「美股回购」专题：历史背景、动因、制度及其特征（李立峰/丁潇）【国金策略】

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主要观点
一、目前在美股中，大多数的股票回购是以公开市场回购的方式完成的。美股上市公司股票回购主要有两种方式：1）要约回购：是指公司向股东发出回购股份的要约，要求他们提供部分或全部所持股份；2）公开市场回购：是指公司在公开市场上买卖股票，回购价格为二级市场的交易价格。

二、股票回购的动机：1）通过减少流通股本从分母端提升EPS，同时改善ROA、ROE等财务指标；2）向市场传递股票被低估的信号；3）降低代理成本，降低代理成本，解决过度投资等问题，提高自由现金流的使用效率；4）作为分红的替代；5）避免股权稀释；6）防止被恶意收购。

三、股票回购是推升本轮美股牛市的重要原因。。
2009年以来，美股最大的买家实际上是公司本身。根据美联储的数据，截止2017年末，美国非金融企业累计购买了3.37万亿美元的股票，ETF和共同基金累计购买了1.64万亿美元的股票，而美国家庭和机构分别净出售了6557亿美元、1.14万亿美元的股票。

2009年1季度至2018年1季度，标普500指数成分上市公司总共回购自身股票总金额达到了4.23万亿美元，标普500指数走势与标普500回购规模基本保持了同步，并且这个同步性在2009年以后得到了明显的增强。

四、大规模的股票回购使美股呈现出两个特征：成交量极度萎缩、波动率显著下降。从2009年标普500指数见底以来，指数最高涨幅超过200%，而成交量却明显萎缩，由于上市公司大量的回购市场上的流通股票，可供市场参与者交易的股票越来与少，市场的整体波动被熨平，市场波动率被上市公司的回购人为的压制。

五、2009年以来美股回购的背景和原因：利率长期走低，融资成本降低使得信用极度扩张，企业股权融资成本开始高于债权融资，并且当时股价普遍较低，在此时发行股票融资显然不利于现有股东，所以债权融资是最好的选择。资金极度充裕的背景下，总需求的不足使得在此时投资扩张很容易就造成产能过剩，实体投资没有足够的能力去容纳资金，盲目扩张只会使得企业利润受损，而通过大规模回购迅速提升EPS、推升股价使得股东和管理层双赢。

六、行业角度：回购规模与行业涨幅正相关。信息技术、金融、非日常生活消费品、医疗保健、工业等行业是标普500指数各行业中回购规模最大的，2009年以来分别累计回购了9782亿、7463亿、6217亿、5904、4509亿美元的股票，此期间涨幅这五个行业指数涨幅也排在所有行业板块的前五。

七、个股角度：对于大部分股票，回购是推升EPS和股价的主要动力。从个股来看，企业盈利增长和股票回购共同推动了EPS的增长，少数如苹果公司等盈利增长是EPS增长的主要动力，而大部分公司如沃尔玛等，回购是才是推升EPS的主要动力，后者普遍呈现出一个特点，股价的涨幅远高于公司总市值的涨幅。

八、美股回购趋势展望：短期仍有加速动力。税改导致海外留存利润回流将支撑美股回购加速，由于海外留存现金主要集中在少数科技龙头公司手中，现金回流主要取决于这几家公司的意愿，从苹果公司近期汇回海外几乎全部现金和公布大规模回购计划来看，预计科技龙头海外现金将大规模回流，短期支撑美股回购规模继续增长。

关于美股回购的任何数据、细节问题，欢迎与我们国金策略交流。李立峰/丁潇(13262682338)

风险提示：海外黑天鹅事件（政治风险等）、政策监管（金融去杠杆等）
报告正文

一、美股回购的历史背景及动因

1.1美股回购制度规则

股票回购是指上市公司从股东手中购回本公司发行在外的普通股的行为，公司购回股票后可以将其注销，也可以将其作为库存股用来发行可转债、用作股权激励、员工持股计划等，或者是直接在市场上出售获得现金。大多数情况下，公司将回购的股票作为库存股，库存股无投票权，也不参与美股收益计算和权益分配。

