【中金固收·可转债】更积极的尝试个券机会

作者
张继强分析员，SAC执业证书编号：S0080511030010;SFC CE Ref: AMB145
杨冰分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002

市场回顾

股指震荡上行，当周累计上涨0.95%，成交量出现一定缩减，上周两市日均成交不足3900亿元，为非节假日周所少见。得益于石油石化板块的良好表现，上周上证380指数及上证红利为表现最强的宽基指数，创业板指微幅收涨，但创业板50乏力，当周跌0.6%。板块方面，油价延续上行，石油石化板块活跃，此外食品饮料、农林牧渔以及前期强势的医药板块也相对较强，钢铁、计算机、电力设备垫底。
转债平价指数上周跟随股指上涨0.94%，但随着大盘转债溢价率挤压，转债指数当周仅上涨0.18%。个券方面，上周涨5.4%的万信转债当周再涨4.36%，领跑转债市场，自我们提示机会以来已上涨接近10%（但宝信经历波动，微幅收跌）。随后为当周复牌的道氏，不过相比投资者的期望而言仍有差距。

转债市场展望

继股指上周企稳之后，缩量也出现了。上周股指波动相对不大，但日均成交额收缩明显，当周日均成交额仅3840亿元。以过往的数据来看，这一成交额已经与去年5月基本齐平（当时市场对金融去杠杆等问题较为担忧）。实际上，在反弹之后，上周不少个股迎来60日均线的考验，遭遇套牢盘的抛压本应在意料之内。但以日均3840亿元的成交量来看，抛压似乎比想象中更轻。传统上讲，乐观者认为调整中的市场出现缩量，反映出情绪已经足够悲观，往往是企稳的表征。而悲观者认为短期反弹中缩量，说明股市的资金状况仍捉襟见肘。稍显特殊的是，贸易摩擦这一全局变量在未来可能仍有出现反复，加重了市场的观望情绪，不过毕竟此事在市场上反映的时间、空间都已经不小。无论如何，前一周我们看到股指在前一周站稳脚跟，大盘指数在2月以来首次站上20日均线。而这一周又出现缩量，可以看到市场偏悲观的情绪已经反映得较为充分，最值得担心的时间点正在逐渐过去。中美贸易磋商富有成效，对股市情绪可能会有小幅提振。
强势股补跌之后的再度崛起，也值得转债投资者在择券时予以考虑。自前周周五开始，市场已经开始出现强势股补跌的迹象。例如转债中的万信（计算机）、济川及康泰（医药）都出现了类似的现象。当然强势股补跌在股市上算是“老戏码”，往往是在市场调整初步完结之后，市场上最活跃的资金需要寻找新的方向，因而前期最强势的板块出现回调，从而释放资金。但这些强势股似乎很快又找回了状态，例如医药、二三线酒又在短暂的调整后挑战新高。自然，这些板块“强者恒强”的背后有其基本面因素的支撑，例如医药兼备业绩上的确定性和新药带来的成长性，啤酒近期有提价且不久后将迎来俄罗斯足球世界杯。但这也意味着，结构上，从强势板块中离开寻找新攻击点的资金，似乎没有找到太多更好的去处（本周可能只有石油石化），资金只能在有限的热点中徘徊。此外，食品医药的活跃本就是偏防御的风格选择，资金的风险偏好还没有出现集体回暖的格局。对于转债投资者来说，我们前周提示市场出现企稳，个券操作上可更为积极，但择券仍不可盲目。以目前的市场情绪，还难以扭转诸多个股的下跌趋势。至于一些早已失去股性甚至开始出现信用风险担忧的个券，我们仍不建议过多考虑。
转债市场上，15清控EB的回售公告引起了较多投资者的关注。在此，我们简单讨论如下：
1、特殊之处在于提前发回售公告。相比此前真正触发过回售的案例来看（如双良、新钢），此前的案例都是在回售真正触发时，公司才发布公告。而本次的清控EB，则是在尚未完成回售触发时发布公告，公告中的关键时间点都并非特定日期，而是以“T +/- N”的形式表示。背后的原因可能在于，本期EB发行时还不区分大小公募，散户参与相对较多。而随着回售临近（不下修的情况下回售基本已经确定），市场的预期可能仍有反复（主要关于下修），而此时发布回售提示公告，有助于形成稳定的市场预期，尤其避免中小投资者在此时出现无谓的炒作。；
2、回售本身符合我们的预期。就个券来说，国企 + EB的属性主导了条款博弈的走向。国企本身决策流程长，且EB下修存在国有资产流失之嫌，实际执行难度不小。EB发行人本就与投资者是“对手盘”，友好程度本身也与传统转债有别。此外，发行人还经历了管理层的更替。上述因素均为公开信息，投资者对此应当有心理准备。当然，回售尚未触发，下修在理论上仍存在可能性。但市场已经基本回到回售定价，且对于投资者来说，下修不一定是利好，回售也不是最差的结局；
