、上海、天津、宁波等地。20号标胶的上市，将会改变国内WF胶成交量高，但缺乏定价权的问题，通过20号标胶参与国际定价，通过轮胎企业影响制造业，优化产业，服务产业。
过度资本套利对于天然橡胶市场是否有害---罗杰岛资产管理公司总经理朱宏伟
目前天然橡胶巨大的套利盘，对于资金的占用，或许会造成社会资本难以有效利用。关注三个问题1.库存破坏有效生产关系2.库存显性化3.赚谁的钱。此外，目前胶价处于绝对低位，上游生产利润严重低下，此前的套利收益或来源于供给端。橡胶上下游产业链不通畅，例如有大量货物囤积于贸易商手中，存放在仓库，但轮胎企业由于缺乏资金，运转面临问题，因此上下游能否有效组合连接，是一个重要的问题。在未来，天胶套保模式或将会发生改变，转变成生产利润套等模式。
2018年期现套利有没有机会，格局会不会改变—鸿凯投资董事长林军
新品种引进国外投资者使上海成为定价中心。套期保值打通产业和金融市场。目前产业低迷，没有动力改变。套利机会短暂：1.下方空间不大，上行空间大。期货价格达到高位后可能出现远月贴水。2.技术门槛不高，利润越来越少。

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