美国各州《公司法》对股票回购的规定有所不同，为了防止投机和内幕交易等行为，各州对股票回购的目的、资金来源、回购股票的处理等做了不同的规定，但总体上允许公司回购本公司股票，属于“原则允许，而例外禁止”（中国相关制度属于“原则禁止例外允许”）。

股票回购最早起源于20世纪50年代的美国，20世纪70年代，尼克松主政期间对股利发放进行限制，股份回购成为了发放股利的主要形式。但由于股票回购本身面临着构成内幕交易和市场操纵的嫌疑，在美国市场上回购股票的行为并不普遍，直到1982年SEC制定了Rule 10b-18，为上市公司股票回购提供了“安全港”，如果回购满足该条件，那么被认为是操纵市场的风险大大降低，使得20世纪80年代美国股市中股票回购大肆盛行。2000年，SEC制定了Rule 10b5-1，公司可以利用预先制定好的关于交易数量、日期、价格等因素的自动交易计划来实施股票回购，来避免被认为是内幕交易。但由于公司并不一定回购公告数量的股票，甚至根本不进行回购，所以2003年SEC修改了Regulation S-K ，要求上市公司在季报中披露上一季度回购股票的实际数量。

1.2美股的回购类型

美股上市公司股票回购主要有两种方式：1）要约回购；2）公开市场回购。要约回购是指公司向股东发出回购股份的要约，要求他们提供部分或全部所持股份，回购要约对回购股份数量和回购价格做出规定，回购价格通常会高于市场价格。或者公司仅提供一个回购价格的范围，然后由股东告知公司其愿意出售的股票数量和价格，公司再依据回购计划，按照价格由低到高将有意愿出售的股票数量排序直到满足公司的回购计划，在要约期限到期时，投资者可以按此价格向公司出售股票，即荷兰式拍卖。公开市场回购是指公司在公开市场上买卖股票，回购价格为二级市场的交易价格。目前在美国股市中，大多数的股票回购是以公开市场回购的方式完成的。

1.3美股的回购动机

1）提升EPS，改善公司盈利能力指标。上市公司通过回购流通在外的股份来减少股本，从而提升公司的每股收益，一方面，公司的每股收益提升能够对公司股价上涨形成支撑，从而最大化现有股东持股价值，股价上行的动力主要来自于EPS提升后投资者对公司盈利预期的提升和PE回落至合理的水平；另一方面，公司的EPS 与管理层的绩效通常是挂钩的，公司管理层可以通过回购提升EPS从而改善自身的薪酬水平。另外，股票回购还能使得公司的财务指标得到改善，例如一家公司使用10000现金回购10000股公司普通股，那么公司的ROA由回购前的2%提升到回购后的2.11%，ROE由回购前的4%提升到4.44%。

2）向市场传递股票被低估的信号。由于外部投资者与公司内部存在严重的信息不对称，所以当公司管理层认为公司股价被低估时，管理层往往希望通过回购股票来向市场传达股价被低估的信息，使投资者能够重新评估公司的内在价值，从而推升公司的股价。

3）降低公司的代理成本。现代公司治理理论中，公司管理者与所有者通常是分离的，作为代理人的公司管理层会为了自身利益而侵占公司股东的利益，进行过度投资等行为，尤其是当公司有充裕的自由现金流的时候。而股票回购能够降低代理成本，解决过度投资等问题，提高自由现金流的使用效率。

