8月豆粕期权策略

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一、全球豆粕市场情况
由于我国大豆消费结构中，压榨占约84%，所以豆粕价格与大豆价格有较强关联。而我国大豆消费高度依赖进口，2019年我国大豆进口量为8851万吨，占国内大豆消费总量的85%。进口来源国主要为巴西、美国和阿根廷，作为最大进口来源国的巴西和美国分别分布在南北半球，具有明显的季节性。通常自11月起，会加大自美国的进口量。历年进口的数量和成本主要受当年这三大主产国的产量影响。然而自2018年起由于受到贸易战影响，我国加大了自巴西的大豆进口量，替代部分原先从美国进口的量。目前来看，巴西2019/2020年度大豆丰产，如果美国没有遭遇严重气候灾害的话，预计下半年国际市场大豆供给充足。除了天气因素外，国内大豆进口供给还需考虑中美贸易关系是否有新的变化。需求端方面，我国超过90%的豆粕用于生产饲料，其中一半左右的量用于猪的饲养。因此2018年爆发的非洲猪瘟疫情对于豆粕的消费产生了一定的影响。随着生猪存栏量的逐渐恢复，对于豆粕的需求可能会形成支撑。

（二）巴西大豆供应情况
受中美贸易战影响，自2018年起我国减少美国大豆进口。2019年进口数据显示我国进口大豆来源国主要为巴西、美国和阿根廷。其中巴西占总进口量约60%，美国占约16%，阿根廷占约8.5%。因此，巴西的大豆产量对于国内价格来说具有相当大的影响力。2019/20年度巴西大豆产量达到纪录新高1.23亿吨。叠加今年年初开始至5月中旬巴西雷亚尔的大幅贬值，使得巴西农业部门出口大豆积极性高涨。

根据巴西对外贸易部门统计，巴西今年1至5月出口农产品价值360亿美元，其中大豆占价值160亿美元，相比去年同期数分别为340亿美元和120亿美元都有较大幅度增长，而且主要增长来自于大豆出口的增长。通常来说，我国每年4月至9月主要从巴西进口大豆。因此，目前来看进口大豆供应在第三季度仍将较为充沛。

前期有关于巴西疫情严重可能影响港口运作的担忧，但是从现有的消息来说，根据USDA最近的报告信息，巴西的港口运作并没有受到大规模传染病的影响。不仅如此，巴西的交通运输网络整体效率较往年有较大提升，运输量同比增加了40%。所以后续即使有对于大豆在供应端的炒作，炒作方向应该在其他方面。

另外，由于今年巴西种植大豆的农民获利丰厚，外加棉花需求持续萎靡导致巴西部分棉农改种大豆，使得2020/21年度巴西大豆的种植面积预计会上升4.05%。如果没有遭遇到不利的恶劣气候影响，现在看来，明年巴西大豆的产量继续上升的可能性比较大。

（二）美国大豆供应情况
在2017年，我国自巴西和美国进口大豆量分别占当年进口总量的53%和34%。而受贸易战影响，到2019年时，进口量占比分别为60%和16%。而今年由于中国执行中美第一阶段经贸协议，预计会加大从美国进口大豆的量。根据USDA周度出口报告，截止8月6日美国2019/20年度对中国大豆累计出口量达到1415万吨，相比去年同期的1122万吨有较大幅度的回升。

而在种植情况方面，USDA预计今年全美大豆种植面积相较去年提升约10%。另外，截止8月9日，根据USDA每周的种植进度报告，目前大豆生长进度好于过往5年历史平均水平，而且生长情况优于去年同期，优良率较高。如果未来几周主产州不遭遇严重旱涝影响，那么今年美豆将维持一个丰产的预期。

所以综合来看，在中美贸易关系逐渐恢复，美国大豆生长良好的情况下，如果中美关系不继续恶化到影响贸易开展的程度，那么预计四季度国内大豆供应出现短缺的概率相对较小。由于美国11月将进行大选，而现在特朗普在民调暂时处在落后位置，考虑到为了拉拢摇摆州选民的选票，目前来看大选前后两国之间再次发生贸易争端的可能性比较低。

（三）压榨
截止8月7日，全国油厂开机率约在58.88%的水平，与过往5年同期水平相比提高了约10%。而在盘面榨利方面，根据天下粮仓8月11日数据，美国大豆方面美湾和美西大豆榨利分别为193元/吨和255元/吨；巴西大豆榨利为192元/吨而阿根廷大豆榨利为204元/吨。整体上盘面榨利处在较为良好的区间。

