股市开门红后，股市继续走强，算上年底的2个交易日，上周股指已经完成11连阳，当周累计上涨1.1%。日均成交额基本维持前周水平，两融余额则突破前高。盘面分化再现，大盘偏强，上证50指数涨2.94%（而上周涨幅最大的宽基指数是中证100），创业板指跌0.87%、中证500跌0.28%。板块与题材方面，当周热点是消费白马，家电、食品饮料板块涨幅接近5%，随后为大金融，建材、通信、国防军工等平均跌幅超过2%。 当周转债平价指数下跌0.26%，当周转债指数微跌0.18%，总体估值看似回落，但实际变化不大，主要是银行转债正股上涨小幅挤压溢价率。个券方面，我们的择券判断继续得到印证，前期调整的15国资EB当周涨4.45%，领涨市场，随后为桐昆EB，而济川、宝信及生益等强势品种也继续走高。
【路演反馈：厉兵秣马】近期我们集中拜访了诸多客户，在此将路演感受记录如下，以供投资者参考。 转债“大时代”来临，跻身主流品种，市场对于供给的认知已经比较充分。我们感受到，投资者对于18年转债供给的大幅扩容已经形成比较一致的预期（虽然可能对于具体的数字并不是非常明确），甚至有的投资者已经开始提前准备迎接新的大盘股份行转债。我们上周提示，由于跨年因素，转债供给节奏可能阶段性放缓，但大势依然明确而不可逆。而目前各家机构对转债研究资源的投入也有了明显的提高，例如大型基金和保险多数有2个的转债研究员，也存在“全员参与”的情况。 也有投资者对这一局面的持续性略有怀疑（主要是政策层面）。实际上，今年转债的大幅放量（尤其从个数上来说），始于其对定增的替代。而在以前，转债始终是定增的替补选项。这也导致十余年来，转债一直是偏小众的融资方式。去年定增收紧背后的逻辑主要在于其非公开发行的模式下，出现了较多不规范的现象，而转债则胜在透明度，理应是应该延续鼓励的方向。更重要的是，定增完成后的减持规则也已经改变，大大提高了定增的难度，尤其是在寻找交易对手时。而与此同时转债在投行、发行人层面也完成了一轮“普及”。总之，我们认为经历一系列的变革之后，转债已经逐步发展为一种主流的再融资工具。同时，表外资产收缩的情况下，银行补充资本需求可能会强化，不排除出现更多或更大的银行转债预案。 需求面也在拓宽，投资者对此的认知相对不足。也有不少投资者对于转债供给大幅放量之后，市场需求的“承接力”抱有怀疑。但从我们的感受来看，“聚光灯”之下，转债的投资者群体也同样大大放宽了。混基、股基对于转债的关注度明显提高，更出现了不少以股票投资者为管理人的转债专户（资金多来自银行，而这类专户，处于打底仓的要求，对于信用资质较好的私募EB也有需求）。社保、年金、QFII近几个月来也连续增持转债，其中QFII对A股转债青睐有加，很多程度上是由于A股转债并没有太多初始溢价率，令海外投资者“受宠若惊”。无论如何，经过供给预期之下，转债得到了明显的“推广”，潜在投资群体已经与股市没有太大区别（甚至更宽）。反过来，传统的固收类投资者甚至开始陷入另一种焦虑，即如何与选股有理论先天优势的股票投资者竞争委外资金。一种思路是推出公募转债基金（或将原有账户改造成准转债基金），从而形成公开可验证的业绩。 近一轮行情下，传统投资者把握得如何？在我们来看，17年转债市场一共给出了两次级别稍高的机会，一次来自于5月中旬，另一次则是12月。相比之下，12月的机会更加明确，把握相对更大（可分别参考我们在12月初的《低吸窗口徐徐开启》以及5月中旬的《病去如抽丝》）。从实际的情况来看，我们的感受是，把握住本轮机会的投资者相比5月时稍多，但依然是少数。以年初至今纯债基金（只考虑成立满1年的产品，并剔除转债基金，共318个样本）的表现来看，平均回报率0.28%，中位数在0.29%，75%分位数也仅在0.36%。而不可忽略的是，年初至今，中债中票指数的涨幅也达到0.26%，也就是说，多数债基没有抢到转债的“开年红包”。从简单模拟仓位测算的数据来看，到12月末时段，持仓超过10%的债基数目略有增加，但也仅在15个左右，这一数据与前述的回报率数据能得到交叉印证（回报率在0.5%及以上的债基数目为18个）。而在5月下旬，模拟持仓超过10%的投资者更少，但在趋势明朗起来的7月则“一拥而上”，实际效果自然不理想。可以看到，一个略显残酷的事实是，多数债券投资者想做左侧，但在实际中仍做了右侧（尤其是迫于相对排名压力的投资者）。 把握行情的关键在哪里？从我们路演的感受来看，除了个券选择的差异以及对大势的判断外，还有两个因素决定了投资者对于这一波行情的把握：1、负债端，尤其年末资金方面的压力使得一些投资者主要精力仍在借钱，且成本略高，在这种情况下仍有魄力买转债的投资不多；2、操作习惯方面，也有一些投资者本在12月介入，但在震荡中没有减持到新年，或者过早地兑现了表现较好的个券。在此我们提示，转债更多时候赚的不是短期“均值回复”的钱，而更大级别的趋势性机会。虽然与用利率债做波段同样属于“进攻”的手段，但在操作上还存在诸多不同，尤其是对波动的容忍和退出时点的掌握，部分投资者可能需要一段时间来适应。 而股市投资者如何看待转债？诉求不同带来视角的不同。