4）作为分红的替代。在很多情况下，股票回购和现金分红相似，都是公司向股东支付现金，但股票回购相对更加灵活，因为在美股一旦公司选择进行股票分红，那么以后的年度市场都会对公司的分化计划有所期待，而股票回购不会让市场形成这样的预期。另外，在2003年以前，资本利得税低于红利所得税，所以公司通过股票回购的形式发放股利能够降低投资者的税收负担，但2003年的"Jobs and Growth Tax Relief Reconciliation Act of 2003"发布后，两者的税率保持一致，回购的节税效应消失。

5）避免股权激励后的股权稀释。公司通常会给予高级管理人员一个期权计划来对他们进行激励，而股票期权被执行时，如果这部分股票来自于增发，那么会使得现有的股东的股权占比被稀释，并且股本数量也会影响到EPS和PE等财务指标，所以美国上市公司通常会使用回购的股票来对管理层进行股权激励。

6）防止公司被恶意收购。20世纪80年代，里根政府放松了市场管制使得敌意收购盛行，为了防止公司被恶意收购，上市公司纷纷大规模回购股票以减少在外流通的股份，另一方面，股价上行会也增加收购方收购成本，减缓其收购的脚步。

二、2009年以来至今，美股回购的特征、背景、动因

2.1盈利驱动只是本轮美股牛市的原因之一

2008年金融危机期间，标普500指数利润率出现断崖式下跌，随着2009年美国国内强力的政策刺激和经济逐步企稳，企业利润率开始大幅回升，由2009Q1的2.21%回升至2011Q4的8.88%，同期标普500指数也出现了明显的上涨， 2011年以后标普500指数的利润率基本保持在8%-10%的区间内波动，处在历史较高的水平，较高的盈利能力为每股提供了一定的支撑，是本轮美股上涨的原因之一，但回购可能是另一个更重要的原因。

2.2 股票回购是推升本轮（2009年以来）美股牛市更为重要的原因

2009年以来，美国股市最大的买家实际上是公司本身。从美联储的数据来看，截止2017年末，美国非金融企业累计购买了3.37万亿美元的股票，ETF和共同基金累计购买了1.64万亿美元的股票，而美国家庭和机构分别净出售了6557亿美元、1.14万亿美元的股票，也即实际上2009年以来美国股市上最大的净买入者是公司本身。

从标普500指数成分股年度回购规模来看，2000年-2003年，标普500回购规模基本维持在每年1600亿左右的规模，而从2004年开始回购规模逐年大幅增长，在2007年达到历史最高的6270亿美元。金融危机后的2009年，标普500指数成分股回购规模由2007年的6270亿美元大幅下滑到2040亿美元，而后回购规模再度回升，2017年标普500指数成分股回购规模达到了5190亿美元。

2009年1季度至2018年1季度，标普500指数成分上市公司总共回购自身股票总金额达到了4.23万亿美元，从季度回购数据来看，标普500指数走势与标普500回购规模基本保持了同步，并且这个同步性在2009年以后得到了明显的增强。

标普500回购指数是用来衡量过去12个月标普500成分股回购率最高的100只股票表现的指数，从2008年金融危机美股见底以后，标普500指数与标普500回购指数的相关性显著提升，基本上保持了完全同步的走势，表明回购比率最高的100只个股是推升标普500指数的主要动力。

2.3大规模回购使美股出现两大特征

特征一：股市成交量极度萎缩
回顾美股前两轮大牛市，可以发现股价和股市成交量基本保持了同步变动，也即在上涨时放量，下跌时缩量，而本轮美股大牛市却有明显不同，从2009年标普500指数见底以来，指数最高涨幅超过200%，而成交量却明显萎缩，整体呈现的是一种缩量上涨的格局。

特征二：波动率被压制
由于上市公司大量的回购市场上的流通股票，可供市场参与者交易的股票越来与少，导致了成交量逐步萎缩，另一个结果是市场的整体波动被熨平，市场波动率被上市公司的回购人为的压制。由于股市波动率的大幅下行，很多风险平价策略、锚住波动率的策略、期权对冲策略等会增加杠杆力度，对股票需求也会增加，但由于市场供给的逐渐萎缩使得股价进一步被推高。

