举重若轻的谢治宇，这么谈他“绵里藏针”的投资学问：投资是时时刻刻在做平衡，不在乎投资的地方人多不多

作者 | 陈嘉懿弘文
编辑 | 袁畅

2020年3月到4月，A股大幅调整的时候，我们见到了谢治宇。

本以为这样的市场中，基金经理的身上多少会看得见“负荷”的压力：比如头发更乱了、眼睛更多血丝、或是脸色更加疲惫？

但谢治宇的身上一丝疲惫感也没有。他是下午3点收盘后从办公室赶过来的，帘子一挑就闪身进来，热情的握手，坐下，开始对话。

他比想象中清瘦，比想象中沉稳，比想象中还要欣然一点——鉴于当天A股整体大跌，我们算见识了谢治宇对市场波动的“漠视”的功夫。

和他的对话非常有趣，他以独有的语速语调，缓缓道来自己过去几年的投资经历，谈他认为股市的奇妙之处，谈市场共识中的担忧，以及他为什么不担忧。

他有时候似乎是“研究者”角色，会拿出实操市场案例和数据来阐述观点，讨论投资中“很好玩（很重要）的话题”。

但有时候，他又接近于“指挥员”角色，坦诚当初管理数百亿的巨额资金的体会，以及为什么只能“加仓一次、减仓一次”战略决策和部署，以及如今管理600亿资金的考验和应对。

稳定如谢治宇，有时也会坦诚的承认，投资中压力过大时，会在办公室喊两嗓子，“我们其他同事也是这样，喊过了，压力就宣泄了，后续承压能力就更强些。”

投资金句：

1、估值没意义这句话，在我看来肯定不能算完全对。

2、我既不说我不希望去人多的地方，也不会说我希望去人多的地方。反正他们是他们，我是我。

3、投资永远都是在平衡，虽然很难，但世界上也没有什么又安全又能赚到超额收益的事。

4、我不相信什么永续增长，这世界上没有多少可以永续的事情（谈论估值时）。

5、一个行业估值中枢的变化，根源在于商业模式的变化，在于企业竞争力的变化。

6、当你赚到超额利润的时候，你的商业模式会被盯上，一定会有人来颠覆你。

7、对企业经营来说，凡是难做到的事情，才是值钱的事情。

8、我们在某只个股上的成功，不是单纯这只个股本身，更大的差异可能是长期对这个行业的跟踪，乃至交的“学费”。

01行业研究十年以上业绩少受规模环境影响行业

谢治宇的投资业绩颇受关注，但他的研究经历外人知晓的不多。其实他行业研究已十年以上，是个不折不扣的研究老将了。

他是2007年从复旦大学金融工程专业毕业的，随即被校招入兴证全球基金，此后在兴证全球基金多个岗位上历练。从投资基因上说，他是有着兴证全球基金“纯正血脉”的人。

谢治宇早年做过金融工程的研究，之后转岗担任行业研究员。在担任买方研究员时，他曾长期跟踪研究TMT以及新能源行业。

这些积淀在多年后的今天仍对他的投资产生影响。

研究员期间的谢治宇还参与过公司的重大项目：2008年兴证全球基金组织翻译出版《台湾股市大泡沫》，谢治宇是其时的翻译主力之一。

他戏称这段时间为，领导指哪打哪。但日后看，他对股市泡沫的敏感、对市场热度的警觉远超同业，或许就有这样很早就打下的基础。

02年化回报超过27%

2013年，在成功担任多年专户投资经理后，谢治宇进入公募基金团队，接手日后让他蜚声市场的基金——兴全合润。

兴全合润属于当时备受关注的分级基金品种，交易活跃但管理压力颇大，谢治宇接手后业绩大幅提升，至2021年1季末，规模增长了26倍。
银河证券统计数据显示，截至2021年一季度末，谢治宇自2013年1月29日管理兴全合润以来，实现复权净值增长716.56%，年化收益率达到31.52%。而这段时间内兴全合润的业绩基准仅上涨84.43%。

