FO腔调| 中国版绝对回报产品的三次路径变迁

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　　引言：近年来，曾以投资界新锐形象出现的家族办公室已不再低调，众多头部项目背后均浮现知名家办身影。
　　2021年，资本市场在震荡中前行，手握巨资的家办们又将选择怎样的投资策略呢？此前，惠裕全球家族智库与歌斐资产联合完成了一项针对国内超过30家单一和多家族办公室CIO（首席投资官）的调研（以下简称“调研报告”），受访家办的平均受托管理资产规模超过30亿元。
　　该调研发现，在谈及家族办公室的主要投资目的时，大部分CIO执行均衡型投资策略，追求中等风险下的长期回报；仅有12%的家办CIO选择增长型投资策略，能为高回报忍受高波动性。
　　何为均衡？如何构建均衡型投资组合？本文将帮助投资人拆解均衡型策略，以及国内市场绝对回报实现路径的变迁。
　　何为均衡型投资策略
　　要实现投资目标，必须也要承担相应的风险。按照收益目标与波动风险，可以将投资策略大致分为三类：

　　资料来源：调研报告、歌斐资产
　　在进一步拆解均衡型投资策略之前，我们需要了解一下各大类资产的风险和收益特征。由于国内另类投资相关数据缺失，我们参考耶鲁大学捐赠基金对各大类资产风险收益特征的设定：

　　来自：耶鲁投资办公室，财年截至2020年6月30日
　　过去10年间，耶鲁捐赠基金取得了10.9%/年的收益率，跑赢业绩比较基准。值得一提的是，耶鲁捐赠基金的整体目标是预期真实（扣除通货膨胀后）长期增长率为6.7%，波动率为13.3%。因为在以十年为单位的较长期限内，没有任何单一类别资产或投资工具可以同时达成上述收益与风险两个目标，实现超越预期的投资绩效，自然就源于多资产及多策略配置。
　　图：耶鲁捐赠基金的大类资产配置情况

　　来自：耶鲁投资办公室，财年截至2019年6月30日
　　所以，均衡型投资策略的第一重含义已经清晰，那就是大类资产配置。
　　为什么绝对回报策略是耶鲁捐赠基金的底仓
　　每一年耶鲁捐赠基金在其投资年报中，开篇就会列举一组数据，包括基金市值、年回报率、捐赠支出、大学预算收入、捐赠基金占比等，2020年这组数据分别为312亿美元、6.8%、14.37亿美元、42.73亿美元、33.6%。
　　这组数据充分诠释了捐赠基金对于耶鲁大学的意义，也确立了耶鲁捐赠基金的投资目标，这也是一个目标集，包括对抗通胀、长期资产增值、中等波动、必要的流动性安排（以应对每年的捐赠支出）等。
　　在实现上述目标集的路径中，绝对回报策略具有举足轻重的地位，从配置比例上与风险投资并驾齐驱。因为绝对回报策略具备了从不确定性中受益，从而耶鲁捐赠基金的投资组合更具反脆弱性，与资本市场波动低相关的绝对回报，有效支持大学的捐赠事务支出，让耶鲁捐赠基金可以在高波动性的二级市场权益类资产、缺乏流动性的私募股权类资产上积极布局。
　　在1990年7月，耶鲁捐赠基金成为第一个将绝对回报策略作为一个单独资产类别的机构投资者，将初始的目标配置比例设置为15%。旨在为捐赠基金带来显著的资产配置分散化，期望通过利用市场的非有效性产生较高的长期实际回报。与传统的有价证券不同，绝对回报投资在历史上提供的回报基本上是独立于整体市场的波动的。
　　按照耶鲁捐赠基金的表述，绝对回报策略可以分为两大类：事件驱动策略和价值驱动策略。事件驱动策略依赖于一个非常具体的企业活动，如并购、分拆或破产重组来实现一个目标价格。价值驱动策略是指当资产或证券的价格与其潜在的真实价值背离时，通过对冲实现套利。而比照国内公开市场的投资策略/工具，打新、定增，可转债及可转债对冲，类似于事件驱动；市场中性（基本面多因子）、股票多空，类似于价值驱动。
　　过去20年，绝对回报策略为耶鲁捐赠基金贡献了8.1%的年化收益率，超越预期和业绩比较基准（巴克莱9至12个月国债指数），与美国国内股票与债券市场保持了低相关性。
　　所以，耶鲁捐赠基金将绝对回报策略作为其底仓配置，通过多策略投资，达成适度的流动性+较低波动+中等收益水平等多重目标，此为均衡型投资策略的第二重含义。
　　国内绝对回报策略的路径变迁
　　随着国内公开市场投资工具的日益丰富，运用多策略投资实现上述“耶鲁模式”下绝对回报策略的目标，变得可行起来。
　　图：国内公开市场一级策略长期风险收益特征