2.4 2009年以来美股大规模回购的背景和原因

利率长期走低，融资成本降低使得信用极度扩张，债权融资优于股权融资。金融危机后，美国债券利率进入长期下行通道，尤其是2011年以后，债券利率大幅下行。由于债权融资成本的大幅下降，企业股权融资成本已经开始高于债权融资，并且当时经历过金融危机后股价普遍较低，在此时发行股票融资显然不利于现有股东，所以债权融资是最好的选择。从股票和债券的净发行规模来看，金融危机后非金融企业股票净发行规模整体呈现大幅下降的趋势，而同期债券净发行规模明显上行。

资金极度充裕的背景下，通过大规模回购迅速提升EPS、推升股价使得股东和管理层双赢。在传统的情况下，企业发行债券募集资金后用于设备、研发等投资，使得最终企业盈利扩张，但在金融危机后，由于经济仍然处在弱复苏的状态，总需求的不足使得在此时投资扩张很容易就造成产能过剩，实体投资没有足够的能力去容纳资金，盲目扩张只会使得企业利润受损。在没有好的投资机会的情况下，企业宁愿投资于自己的公司，也即购买自己公司的股票，此时股票价格相对较低，并且回购股票能够显著有效地提升EPS，从而推动股价上行，使得股东财富增值，另一方面，公司高管每个季度都会面临EPS的考核压力，而股票回购能够快速的提升EPS，也符合公司管理层的利益。另外，金融危机后的企业的杠杆水平已较之前有了大幅下降，加杠杆的空间较大，所以在金融危机后，企业依靠廉价的融资成本大量的发行债券来进行股票回购。

2.5行业角度：回购规模与股价涨幅成正比

从行业来看，2009年一季度以来，标普500按GICS分类的大多数行业板块均有较大规模的回购，其中信息技术、金融、非日常生活消费品、医疗保健、工业等行业是标普500指数各行业中回购规模最大的，分别累计回购了9782亿、7463亿、6217亿、5904、4509亿美元的股票，而电信业务、房地产、公用事业行业回购规模相对较小，分别仅有374亿、263亿、205亿美元。

2009年至2018年一季度，标普500指数区间涨幅为192.4%，标普500对应的信息技术、非日常生活消费品、医疗保健行业指数分别上涨372.3%、355.1%、197.5%，涨幅超过标普500指数，而这三个行业在此期间的股票回购规模排在所有行业的前四位。进一步来看，2009年至2018年一季度涨幅前五的行业分别为信息技术、金融、非日常生活消费品、医疗保健、工业，在此期间回购规模前五的也是这五个行业，说明回购规模越大的行业通常能够取得更好的股价涨幅，而房地产、公用事业、电信业务、原材料、能源等回购规模较小的行业涨幅也排在靠后的位置。

2.6个股角度：大部分股票EPS增长和股价上行是由回购推动的

从个股来看，2009年一季度至2018年一季度标普500成分股回购规模靠前的均为大型龙头企业，其中排在前10的主要为科技类企业和金融类企业，前10家公司总共回购8868亿美元股票。其中苹果公司9年间回购股票高达1962亿美元，同期股价上涨14.41倍，但由于回购导致流通股份减少，总市值上涨10.22倍。

对于个股而言，如果公司自身净利润水平也在快速增长，那么公司的EPS会受到分子端（盈利增长）和分母端（股本减少）的双重影响以一个更快的速度增长。例如苹果公司2009年年报净利润为82.35亿美元，2017年年报净利润为483.51亿美元，9年CAGR高达21.73%，而2009-2017年公司EPS的CAGR为24.17%，说明苹果公司利润增长和回购共同推升了EPS，进而推升股价，对于苹果公司而言，盈利增长是EPS上行的主要原因。