2020年4月的一个下午，我们和谢治宇对话3个小时，从投资理念到估值，从成长历程到未来，他知无不言，言无不尽。具体对话辑录如下。

对话正文：

01
最需要关注的永远是基本面

问：今年春节后股市一路下跌，2018年你管理的兴全合宜成立后也是单边下跌，那时和现在，你的感觉有什么不一样？

谢治宇 2018年我们发兴全合宜基金的时候，并没有预期到后续市场会跌那么多。如果真觉得那是特别高的位置，也不一定会在那个地方发新基金。

但今年这一轮下跌，某种程度上我们是有一点预感的。

每年年末，公司内部都要交流对第二年的预期。去年年末，我们的看法是今年一定要降低收益率预期，因为过去两年实在涨的太多了。

问：现在市场是既担忧货币政策又担忧基本面，你怎么看？

谢治宇 货币政策大家之前就有担忧。每个人都知道3月份的数据会比较差，但是真的看到比较差的数据、再叠加市场情绪，现在的担忧可能就不止于高估值，甚至演变成对基本面也开始有新的担忧。

前两天不是有个段子么？这个市场里一部分人在“埋伏一季报”，一部分人在埋伏“埋伏一季报的人”。

就我现在观测到的情况，如果说股市基本面会出很大问题，倒真没看到。可能还是之前大家的预期天然就高（因为高估值），稍微低于预期一些，股价就有明显的反应。

问：你现在会更关注哪方面不确定性？

谢治宇 我现在会更关注基本面走向。

现在市场给部分龙头企业的盈利预测是非常高的。政策常态化以后，这些企业的盈利预期能否得到需要密切跟踪。

02
优秀企业如何估值

问：今年这种市场波动的幅度，你会调整股票仓位吗？

谢治宇 就我个人，除非市场有非常明确的（风险）迹象，我不会大幅调整仓位。大部分时候，我的仓位就是略微有些变动。

我觉得还是拿着优秀公司穿越周期更靠谱一些。

问：长期持有优秀公司穿越周期，还要看估值吗？

谢治宇 所谓的穿越周期，一定是在估值有一定安全边际的基础之上。

安全边际可以来自于多种维度。一个企业非常强的护城河是很大的安全边际，较低的估值也是。

如果在10倍市盈率去买一个平庸的公司，虽然企业最后成长的效果不一定很好，但以10倍估值去买它的动作本身还是有不错的安全边际的。

如果在特别高的估值去买一个看上去很优秀的企业，即便最后每一个预测都被验证了，中间可能也会很波折。

问：那你用什么方法论去研究估值？

谢治宇 这是一个很好玩的问题：

假设有这么一个企业，它有以下特征：
A、行业增速在过去几年保持20%~30%的速度，这是非常快的增速；
B、公司的收入增速是40%~50%,高于行业；公司利润增速比收入增速还要快。
C、公司已经是十几亿、几十亿的体量，
D、公司的现金流是与收入匹配的。
E、它所在的行业不是细分的小市场，是一个通用市场。公司未来产能可以扩张，它现在也已经在为下一步扩张做准备了。
F、公司掌握的技术不是一个容易被复制的技术。

