大佬买什么 | 三安光电：董承非的半导体野望

作者：王一川
编辑：储松竹支持：远川研究所投资组

该篇文章已于2020年8月30日，发布于“远川研究”APP内。而上周四9月3日晚间，外媒报道中国有意将第三代半导体列入十四五规划内，因此三安光电股价在周五大涨8.03%，对于该消息的点评也已发布于APP高频内。文中所述说第三代半导体的预期已初步实现。

在芯片领域不断被美方“掐脖子”后，我国开启了一轮可谓赌上国运的“半导体拯救”计划。在所有的芯片中，射频前端芯片被公认是“去美化”难度最高的一款。而在射频器件的价值排行榜中，第二名便是PA（功率放大器）。

海思在2019年，顺利突破美方的技术封锁，完成PA的设计。而在PA代工方面，目前排名第一的是台湾老乡的稳懋。紧随其后，有望完成国产替代的便是三安光电。

8月18日三安光电公布2020年度中报，前十大流通股东中，董承非的两大超200亿规模的基金，各配有超5000万股的股份，合计市值将近30亿元。再翻开董承非这两大基金的前十大重仓股，仅有三安光电一支科技独苗。可见三安光电的身上，承载着董承非对科技领域几乎所有的野望。

资料来源：公司公告

早在兴全趋势2018年的基金一季报中，董承非的前十大持仓股中便出现三安的身影，并在随后一直对仓位进行大幅调整。以至于在2019年基金三季报上，三安光电的身影便以消失殆尽。而2019年的公司年报上，董承非又再次以3704.50万股成为前十大流通股东，所以出于简化计算的目的，以2019年四季度的成本作为他近期的底仓。

而另一只基金兴全新视野，剧情也十分的类似，早在2017年的三季度，董承非便已使用该基金买入三安光电，但在2019年的三季报上，同样无法看见三安光电的持仓。所以同样出于简化计算的目的，依然以2019年四季度的大举建仓，作为该基金的底仓。

除了董承非以外，广发科技一哥，刘格菘也偏爱三安，同样在19年的四季度大举建仓，但不同的是刘格菘在股价冲高后，便逐步减少了持仓。

数据来源：基金季报

公募基金的热捧，但国家大基金却在慢慢退出。2020年6月13日，三安光电发布公告，持有公司约11.3%股份的国家集成电路产业投资基金（“大基金”）计划在2020年7月8日至2021年1月4日期间，减持8156.85万股公司股份。减持原因系实现股东良好回报。

7月14日，三安光电发布公告，称“大基金”目前已减持约4479.33万股（减持规模的一半）。大基金合理退出这件事本身，没必要过度解读。卖压之下，三安光电如何兑现潜力才是更值得关注的焦点。

纵观董承非与三安光电“相爱相杀”的全程，难言辉煌，甚至在最初的两年，承受了巨大的亏损。而董承非在2017年选中这个标的，很大程度是看中了当年与泉州政府合作，总投资333亿元的半导体园区项目。
这个项目将补齐我国在砷化镓/氮化镓(GaAs/GAN)等半导体材料制造方面的空白，而这两个半导体化合物主要用于射频器件，是通讯行业核心器件。

而在立项之初，我国的通讯设备虽远销海外，但与基带、AP、电源管理、连接芯片等产业链相比，射频器材中的PA（放大器）产业链十分依赖海外产能。由于通讯设备在国防、金融、工业等各个领域都渗透较广，自主化、国产化也就变得十分有必要。因此，董承非选择了通讯器材中国产化空间最大的PA产业链。
除了PA产业链，泉州半导体园区还涉足了碳化硅(SiC)，第三代半导体材料。该材料主要用于主驱逆变器、DC/DC转换器、充电系统中的车载充电机和充电桩等新能源车产业链。
从今天的角度来看，MODEL 3率先集成全碳化硅功率器件的主逆变器。该转变使得Model3的逆变器效率从Model S的82%提升到90%，并将器件体积缩小到原来的1/10，承载功率提高到硅基器件的80倍。
PA、SiC的布局足以说明公司的未雨绸缪，但利好出尽往往就是利空。而这个内外交加的利空，差点使得三安光电撑不到泉州园区投产的哪一天。
2018年，随着经济走弱，以及当时90%以上的A股大股东存在股票质押的情况，整个股票市场一片惨淡，而现金流“如履薄冰”的科技企业，更是有一朝关停的风险。在这样的背景下，三安光电股价一路走低。

2019年1月16日，名为《再现危机信号，控股股东86亿预付款去向成谜》的报道，使得三安光电股价雪上加霜。在巨额预付款去向成谜，雷声轰鸣之下，三安光电的股价跌破10元大关，较2017年年底的高点跌去70%。
在这样的折磨下，董承非终于等到曙光。2018年10月下旬，“一行二会”颁布政策，组建“国家队”纾困基金，帮助企业解决股权质押的风险。
而对于三安光电，2019年2月20日，控股股东解除股权质押，标志着股价初步见底。5月14日，上交所关于年报的问询函发布后，利空出尽，反弹迹象开始显现。
随着纾困基金初步解决了大股东的爆仓风险后，市场对于科技股的成长性也开始重新认识。下半年，三安光电乘着科技股牛市的东风，股价翻上三番，在2020年一季度创出历史新高31.50元/股。