另一个相反的例子是沃尔玛。沃尔玛2009年-2017年净利润累计增长-2.02%，而同期EPS累计增长24.13%，在净利润没有增长的情况下EPS增长主要原因是公司大规模的股票回购，使得2009年以来公司股价涨幅超过100%而总市值涨幅不到20%。从下表可以看到大多数股票与沃尔玛类似，总市值涨幅远小于股价涨幅，如IBM、甲骨文、辉瑞、宝洁、因特尔等，这类股票EPS增长和股价上涨实际上更多是由股票回购贡献的。

三、美股回购趋势：短期仍有加速动力

3.1 税改后美国企业海外巨额利润回流支撑美股回购

2018年Q1单季度回购规模跃升至1727亿美元，接近2000年以来单季度回购规模的最高水平，原因是2017年底美国税改计划对于美国企业海外留存利润汇回国内税收要求做出了重大的改变，使得企业回购有了大规模增量资金。

税改以前，美国的跨国企业海外利润汇回要征收35%的高额税收，也即美国跨国企业在海外课税后，利润汇回美国国内还须再一次征税，所以跨国企业通常会将海外利润留存在属地，而税改法案下调了海外利润汇回的税率，对汇回流动现金征税15.5%，汇回非流动资产征税8%，远低于此前的35%的税率。但税率降低并不意味着海外留存利润一定会汇回美国国内，还与国内外投资回报率、企业是否有其余融资方式等因素有关，从目前来看，全球经济复苏已经明显分化，欧元区和新兴市场已经出现颓势，而美国依然保持着强劲的增长，另外，利率的上升会吸引海外资金回流。由于海外留存利润中相较于非流动资产，现金流动性最强，最先回流美国的海外留存利润预计大都以现金形式。

海外留存现金主要集中在少数科技龙头公司手中，现金回流规模主要取决于这几家公司的意愿。海外留存利润总规模不是财报必须披露的项目，但根据美国经济分析局的数据，预计美国企业海外留存利润在3万亿美元以上，截至2018年5月，自下而上统计美国上市公司海外持有现金总额为1.02万亿美元。虽然美股上市公司总共海外持有现金高达1.02万亿美元，但主要集中在科技和医疗板块中，如持有海外现金排名前五的苹果、微软、思科、Alphabet（谷歌母公司）、甲骨文五家科技龙头公司总共海外持有现金达5649亿美元，占总规模比重过半，前30家公司持有海外现金占总体比重超过85%，所以海外资金能有多大规模回流美国主要取决于少数几家大公司。

预计科技龙头公司海外现金将大规模回流，短期支撑美股整体回购规模加速增长。以苹果公司为例，2018年1月苹果公司宣布计划汇回2450亿美元的海外留存现金并一次性缴纳380亿美元税款，也即苹果公司将留存海外的现金基本上一次性汇回美国国内。而这部分资金用途将主要用于投资、回购和派息。2018年5月苹果公布二季度财报时宣布将增加股票回购规模至3100亿美元，截止2018Q1苹果公司总共回购股票1960亿美元，也即将在未来新增约1100亿美元的回购。并不是所有公司都会如苹果公司一样汇回所有海外留存现金，中性估计3/4的现金将回流美国，扣除15.5%的企业所得税后为6464亿美元，我们估计其中大部分将用于股票回购和支付股利，那么将为美国上市公司带来数千亿的新增回购资金。从2018年Q1标普500成分股中回购规模考前的公司来看，近几个季度苹果、思科、微软、甲骨文、Alphabet等纷纷加大了回购规模，是标普500指数成分股总体回购规模在近几个季度回升的主要动力。

3.2 若美国利率继续快速上行，将对美股回购产生不利影响

随着美联储加息、缩表进程的不断推进和美国经济持续复苏以及油价快速上行带来的通胀预期，美国10年期国债收益率快速上行突破3%，使得投资股票带来的回报率与无风险收益率之间的差缩小，目前标普500指数收益率与10年期国债收益率的差已经快速降低至约2%的水平，这个差值已经接近2010年的水平。