而在库存方面，截止8月6日当周，国内豆粕库存约为99万吨，处于相对较充裕的水平，超过了去年年中库存的最高点。在大豆方面，国内大豆库存约为748万吨，较6月库存水平有较大增幅，与上月所处高位接近。综合来看，大豆和豆粕库存都较为充足，这与巴西大豆大量到港以及压榨开机率提升有关

（四）消费
自2016年禁养政策出台后，全国范围内小型养殖户大量退出养猪行业。养猪产业逐渐由大型企业集中规模化养猪场组成，也使得之后猪瘟的影响变得更加严重。2018年起非洲猪瘟爆发之后，由于对于病猪的大量扑杀，全国生猪存栏量在过去一年时间里有了大幅的下降。虽然自19年底开始生猪存栏逐渐恢复，但是非洲猪瘟疫情的影响直至今天仍然不可忽视。另外一方面，猪瘟疫情可能在未来较长时间内存在反复，例如近日仍有零星传染事件发生。

一般情况下，猪的恢复周期大约在11个月的时间。而这11个月时间里，最后3个月左右的时间为育肥期，对于饲料的消耗最大。而最近一轮生猪价格大幅上涨发生在2019年四季度，在2019年11月至12月达到最高价格。从价格角度去推测，假如养殖企业在2019年四季度留种，那么往后推进8个月的话，预计在2020年三季度开始进入育肥期的猪数量会有显著增加。所以可能今年三季度开始国内在猪饲料方面对于豆粕的需求会有所增加。

另外一方面，虽然2019年全国生猪存栏量大幅下降导致猪肉产能大幅降低：根据国家统计局的数据，2019年全国猪肉产量同比下降21.3%。但是2019年全国大豆进口总量和豆粕需求量并没有出现下降。相反，较2018年仍有小幅增长。推测原因可能有三个方面：一方面是由于猪肉价格上涨使得禽类消费增加，而豆粕也在禽类饲料中广泛应用；另外一方面是由于肉类价格上涨叠加豆粕价格下降使得豆粕在饲料中的添加比例增加，因为一般来说养殖利润高的情况下，养殖户对于饲料价格不敏感，除了猪以外还包括禽类和水产饲料中豆粕的添加，对菜粕和杂粕形成一定的替代效应；最后就是虽然存栏量低，但是生猪价格高的背景下，养殖场可能有更强烈的意向去增加饲料量催肥，增加生猪的出栏体重，从而带动了当年的豆粕消费。因此，豆粕消费量与生猪存栏量之间有一定的关联，但是由于整个饲料行业动态平衡的存在，两者的相关性并不高。

最后，今年7月开始的全面禁抗和8月开始的不得对外销售自配料等饲料新规可能在短期对养殖产业造成一些影响。饲料价格上涨以及小型养殖户的被迫出局是之后可以预见的。不过从长远角度来说，通过这些新政落地可以看到政策面对于养殖行业往大规模、高科技的方向推动。因为和领先的欧洲养猪国家相比，我国的养猪生产方式仍然比较落后，效率不高。PSY是目前广泛使用衡量猪场养殖效率的重要指标之一，该指标指的是每头母猪每年能提供的断奶仔猪头数。以全球领先的丹麦为例，丹麦全国平均PSY已经超过31头，而在我国即使是全国范围内技术领先的大型养殖企业如牧原股份，2019年的PSY也只有24头，全国平均水平更是在20以下。可以从这一个指标中看到我们在养猪技术上和发达国家的差异比较明显。那么在人均可支配收入不断增长，国民对于猪肉需求不断扩大而我国总耕地面积相当有限的情况下，有理由相信未来政策往提高养殖技术、提高养殖效率方向推进是大概率的事件。随着市场逐渐由大规模专业型企业占据，那么对于豆粕价格维持稳定也是有帮助的。