你觉得这样的公司可以给多少估值？

问：这个公司看上去各方面都很优秀，应该可以给很高估值？

谢治宇 其实这是真实的案例。上面的总结也是2007年时机构们对某上市公司的研究结论。

而且，十三年后，这个公司还真的全部实现了上述预期！

但投资的结果是什么？

2007年巅峰时，市场给这家公司估值是六十到七十倍的市盈率。如果在那时候买入，解套要到八年以后的2015年。真正完全超越当年高点是十年后的2017年。

这还是基于这家公司真的成长得非常好，2007年的每一点预期几乎都实现了。

▼附图：示意图，红色为PE数据，黑色为股价数据（前复权）


非常优秀的企业，给了70倍左右的估值，可能要等10年（获取收益）的！

所以，大家说估值是没意义的，在我看来肯定不能算完全对。

03
看对是最重要的

问：这么看来，估值比基本面判断谁更重要？

谢治宇 我们可以再回到上面这家企业的例子。这个例子还有两点启发：

第一、  市场当时对这个企业的周期性有所忽视。所以当时不能算完全看对。

2007年的时候，大家也是知道这个行业有周期性的。但翻那个时候的研究报告，研究机构在讨论，这个公司的下游属性非常广，所以它相对来讲还有一定的消费属性。

这样的讨论回头看可能就需要商榷。

日后，随着经济增速下台阶、行业需求的回落、产品价格大幅波动，直接影响到了公司的收益情况，也直接推动了股价大幅波动。

第二，真的顶部买入了，到现在是什么结果？

假设咱们是2007年最“顶”部的价格持有这家公司，到2020年的最“顶”上卖出，年化的复合收益率有17%。

这十三年17%的年化收益率也几乎打败了市场上多数标的。

这也说明，如果真的看对了，哪怕你在一个非常高的位置（买入），还是有翻身的可能性。

所以大家愿意用赛道的眼光或者用好公司去看公司，确实有一定合理性。

问：那还是基本面更重要。

谢治宇 这个结论还建立在两个很强的前提假设上。

第一、看公司必须要看对，这件事非常重要。

第二、2020年这家公司的估值也是高的，也享受到了高估值。很难在一个市场偏好平凡的时候赚到这么高的估值。

所以投资本质其实无非是两个问题：一个问题是能不能看对，另一个问题是花多少钱买。

大家在“能不能看对”这个事情上过于关注，但是在“花多少价钱去买”这个事情上过于松弛。个人觉得这两个维度都应该重视，不应该厚此薄彼。

04
估值中枢的起伏根源

问：在做估值分析的时候必然会面临一个问题，很多行业的估值中枢会或下移或者上移，你是怎么去适应这种变化？

谢治宇 这其实才是估值里面最复杂的一个事情。

换个角度看其实就是历史估值对于估值判断是否有意义？

个人觉得不能一概而论。当行业发生重要变化的时候，历史估值的意义不大。

重大变化的形式是多种多样的。例如公司在产业链里的价值发生变化。

以原料药为例，以前原料药是比较低技术含量的行业。行业准入门槛低，参与的机构特别多，行业就是一个唯成本的竞争。但一致性评价加上环保要求让大量中小企业退出。这个行业在整个产业链中的价值就在抬升。估值也出现了抬升。

这就是所谓的估值的变化，它的根源在于商业模式的变化，在于企业竞争力的变化等等。

05
PB-ROE是个好角度

问：现在估值形式有很多，有P/E，P/E，DCF等等，你怎么看它们的区别？

谢治宇 其实PB-ROE是一个非常好的角度，有两点原因。

第一，PB/ROE体现了资产负债表和利润表的联系。大家去看PB-ROE的时候，想的事情与单纯看PE是不一样的。

另一方面，通过观察PB/ROE也更容易意识到，过高的ROE会带来很强的竞争，这会让ROE下降。

所以，用这种方法去看，很多的东西会变得更能够理解，特别是在这个行业不够理性的时候。

我就一直喜欢跟大家讨论的问题：

我们一定要给一个非常好的制造业公司10倍的PB么？

10倍的PB代表着什么样的ROE水平？

哪怕短期做到了这么高的ROE，这个水平能持续吗？

这些都是问题，不是眼睛一闭一拍，说这个水平能持续就可以的。

估值上的约束，会帮助我们从过于理想化的想法里退出来。

问：哪怕结构很稳定的消费行业，是不是也要提防新玩家？

谢治宇 当赚到超额利润的时候，整个商业模式就一定会有人来颠覆你。

说一个好玩的事情，比如国内市场，家电可能几个月、大半年我们的产品就要更新换代一次，但国外可能三年才换代一次。

现在这个领域，我们的企业变成世界上最有竞争力的企业。因为国内市场的竞争比海外激烈得多。

这个现象在各行各业其实都在发生，不止是家电，许多行业中国企业的竞争力都越来越强。我得长期有信心也一定程度上源自于此。

问：全球化的成功率如何?

谢治宇 超级难。但是做成就超级值钱。

凡是难的事情才是值钱的事情，简单的事情就是你能做、我也能做。

问：投资有特别确定和长期有效的方法论么？

谢治宇 现有的方法或者说现有的公募的这种体系，我觉得是对的。看报表、研究公司对总比看图对。

问：有个光伏企业你持有了很长周期，收获颇丰，回头看，你为什么能拿的住？

谢治宇 大家看到的是这两年我们在这个行业赚到了钱，但没看到的是这个行业我们其实可能已经看了10年。

我就是TMT和新能源的研究员。我们公司在这个领域的关注是非常长期持久的，十年以来，我们可能都在这个行业看，都觉得这个行业是一个非常好的行业。但过程中也看错过很多公司，有的公司已经退市了。