　　提示：历史业绩不代表未来
　　数据来源：歌斐资产、朝阳永续（截至2020/10/30，自2010年开始）
　　不同策略适合不同的市场环境，如股票做多适合牛市或结构性行情，股票市场中性适合震荡或下跌的市场，管理期货则适合商品及股指趋势性下跌或上涨的市场。不同策略也有不同的风险点，如股票做多惧怕市场系统性风险、流动性风险等；市场中性主要风险点包括模型风险、收敛风险、规模风险、IT系统风险，以及统计规律被打破和“黑天鹅”事件等；管理期货则惧怕市场小幅震荡或出现拐点。
　　正因为没有完美的单一策略，多策略投资应运而生。我们用55%的进攻策略+35%的稳健策略+10%的防守策略，构建一个模拟组合，该组合在经历2010-2014年长周期震荡下跌行情的考验后，近10年的整体表现如下：

　　数据来源：歌斐资产
　　可以看到，9.09%的年化回报甚至超越了股票多头，而8.63%的波动率也大大低于股票多头。而如果在静态组合中加入管理人筛选、动态再平衡、风险管理等关键控制点，超额收益将更加明显。以国内目标投资专家歌斐资产的7年实盘业绩来看，其投资绩效不仅大幅跑赢基准，还跑赢了上述静态组合，旗舰产品荣获三年期、五年期最强私募（组合基金）奖项。
　　国内绝对回报策略的实现路径，大致可以分为FOF、MOM和目标策略三类。
　　FOF是1.0版，运用常见的母子结构，母层进行资产配置，子层布局于不同策略管理人，其产品定位于专业投顾，管理人将专业筛选的价值分享给普通投资人，但存在双重收费、再平衡效率低、风控不直达（底仓不透明）等弊端。这些弊端在极端行情下，可能会拖累投资组合的表现，从而影响客户体验。
　　MOM为2.0版，母子两层为同一管理人，子层会精选专业管理人担任投资顾问，可以有效解决FOF存在的底仓不透明、风控不及时等主要弊端，但仍不能充分体现客户投资目标导向，以及部分策略无法使用投顾模式，如高频量化。
　　而基于客户投资目标视角的目标策略，则为3.0版，较MOM的升级之处在于综合运用FOF+MOM结构，价值多头运用MOM结构，量化多策略运用FOF结构；同时围绕客户目标，设计投资策略，并引入分红，打造财富底仓。
　　从2013年开始设立公开市场投资业务的歌斐资产，完整经历国内绝对回报策略的三个路径变迁。伟大是熬出来的，在变迁过程中，伴随着类似2015年的“股灾”、2016年熔断、2017年的风格极端分化、2018年的“熊市”等各类考验，使得管理人筛选、动态再平衡、风险管理等目标策略投资关键能力得以锤炼与升级，从而巩固了歌斐资产作为目标策略投资专家和行业引领者的地位。
　　惠裕全球家族智库（FOTT）

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