公司今年中报显示潜力项目并未完全兑现，同比增长的营收，主要还是依靠传统LED照明业务支撑。上半年传统LED产品单价相比过去两年更趋于稳定，行业拐点将至，但利润上的拐点或许还得等到明年。
凭借着传统LED领域的积累，公司成功布局MiniLED、MicroLED等高端LED项目。但今年上半年这些项目还没有大量产能释放，以至于无法按业务单独披露。
当然这也是情有可原的，连第一个被爆出将大规模应用该技术的苹果，都要在下半年才能正式推出带有MiniLED屏幕的终端产品。所以年底高端LED产能才能真正开始爬坡，而要在报表上体现最起码还要等到明年。
目前各大厂商仅有苹果主推MiniLED，其主要原因还是想绕开三星把持的OLED面板，以降低终端产品的成本。而目前各大厂商中，仅有苹果深耕MiniLED多年，其余手机厂商均不具有足够实力发力MiniLED。至于大屏面板还得等到小屏推广后才能放量。
至于公司中报里说，已成为三星首要供应商，实际意义并不大。因为MiniLED本身是用于替代三星的OLED面板，三星与三安的关系应该仅是提前布局下一个技术路径，真正大规模的投产，目前时机还未到。

当然公司在传统LED照明产业已经证明过自己，并且顺利向上点亮高端LED的科技树。所以市场对14年便已主动布局的化合物半导体赛道充满了期待。
目前来看，公司在第二代半导体(GaAs)，以及第三代化合物半导体(GaN、SiC)均有布局。
对于这三个半导体材料具体的用途，前文已有所论述，这里便不再赘述，简单介绍下三者目前的市场规模。
综合来看，GaAs规模在三者中占大头，全球市场容量接近百亿美元。GaN目前因成本原因，市场规模较小，不到10亿美元，未来随着成本较低，可以逐步替代GaAs。而同样作为第三代半导体材料的SiC目前也处于渗透初期，规模在10亿美元左右。
虽然SiC处于应用阶段的初期，但公司对打造碳化硅全产业链的愿景还是充满了执念。3.82亿元收购的北电新材，仅是为了北电曾经的子公司Norstel手里的碳化硅衬底技术。但全产业链无疑也给公司加上“杠杆”，赢则全盘通吃，输则满盘皆失。

愿景是美好的，但现实还得靠一步一个脚印走出来。从2019年3季度开始，泉州三安半导体项目，部分产能便开始有所释放。但从投产到大规模铺货还得攻克良品率大关。公司虽然拿到华为PA产业链的准入许可证，但过低的良品率，导致成本过于高昂，上半年集成业务利润承压严重。
既然良品率没有得到质的飞跃，那么三安光电今年的中报就很好理解。三安集成上半年虽然在销售收入方面同比增长6倍，但今年是产能初始释放的阶段，同比数据并没多大意义。与一季报相比，二季度仅实现2.1亿元的营收，环比并没有重大的突破。

虽然供给端的良品率无法迅速突破，但三安集成的需求端完全不用担心，累计GaAs射频客户超过100家。而随着华为禁令的进一步趋严，向来亲美的稳懋很可能会被禁止给华为代工射频器件。那三安目前的产能即使全部推给华为，也仅能勉强满足其基站的需求，连手机射频都无法保障。
打铁还需自身硬，三安光电手握两大优质赛道(MiniLED芯片&半导体化合物)，任何一个赛道拉出来，做到全球领先，都不止现在的千亿市值。但实际问题也十分突出，两大赛道目前均无法在产能上的实现“质”的突破。
MiniLED问题相对较小，但也得等到下半年终端产品的全面铺开，才能慢慢兑现其业绩。而利润端的贡献最起码还得等到明年。优点是MiniLED目前看来确定性十足，相比于对标产品OLED，其成本更为便宜。
而半导体化合物的问题显然更为严峻，虽然公司目前是国内唯一一家真正具备量产能力的三代化合物代工平台。但良品率始终无法提升到量产水平，仅靠砸钱完成出货，终非长久之计。目前下游客户还愿意共担成本，一起成长。但未来还需要公司彻底攻克平台，在技术上实现阶跃式地增长。
相比于这两大充满想象力的赛道，公司的主营，传统照明LED业务，就显得有些乏善可陈。经过两年照明产品单价的下滑，目前整个行业处于周期底部，价格趋稳，但周期反转，也不是半年内就能完成的事。
总的来说，三安光电拥有良好的赛道，确定性十足，而且全国独一份，属于独苗性质。但如何在这个赛道上跑的更好，还需要公司在技术上进一步发力。好的方面想，相比于2017年，仅靠图纸上的园区，就创出历史新高，目前的三安显然还是在对的方向更进一步的。
随后投资者应该重点关注，公司是否能成为苹果MiniLED的二供。以及在半导体化合物领域中，解决良品率的问题，具体可以关注公司后续的季报，三安集成的利润率是否有较大的增长。

风险提示：市场有风险,投资需谨慎。文中观点不对市场走势构成任何保证,历史业绩不保证未来表现。提及行业不构成任何推介，境外市场及个股情况仅供参考。

【粉丝福利】远川投资组：三安光电原始研报
在9月3日晚间，彭博社报道中国有意将第三代半导体写进“十四五”规划。周五三安光电凭此消息，逆市大涨8.05%。实际上这个决定也是顺理成章，因为目前来看第三代半导体是个全新赛道，受制于美方较少。如果加快研究速度会有一定几率形成弯道超车。而第三代半导体有氮化镓、碳化硅两个序列。三安光电也是国内唯一具有能力量产这两种序列的公司。
全部内容请在公众号后台回复“0906”，免费领取2份三安光电原始研报。