【专题研究】QDII-FOF类原油基金的跟踪误差是如何产生的

石弘扬执业证书编号：S0570619110004

受到新冠疫情全球蔓延以及沙特、俄罗斯发起的原油价格战的影响，国际原油价格本月以来出现了较大幅度的下跌，截止3月30日，以收盘价计，NYMEX原油期货连续合约本月大跌55.19%，WTI原油期货连续合约本月大跌55.04%。近期以原油相关标的为主要投资标的的原油类公募基金，成为了投资者布局原油市场的重要投资工具，吸引了众多投资者的关注。我们在跟踪研究的过程中注意到，近期原油类基金的净值似乎与原油价格波动“脱钩”，为不少投资者带来了困惑，其实这是由于多种因素造成的。

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原油类公募基金简介
原油类公募基金一般是指将主要基金资产投资于原油或原油相关的股票、基金的金融产品。由于国内原油期货上市较晚，目前该种类的基金多以QDII基金形式为主。这其中又主要包括两种类型，一类以跟踪海外市场原油类相关股票指数为主，包括华安标普全球石油，其跟踪标普全球石油净总收益指数；广发道琼斯美国石油，其跟踪道琼斯美国石油开发与生产指数；华宝标普油气，其跟踪标普石油天然气上游股票指数以及诺安油气能源，其跟踪标普能源行业指数。相较于直接投资于原油期货，此类基金主要投资于油气类相关上市公司的股票，基金净值的变化主要取决于相关上市公司股价的波动。这一方面受到原油价格的影响，另一方面同样受到股票市场整体表现、投资者情绪、相关公司运营状况等其他多方面的影响，导致基金净值的变化与油价波动不完全一致。

另一类产品则主要投资于挂钩原油期货的海外市场ETF，因此，此类产品归属于QDII-FOF类产品。具体而言包括南方原油、易方达原油和嘉实原油三只产品。相较而言，该类产品净值表现与原油价格波动的相关性更大，是投资者布局原油更加纯粹的工具类品种。近期投资者对于该类产品跟踪原油市场价格的情况更为关注，我们接下来主要分析此类产品的跟踪误差是如何产生的。

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QDII-FOF类原油基金的跟踪误差是如何产生的
依上所述，首先，由于QDII-FOF类原油基金本质上仍属于QDII类产品，因此，产品基金净值的公布日期通常为T+2，这比国内常规的公募基金净值公布要晚一天。特别是在原油市场大幅波动时，投资者在申购此类基金时对于基金净值估计的难度较大。其次，此类基金多为LOF设计，分为场内和场外两类份额，虽然两类份额之间存在互转机制，但由于存在限制申赎、交易费用、场内涨跌停限制和其他一些原因，场内份额价格往往相较于场外基金净值有一定的偏离，特别是近期场内基金的溢价率较高。

近期原油类基金的净值似乎与原油价格波动“脱钩”，为不少投资者带来了困惑。以南方原油为例，根据Wind数据，以结算价计，3月18日WTI原油期货连续合约下跌-24.42%，而当日南方原油净值仅下跌12.06%；3月19日WTI原油期货连续合约上涨23.81%，而当日南方原油净值仅上涨2.95%。我们本次主要分析该类产品的基金净值表现与原油价格波动的差异原因。

1、由于持仓ETF所在时区不同带来的估值价格时间点的差异

QDII-FOF原油基金属于FOF基金，主要投资于境外跟踪原油价格的ETF产品，而并非直接投资于原油期货市场，且投资的ETF标的往往分散在全球各个市场中。境外原油ETF在交易时间上的时区差异会使得ETF的每日收盘价与原油期货市场的变动之间产生差异，尤其是在油价大幅波动时期，这个差异会更加显著，从而带来原油基金净值单日表现与原油期货市场涨跌幅度的不同。举例而言，日本市场原油ETF在T日反映的原油价格时间段实际上为北京时间T-1日14点至T日14点的油价涨跌幅，而英国市场原油ETF在T日所反映的油价为北京时间T日0：30分至T+1日0:30分的油价涨跌幅等。