在某只个股上的成功。可能是因为对整个行业的长期跟踪，所以对它的理解会更深一些。而不是说单纯的这只个股的问题。

06
时间的约束

问：你之前提过，在管理基金时，时间的约束条件比规模的约束条件要更强，怎么理解？

谢治宇 拿兴全合宜的早期投资举例。

我们在2018年的年初成立了它，锁定期是2年，而且基金体量很大。我当时判断，这只基金我在两年内大概只有一次加仓和一次减仓的机会。这个约束当时对投资的考验很大。

假如产品是三年期，这个约束就没那么强，基本上可以闭着眼睛把当时看好的股票买一遍。

那如果是一年期呢，2018年的行情，怎么做都可能亏个十几个点。所以说时间的约束是非常强的。

问：你的组合里会有一部分的品种是长期持有的，另外一部分会相机决策，这是有固定的比例？

谢治宇 近两年，我一直希望把长期持有的比例抬高，整体上也是这样干的，但2020年到2021年有的公司实在是估值太高了，就做了一些调整。

问：2018年基本从头跌到尾，中间合宜的份额净值最低也跌到了0.83左右。回头看你段时间你压力大吗？投资有变形吗？

谢治宇 压力是挺大的，但也谈不上变形。前期肯定还是很煎熬的。到后期就已经想好了，反正市场趋势已经既定了。

其实，当时的规模大反而帮助了我。因为规模很大，如果换两次什么也剩不下来，索性都不换了。

我在发基金的时候就已经想好了，最好的策略叫买入并持有，只做一次加仓、做一次减仓，中间不会再动。这个是我定的原则，事后看是对的。

问：感觉你不容易受市场影响？

谢治宇 这个事情其实没办法。其他人看，这么大的基金，压力能扛得住，或许是很厉害的事情。但我自己知道，如果换就可能没了，知道不能换，反而没有那么大压力。

问：基金经理是不是很需要钝感力？

谢治宇 我觉得也不是。经历时间长一点、经历的市场波动多一点，踩坑多一点，抗压能力是会提升很多的。

07
兴证全球很少干涉基金经理

问：你认为兴证全球是一个什么样的特点的团队？

谢治宇 我们很简单，就一个目标，把投资做好。只有这一个目标，非常单一，也是我们对所有人的要求。

在这个目标基础上，其实公司容忍度是很高的。我们公司历史上有各种各样有性格的人。
只要完成了大目标，其它维度领导的容忍度是非常大的。这也帮助大家能够更专注的，把精力投射在投资上，把外部的大量的东西屏蔽掉。