更进一步地，如果仅看股息收益率，标普500指数成分股总体的股息收益率长期稳定在1%-2.5%的区间内，与10年期国债相比，股息收益率只是阶段性高于10债收益率，但由于股票回购有着与分红类似的功能，也能为现有股东带来收益，所以如果将回购收益率结合起来可以发现股息收益率+回购收益率在2011年以后与10年期国债收益率快速背离，两者的差值迅速走阔高于历史平均水平，股票对于投资者的吸引力远远大于债券。从前述分析可以发现，美股回购资金来源主要为企业发债，所以债券利率与回购收益率存在负相关关系，在美国税改前由于没有其他大规模增量资金来源，随着短期内债券利率快速上行，企业回购收益率快速回落，两者之间的利差快速收窄，考虑到风险溢价，股票市场对于投资者的吸引力有所下降。

对于上市公司而言，一方面，在长达数年的牛市背景下公司股价处在历史高位，此时股权融资对公司管理层的吸引力更强，在股价处于高位时进行增发融资能够募集更多的资金，并且对于现有股东是最优的（在股价低位时增发股票会使得新股东分享现有股东能够从股价上涨中带来的收益，对老股东不利），可以看到从2016年中起，美国非金融企业股权融资规模已经开始逐渐回升，总体上会导致市场上股票供应开始有所增加。另一方面，随着利率的上行，债权融资成本上升，同时由于股价高企，回购相同的股份需要付出更多的资金。

前期股票供给收缩、需求增长的情况有所改变，对应的市场成交量放大，波动率上行。由于股票供给增加和股价高企，公司想要维持股价需要回购的股票价值更高，这意味着需要承担更高的融资成本，并继续推高公司的财务杠杆，增加财务风险。对于部分大型龙头公司而言，账面上有足够的现金使得他们能够无视高企的股价继续回购，而对于另一些公司而言，过去长期宽松的背景消失，如果利率继续快速上行，他们继续大规模回购股票的动力将减弱。

四、A股现状：《公司法》原则上禁止上市公司进行股票回购

股票回购在成熟资本市场中广泛存在，在美国股市中，股票回购限制相对较小，属于原则允许、例外禁止。而在我国，公司法原则上禁止股份公司回购自己的股票，特殊情况下允许，《公司法》第142条规定公司不得收购本公司股份，但有以下四种情形除外：1）减少公司注册资本；2）与持有本公司股份的其他公司合并；3）将股份奖励给本公司职工；4）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份。

股票回购是一把双刃剑，除了前文提到的一些积极作用以外，股票回购也存在一些负面作用：1）股票回购可能成为操纵股价的一把利器。通常情况下股票回购会对股价产生正面的刺激，公司高管可能通过股票回购操纵市场、进行内幕交易等违法行为；2）危害债权人的利益。股票回购相当于直接将公司资返还给公司股东，大规模的回购可能造成公司财务杠杆上行，偿债能力下降，债权人优先的原则受到损害。由于我国资本市场发展时间较短，投资者投机情绪严重，内幕交易频发，在这种情况下股票回购的负面影响可能对市场的公平和效率产生较大影响，不利于市场稳定发展，并且由于相关配套法规制度尚不完善，如我国没有类似于美国的“安全港”来防止回购产生内幕交易，我国回购相关法律中对股份回购规模、价格、资金来源等也没有做出详细的规定。在这种情况下，我国监管层对于股票回购持有的态度比较谨慎，对股票回购规定十分严格，仅有四种实际中较少发生的情况下允许公司回购股票。

随着我国相关法律制度的不断完善对回购负面影响做出严格限制，未来公司法中回购例外情况可能会随着市场的发展而不断扩大，有利于发挥回购的积极作用。

风险提示：海外黑天鹅事件、美国利率快速上行、美股回购不及预期等

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