以南方原油为例，其所投资的为全球范围内跟踪原油价格的公募基金，所涉及的产品包括纽约、伦敦、瑞士等全世界多地市场。以3月19日为例，日本市场ETF反映油价变动时段（3月18日14点至19日14点）的WTI油价变化为-13.15%，欧洲市场ETF反映油价波动时段（3月19日0点30分至3月20日0点30分）WTI油价变化为5.8%，而当日市场公布的原油价格变动（3月19日5点至3月20日早上5点）为24.39%。

因此，通俗的讲，此类原油基金的净值变化可以理解为几个时区当日收盘时油价涨跌的加权平均值，而市场上公布的每日原油期货的涨跌是单一时区的收盘涨跌。（以南方原油为例，为北京时间第二天早上5点钟）。

2、结算价与收盘价计算方式不同造成的差异

期货的结算价格表征当天所有成交价格的加权平均价格，而非收盘价。市场中主流媒体公布的原油价格主要来自于彭博等主流数据提供商，目前采取的计算当日原油价格涨跌幅的公式为：当日结算价格/上日结算价格价格。因此在市场波动较大的交易日，以结算价格和收盘价计算的当日收盘涨跌幅就会出现较大的差异。

以美国WTI原油价格来看，3月18日以收盘价计算的油价变化是-17.56%，而以结算价计算的变化是-24.42%，两者之间的单日差异非常大。同样，3月19日二者分别是14.77%和23.81%。一般投资者很难注意到这些差异，而更多是以结算价来了解当日的价格变动。以美国市场上跟踪效果最好的原油ETF美国原油基金（USO）为例，3月18、3月19日的基金价格变化分别为-17.51%和14.01%，更贴近于用收盘价计算的油价涨跌幅。结算价的使用主要是为期货参与者作为保证金计算的依据，而在跟踪油价的投资而言，收盘价更加客观。

表1：WTI原油与BRENT原油3月16-19日收盘价与结算价差异

3、集中大量新增的申购规模叠加换汇因素影响基金仓位

对于QDII基金，资金从投资者的账户到境内托管账户换成相应外币，再到境外托管人账户，最后到具体资产都需要一定的时间。油价大跌后，吸引了大量资金集中申购原油基金，这些资金由于汇款、风控等限制，无法及时购买底层原油ETF，导致短期内产品的仓位降低。值得一提的是，由于基金公司外汇额度告急，目前原油QDII基金均已暂停申购。

4、汇率原因

QDII-FOF基金投资的资产以外币计价，汇率同样成为影响原油基金净值的因素。特别是近期在疫情和金融市场大幅波动的影响下，国际市场汇率波动普遍较大，同样也会带来误差。

5、底层ETF跟踪误差的影响

油价下跌后，QDII-FOF底层投资的ETF同样会遇到以上所述的由于规模变动、汇率因素变动带来的影响，底层ETF的跟踪误差同样也会反映的母层QDII-FOF基金中。

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长期中，原油主题QDII-FOF仍是值得关注的工具
以上我们阐述了原油基金单日净值的涨跌幅与油价之间差异的情况，但基金投资并不是一朝一夕的事，当我们拉长时间来看QDII-FOF产品净值的情况，会发现原油类QDII-FOF基金作为投资者投资原油产品的工具效果仍然较好。

以南方原油为例，以周度、月度和年初以来的表现来看，南方原油跟油价的相关性仍然较高。以下数据截止3月27日。

表2：WTI原油与BRENT原油涨跌幅与南方原油净值涨跌幅对比

值得一提的是，长期来看原油基金底层投资的原油期货在换仓的过程中由于期货市场的升水与贴水会带来一定的跟踪误差。远期升水的情况下，在进行期货转月时就落后于油价的上涨，反之在远期贴水时，转月相对油价会有好的表现。

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