一些股基的目的在于继续加重原本就看好的股票的仓位。混基则本来就需要持有债券，而相比于纯债来说，这类投资者可能反而对转债（正股）把握较大，也更容易博得更好的排名。一些偏债混基或者灵活配置混基，可以借助股性较强的转债来实现变相的股票加仓（此前就有混基大量持有14宝钢EB的现象）。此外，也有一些量化的投资者希望从期权定价的角度挖掘转债市场的机会，但总体还处于摸索中（但不得不承认的是，转债的价格和理论价值之间，差距也变小了）。总之，股票投资者的介入，边际上可能改变转债估值的格局，正股资质不同可能带来转债估值上更大的分化。同时，这类投资者对于转债溢价率的“容忍度”相对较低。我们认为，转债投资特性上的不对称性可以很好地对抗行情的不确定性，对于股票投资者而言这一特性也值得挖掘。 个券方面，转债投资者终于有了挑选的空间，择券习惯也应该有所转变。不少老投资者表示，如今随着个券数目增多，此前择券空间上的尴尬已经大幅缓解。我们对此也感同身受，而我们近期的择券逻辑也得到市场的充分印证（12月初看好至今的10个品种，有8个位居12月以来涨幅前十）。略有分歧的是，在路演的过程中我们发现仍有一些投资者习惯于只重仓2、3只个券。但我们认为，市场已经发生改变，如今已发行的存量品种有66只，已经给予了投资者分散投资的机会，足以选出一小篮子股票，相比以前而言也算是一种“红利”（尤其在控制组合回撤等方面的提升），没有理由主动放弃。 此外，也由于投资习惯的不同，债券投资者对正股基本面的研究相对充分，但对正股估值、博弈格局敏感度偏低。我们在年度策略中提示，多数股票盈利预期已经相对充足，因而估值等可能成为更具赚钱效应的因子。中金策略研究近期也提出，低市盈率、市净率策略可能有超额收益。同时，巨量解禁、高度控盘等都是正股中重要的风险点，甚至不排除造成一些个券“闪崩”，部分固收类投资者对此认知相对不足。 此外，有投资者表示，目前转债品种流动性衰减速度比原来更快。这对投资者建仓时点提出了更高的要求。 投资者普遍对未来的银行转债比较期待。其中，部分保险投资者受制于信用资质的限制，择券范围较窄（不过也略有好转），银行转债是为数不多的选择。而其他投资者的期待则在于银行转债容易拿到量、流动性佳、发行人补充资本意愿明确而合理，考虑作为底仓配置，有跟踪指数要求的投资者则更为积极。我们的看法差别不大，相比于偏债性转债而言，银行转债具备流动性、信用资质优势，正股也至少不会太令人失望。但痛点可能在于仍需要一些时间来等待，毕竟目前只有两只银行转债，且溢价率不算低。尤其刚刚上市的宁行转债，112元的价格超出我们的预期，虽然鉴于正股弹性、市场预期的一致性也容易理解，但以配置的角度介入已经并不从容，更适合刚配资金或者对相对收益更为重视的投资者。而如果从绝对收益的角度看，如果逻辑在于周期回暖、通胀预期再起（从而银行受益于资产质量改善），宝武EB则是更好的选择。 此外，对于“条款博弈”，投资者的预期已经十分充分。几个濒临回售的品种可能会在今年陆续迎来下修（或直接回售）。但从我们的路演感受来看，市场对这些品种的下修预期十分充分，甚至有一些过量（例如对于没有促转股诉求的EB及到期日还远的转债也预期会顺利地一修到底）。我们认为，如果预期打得太满并不是好事，毕竟现实中还存在发行人真实动机与博弈格局、股东大会能否通过等诸多问题，甚至还有信用层面的隐患，很难完全如意。同时，如果只为博下修而正股没有进一步的配合，这些品种也很难有大级别的机会。总体上，我们保持年度策略中的看法，随着前期价格的调整，这类品种进入观察视野，但并不值得放手一搏。 回到当前市场，我们12月初判断“低吸窗口徐徐开启”，建议收集筹码，而市场并没有让投资者等太久，上述判断已经在开年得到充分印证。而在上周周报中，由于年初股市上涨速度较快，股市格局将更为复杂，我们认为短线再追涨意义不大，恐将抬高持仓成本。但好在股市趋势已然修复，经济韧性预期还有些许升温，除短期涨幅较大以外暂看不到系统性风险的触发剂。而转债估值年初至今略有回升（溢价率平均回升1.5%左右），但仍不算贵，对正股上涨的预期透支不多。宁行112元上市的价位既是对市场需求的验证，也可能触发“转债指数上涨—>相对排名投资者被动入场—>继续上涨”的短期正向反馈。因而结合股市和转债估值的考虑，目前仍以持有为主，重点仍是我们相对看好的二线蓝筹、白马品种。兑现部分正股趋势一般或基本面等方面存在瑕疵，但转债借机拉估值的品种，并等待新券。 【应合规要求，此处有删减，请参见正式报告】 【转债/公募EB拟发行跟踪】 上周仍没有新转债发行，也没有新转债预案。 审批进度方面，海利得（10.87亿元）、星源材质（4.8亿元）、江阴银行（20亿元）得到核准批文。新凤鸣（21.53亿元）和凯发电气（3.5亿元）转债方案过会。 【私募EB信息追踪】 上周2个新增私募EB预案: 1、大族控股集团有限公司：正股大族激光，规模60亿元，承销商为中信证券； 2、青岛昌盛日电新能源控股有限公司：正股美达股份，规模10亿元，承销商为一创摩根。
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