财经阅读 | 推进注册制改革的关键之一：建立多层次的市场监督机制

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自2019年7月22日首批科创板股票上市交易，到创业板注册制改革试点的落地，我国资本市场的注册制已经正式实施近两年了。在此期间，资本市场的制度建设成果显著，科技型企业的直接融资和上市得到了有力支持，促进了我国全要素生产率的提升，使资本市场更好地服务于实体经济的转型升级。

与此同时，也出现了一些亟待解决的问题，例如部分公司的科技含量不高，中介机构把关不严，估值定价存在一定泡沫等。这些问题有些是原本在核准制下就存在的问题，也有一些是注册制实施后新出现的，但大多数问题都与市场监督相关联。这些问题的存在从一定程度上说明我国正在实施的注册制改革在监督机制上还存在短板，监督效率不高。相对于注册制下巨大的上市需求，当前的监督机制所能利用的监督力量和资源相对有限，且日益捉襟见肘。如果不采取有效的措施，下一步注册制下的科创板和创业板也会出现核准制下曾多次出现的发行上市堰塞湖现象，从而偏离了注册制改革实施的初衷。

一、注册制下建立多层次市场监督机制的必要性
注册制改革的核心在于监管机制的改变，从事前实质性审查过渡到重视信息披露，将监管重心后移，但这个过程并不意味着监管要求的放松。根据我国《证券法》的规定，企业公开发行新股上市需要满足公司治理完善、财务状况良好以及具备可持续经营能力。
前两项要求较容易进行量化，且在注册制下量化标准可以更加多元化，使相关标准更能反应不同类型和处于生命周期不同阶段企业的特殊情况；可持续经营能力等不可直接量化的标准在注册制下则需要由市场来判断，并结合量化指标对公司的投资价值进行判断。在核准制下，对公司可持续经营能力的实质性判断由发审委在事前把关，审核效率相对较低，容易出现拟上市公司排队等候的情况。

理论上，在推出注册制后，实证性审核更多由市场上投资者自行判断，交易所则在证监会的授权下，重点审核上市公司信息披露的真实、完整、准确和及时，以便市场在信息充分的情况下对上市公司的投资价值进行分析。然而，实质性判断本身是有成本的，而且对于存在欺诈上市或违规问题的上市公司而言，这种实质性判断的成本相对较高，一般的投资者基本无法承担，从而造成“搭便车”的投资行为盛行，羊群效应被强化，反而使得市场价格更容易偏离企业内在价值，甚至可能让信息披露欺诈和财务造假的公司乘虚而入登陆资本市场。

因此，在没有切实可行的市场监督机制下，仅以市场投资者作为实质性判断的主体，则极有可能导致市场失灵，资本市场的价格发现机制出现扭曲，进而影响企业的投融资行为，并最终损害资本市场投资者的利益。为此，在我国注册制实施的关键阶段，有必要进一步完善现有市场监督机制，使事中和事后的监管不流于形式，以合理的机制设计解决监督过程中的效率和成本问题。

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