问：兴证全球是追求大一统的投资文化，还是个人负责制的投资文化？

谢治宇 在我们公司，基金经理的权限是非常大的。比如，基金的申购完全是基金经理自己决定的。除非只有极端情况下，可能自上而下有点建议。

发行新基金也是基金经理自己要同意的。

问：什么样的情况，你们会提醒基金经理需要注意一下？

谢治宇 2015年高点的时候，公司的投委会是有提醒过风险的。但具体操作也是基金经理决定，没有人强制大家做什么行动。

问：什么时候投资总监会干预下面的投资持仓？

谢治宇 从来没有。

08
消费品在不同阶段关注不一样

问：你早期买过食品饮料个股，现在季报里又出现了啤酒股，对这个板块有什么新的看法？

谢治宇 早期还不大懂。现在会了解的多一些。

我希望最好这个问题10年以后再来问我，如果那时我觉得现在也不大懂，那就说明水平又提高了。

消费品领域里，这几年的一个趋势是，大众消费品明显在走下坡路。而高端的消费品在比较快的发展。

啤酒企业早期是大众消费品，价格很低，增长不明显。这几年它们通过做高端化，有了一定成效。几个头部公司不仅占住了市场份额，提高了效率，同时还把产品价格提上去了。

问：消费品企业的品牌力很重要么？

谢治宇 消费品在不同阶段，关注重点是不一样的。

最早在做大单品的时候，提升品牌力最有效的办法就是在媒体打广告，那时候营销能力最重要。

发展了一段时间，公司的渠道力变得非常重要，很多最后能够走出来做大的企业，都是深耕渠道的

再往后中国人开始越来越讲性价比。花比较便宜的价钱买到好东西。这时产品力越来越重要。

当然这几个东西都是相辅相成的，不同的行业每个时间段，重要的东西体现出来的价值也不大一样。

比如白酒行业，在现在这个阶段，品牌力还是最重要的。大家对真的好喝不好喝和请客有没有面子，这两件事情的权重还是差别太大了。

09
去港股买它们独特的资产

问：港股投资会跟A股有区别吗？

谢治宇 差别还挺大的。在港股浸泡两天，就会非常明确的知道A股的高估是正常的。因为A股的流动性太好了。

问：有很多人期待挣A、H股的差价，怎么看？

谢治宇 一开始我管理合宜的思路也是，买相对便宜一点的港股，等差价收敛。但后来发现，AH股市场的估值几乎没有收敛。

现在到港股市场还是要买独特的资产。外资到A股也是买独特的资产。大家思路差不多。

问：什么时候开始关注港股的新经济公司？

谢治宇 那很早了，大概是2018年吧，当时有说要推动CDR，我们就把上市、快要上市、没上市的港股公司都研究了一下。

问：后续港股会在占股票的比例中达到一个什么样的量？

谢治宇 没有具体的比例考虑，我的投资都是自上而下个股的选择。

我既不说我不希望去人多的地方，也不会说我希望去人多的地方。反正我假装那些人都是他们自己，而我是我。

10
小公司仍有看的价值，只是要求会很高

问：现在有很多细分行业，资金会比较偏向于就买一个龙头公司。你们会这么样做吗？

谢治宇 不会。这两年大家跟外资企业去买龙头公司，有些公司估值太高了。现在是看有点偏颇。

问：有些行业是内部份额逐步进入整合阶段，龙头企业会吸收更多市场份额，这种企业是不是也是可以投资的阶段？

谢治宇 是的。但还是那个问题，虽然龙头股溢价是合理的，但溢价也是有程度限制的。

从基本面上说，也没有哪一个行业会被一家公司长期垄断下来。

如果真有，这家公司就降低了所有人的效率，所有人都受不了，这种格局一定会被颠覆。

我们不要想赚这种钱。

问：兴证全球对很多行业都有自己独到的理解，这是发展趋势使然，还是原来就有选股的基因？

谢治宇 选股我觉得可能是个必然。

当体量越来越大，就很难在不同的资产类别里反复切换，那个时候，你会尽量够选到一些优秀的企业长期持有。

现在有人提出，100亿以下的公司不看了，这种看法我其实不大赞同。但是看这样的公司，对公司会要求非常的高。

问：对于小型公司，你会更多看重产品本身还是管理层？

谢治宇 都会看，还要持续评估，其实很多公司是不能根据一个季度或两个季度的业绩判断的。另外，公司的估值变化很大，去年我觉得肯定是高估，但今年又不是了，去年大家强化了某些公司，到今年又开始变化。

问：这很有趣，机构化的市场也会出现情绪化。

谢治宇 市场就是这样，如果我的情绪稳定一点，我就有可能比市场赚的多一点。

11
要坚持动态跟踪

问：对于重点品种来说，跟踪时业绩波动是常有的，你如何分辨哪些是短期因素，哪些是长期的关键因素。

谢治宇 我觉得，低于预期一两次不可怕，长期低于预期是公司我基本不碰。一定是有什么管理的问题，没有说清楚。

问：在你看来，去年涌现的赛道投资论是不是有点绝对？

谢治宇 在2020年的市场环境下，大家投资时强调赛道，强调好公司。我相信这些看法都是对的。但还是那个问题，要付出多长的时间成本，多少的代价（来押注这个赛道）？

对于一个基金经理而言，仓位里放多少在什么资产上，每个人的看法都是不一样的。

从我个人角度来看，我更希望获取稳健、长期的收益，所以我的仓位永远不可能都是同一类型的资产。

哪怕是所谓的核心资产，或者是某一个阶段的标志型公司，我也很难完全说服自己把资产全部配置在这样的地方。我总是会希望让组合更加均衡。

问：像你这边看的，重点的企业，需要看多少年的未来的预期前景？

谢治宇 重点公司最好还是能往前看3~5年，再远不确定性有点大。

风险提示：投资有风险，请谨慎选择。基金过往业绩并不预示其未来表现，收益有波动风险。基金管理人管理的其他基金的业绩或基金经理曾管理的其他基金的业绩也不构成基金业绩表现的保证，请仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》及相关公告。本产品由本机构发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。兴全合润基金近5年完整业绩及比较基准：2016（-7.50%/-8.31%），2017（27.74/16.73%），2018（-25.54%/-19.20%），2019（62.87%/29.44%），2020/1/1-2020/12/31（75.16%/22.40%）。数据来源：兴证全球基金，截至2020年12月31日。

本期责任编辑倪静

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