3、今年几个条款博弈的品种一路坎坷，此前市场过于充分的预期是主因。我们在前几个季度的季度策略、路演反馈及周报中多次强调，市场对于条款博弈的预期过于充分，而真正的下修还要考虑发行人、投资者、其他股东等等各方博弈，价格中隐含了“最好的结果”，结局自然难以如愿。目前来看，去年市场最为关注的三个条款博弈品种（蓝标、江南、清控），都基本尘埃落地。如果最终清控EB接受回售，反而是结局最好的一个，我们的判断得到印证。相反，江阴和无锡行的下修投票反而比投资者预期中更为顺利，符合我们在《负溢价追不追？下修投票怕不怕？》中的判断。
4、清控EB成为第二个有结局的EB。首个有结局的EB为14宝钢EB，去年年末到期，借助正股新华保险的良好表现，以及“干净”的条款设置，投资者收获颇丰，最终多数转股。而如果清控EB最终回售，那么转股、回售目前各占50%。值得投资者反思的是，作为与传统转债“形似而神不同”的品种，EB发行人即便有减持意愿（清控EB发行人也已经发布公告将通过其他方式减持正股），最终是否更青睐通过EB减持而非大宗或直接竞价减持有待商榷。此前，至少目前来看，相比于以“下修 + 回售”的条款组合设置的EB，类似14宝钢EB的更为简单的设置似乎更具“投资者友好”属性（博弈格局更为简单）。
上周转债市场颇为冷清。总体上看成交并不活跃，尤其是上市时间比较长的大盘转债。其中，宁行在周四成交额只有1158万元，为其上市以来第二低。光大的成交下滑也同样明显，该转债5月以来已经有5次成交额降到5000万元以下，而在其上市的一年多以来，这种情况也仅出现了8次。究其原因，一方面是我们上周提到的因素，即新券上市的吸金效应。从日内盘面上观感更为直观，1、2只新券外加2个日内热点券基本就能吸引市场的全部注意力，大盘老券往往在成交量上排不进前五甚至前十。另一个原因可能与近期债市违约较多有关。近期债券违约不少，债市表现也相对此前稍差，弱化了投资群体的风险偏好，这样的情绪也很快传导到转债市场上来。我们此前在季度路演反馈中提到，转债在股市调整的情况下估值依然得以维持的关键就在于供给尚未恢复、债市表现好提高风险偏好，而破解这一格局的关键也正在这两者。目前来看，随着近期信用风险增多，导致部分投资者又开始无心顾及转债，加上近期有零星中盘转债上市，市场“拥堵”出现了初步缓解。此外，我们此前提到，转债供给也将在分红期度过之后逐步恢复，届时市场的操作空间将进一步打开。
总体上，我们在2月开始对转债市场的预期回报转淡，建议投资者保持中性仓位，以试探新券机会为主。而在近期，随着股市初步企稳、转债市场在调整后也出现了一批估值至少合理的个券，因而我们建议”站稳脚跟后就地反击”，更积极的寻找个券机会。本周来看，如前讨论，股市继续展现企稳特征，最值得担心的时间逐步走过。同时，中期来看理财逐步失去无风险收益资产的属性、规模也可能缩减，有助于降低股市机会成本。而理财本身直接进入股市也可能将更为容易，对股市偏有利。转债市场本身的“拥堵”也开始出现缓解。因而，我们仍保持前周建议，操作上相比此前更加积极地试探个券机会（当然目前值得操作的标的也比此前更多）。但市场仍有不确定性等待落地（如贸易摩擦），而供给恢复的实际影响显现可能要等到6月中旬，可能届时更大级别的加仓机会才能到来。而在操作标的的选择范围上，我们仍建议以新券以及筹码沉淀不明显的存量券为主，正股趋势（至少不应处于下跌趋势之中）及弹性是加分项。
【转债/公募EB一级市场跟踪】上周新公告了9个转债预案，包括国元证券（60亿元）、大业股份（5亿元）、熙灵信息（1.38亿元）、博彦科技（7.36亿元）、中金环境（16.95亿元）、晶瑞股份（1.85亿元）、奋达科技（13亿元）、龙蟒佰利（18.54亿元）和长信科技（13亿元）。
【私募EB信息追踪】上周2个新增私募EB发行预案。

注本文所引因合规要求有部分内容删减，报告原文请见2018年5月20日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*张继强, 杨冰:更积极的尝试个券机会》。

相关法律声明请参照：
http://www.cicc.com/portal/wechatdisclaimer_cn.xhtml