（五）总结
在今年巴西丰产而美国预计产量将高于去年的情况下，下半年如果不出现中美贸易关系再度恶化的情况，那么今年大豆的供应应当是比较充足的。考虑到11月美国将要进行大选，那么预判今年年内中美贸易关系发生大变局的可能性不高。因此，从供应端来看出现问题的概率比较低。在需求端考虑到生猪存栏量的恢复以及下半年开始的育肥需求，预计对于豆粕价格能够形成一定的支撑。另外，由于现在豆粕在饲料中的添加比例并非固定数值，饲料商一般根据豆粕、菜粕及其他杂粕的价格去调整饲料中的豆粕比例。尤其是当豆粕价格下跌时，会出现在水产料中增加豆粕比例以及在鸭料这类传统上不添加豆粕的饲料中添加豆粕。因此，豆粕的供需存在复杂的动态平衡的关系。总的来看，下半年大豆的供给相对宽松，豆粕价格在不断平衡的过程中维持一个下方有支撑，但总体是震荡格局的可能性是比较大的。

二、期权策略
基于以上判断，预计豆粕价格将维持震荡的格局。因此考虑卖出跨式期权组合。在卖出一份看涨期权的同时，再在相同行权价卖出一份看跌期权。考虑到流动性原因，选择以m2101为标的期货的期权合约建立组合。以8月14日行情为例，m2101期货合约收于2895元/吨，根据基本面判断整体上是震荡的格局，但是下方有所支撑，所以选择行权价为2900元/吨的期权合约构建组合。策略组合构成为卖出行权价为2900元/吨的看涨期权，同时卖出2900元/吨的看跌期权。当日m2101C2900期权合约平均成交价为96.5元/吨，m2101P2900期权合约平均成交价为90.5元/吨。假设以各卖出1手为1组，那么建仓时每一组收取权利金约1870元，占用保证金约5310元，净资金占用约3440元。

该策略适用于当标的价格在一定区间内维持震荡的情况。当标的价格有较大幅度的上涨或下跌时，组合都会产生亏损。由于该策略赚取的收益主要来自于时间价值的流逝，所以持有期权组合时间越长，整个组合的盈亏表现会越好。理想情况下，豆粕标的期货维持窄幅震荡，持有到期即可获得较为可观的收益。若遇到行情持续单边发展，首先需要考虑单边行情是否是可持续的，结合对基本面情况的分析去做出判断。其次，结合持仓时间的长短，去综合考虑是否需要调整策略。如果在短期内即遇到因基本面变化而导致的行情出现大幅单边走势，那么需要考虑止损以控制风险。

总的来说，在目前的情况下豆粕向上的风险大于向下的风险。对于下方的风险控制考虑以2600元/吨作为止损线，如果标的价格下跌至2600元/吨以下，考虑平仓期权头寸。假设持仓一个月后标的价格大幅下跌跌破下方止损线，那么每一组的亏损大约在1180元。在标的价格下跌至该价位以前，如果基本面没有发生较为根本性的改变，可考虑继续持有期权组合。对于上方的风险，以下分两种情况做举例说明：首先，如果持仓一个月左右的时间内，因为基本面发生变化使得豆粕m2101期货合约持续上涨突破到期日时的损益平衡点位置大约3080元/吨左右的价格时，为了防止价格持续上涨带来更大的亏损，需要考虑平仓止损以控制风险。第二种情况是如果在持仓两个月左右的时间内，豆粕m2101期货合约走出了持续上涨行情，此时可以考虑一种后续操作方式是当m2101C2900的价格接近组合开仓时收取的净权利金时，平仓m2101C2900期权合约，但是继续持有m2101P2900期权合约。以上操作是基于在距离到期日只有一个多月时间里，行情发生反转，再走出较长波段下破下方2900元/吨位置的概率比较低的考量。这种操作方式能够使得投资者在到期日获取微弱收益，但是如果行情反转速度较快，将可能承担更加巨大的风险。因此，这类操作方式需要投资者对于市场行情后续走势有基本的判断，属于较为激进的策略，如果对风险要求比较高的投资者仍然应当考虑平仓止损以控制最大损失。另外一方面，如果持仓已经有三个月左右的时间，m2101期货价格仍然维持在2900元/吨附近，此时已经赚取了大部分时间价值收益，投资者也可以选择获利平仓规避风险。

由于组合由卖出期权构成，所以当标的期货走出趋势性行情时，保证金占用会有所增加。如果后市发展与预期不符，遇到需要止损的情况时，保证金占用达到潜在最大值。假设在持仓1个月的时候m2101期货合约价格跌至2600元/吨，此时每一组期权组合占用保证金约为6620元，净资金占用约4750元。基于潜在最大保证金计算得到持有到期的潜在最大收益率为39.4%，折合年化收益率约为124.9%。根据持有时期不同，基于隐含波动率不变的假设，该策略组合的损益情况如以下所示：