海外股指期权策略在国内市场的适用性

纵观全球衍生品市场，股指期权的交易量一直处于上升的状态，表明股指期权在全球金融市场上占据着越来越重要的地位。股指期权不仅能够对股票市场提供风险管理的作用，还能够反映出股票市场的波动情况，并且能够对市场的波动情况进行管理。因此，无论是成熟市场还是新兴市场，股指期权都是不可或缺的一项组成部分。


2019年12月23日，中金所上市了我国第一只股指期权——沪深300股指期权。自此，中国大陆正式成为股指期权交易市场之一。大陆的股指期权交易至今为止已经进行了一年多的时间，虽然实现了从无到有的重大突破，但是仍然有很多地方需要向海外成熟的股指期权市场学习。毕竟早在1983年3月，芝加哥期权交易所就上市了第一只股指期权产品，目前已经顺利运行了三十多年。


在这三十多年的交易时间里，市场上出现了各种各样的基于股指期权交易策略的产品。为方便市场交易者参考，芝加哥期权交易所提供了一系列期权组合策略指数，其中应用比较广泛有备兑开仓、卖出看跌期权、保护性看跌、领口这四个经典策略指数。


图1: 经典期权策略指数


资料来源：国泰君安期货金融衍生品研究所


上述四个经典的策略指数不仅在市场上起到了参照作用，而且在海外市场上也很早就出现了对应的策略基金，并且取得了不错的成绩。故而，在学习了海外市场上这些宝贵的经验之后，我们也可以尝试将这些常见的策略运用到我国股指期权市场上。接下来，本文具体介绍上述四个策略指数与海外市场表现，及其被运用在国内沪深300股指期权市场上呈现出来的具体表现。



1. 备兑开仓策略


1. 策略介绍


备兑开仓策略，英文名为Buy Write，又称Covered Call。备兑开仓策略是买入股票或者指数（多头）的同时，卖空以该股票或者指数为标的资产的平值或轻度虚值看涨期权。


投资者在持有现货，预期未来标的资产处于小涨或不涨的情况下，可以通过备兑开仓策略卖出看涨期权收取权利金来增强投资组合收益，以降低成本。在看涨期权行权价的选择上，一般选择平值期权或根据Delta值或者虚值程度来选择虚值期权。利用虚值期权构建的备兑策略指数中，大部分CBOE的备兑开仓策略指数是选择Delta值接近0.3或0.2的虚值期权，或是虚值程度为2%的虚值期权。


2. 策略指数


BXM是一个基于标普500的 Buy Write 指数，具体构建方式是：买入标普500 指数的同时，卖出近月标普500指数的平值看涨期权。


图2: BXM指数净值表现（2002/3/25-2021/3/15）


资料来源：CBOE、国泰君安期货金融衍生品研究所


可以看出，在温和上涨的行情里，备兑开仓策略指数BXM的表现强于标普500指数；在下跌行情中，该策略由于权利金的收入，也能减少部分下跌带来的损失；在标的指数快速上涨过程中，该策略无法跟上标的指数的涨幅，限制了一部分上涨收益。


3. 策略基金


以 Invesco S&P 500 Buy Write ETF (Fund)为例，该基金通常把至少90%的资产投资于标普500指数的成分股，并且卖出标普500股指看涨期权。


图3: Buy Write ETF过去10年净值表现（2010/12-2020/12）


资料来源：Invesco、国泰君安期货金融衍生品研究所


从上图可以看出，对比标普500 指数表现来说，该基金产品在下跌行情里的亏损较小，但在大幅上涨的行情里，表现跟不上S&P 500指数；对比S&P 500 Buy Write策略指数表现来说，该基金产品需要考虑仓位、管理费等，故其净值略微跑输S&P 500 Buy Write指数。


4. 备兑策略在国内的表现


我们选择了在买入1 份沪深300 股指期货主力合约的同时，卖出3 份4%虚值最近一档行权价的看涨期权来构建备兑策略，其回测表现如图4所示：


图4: 2020.1月-2021.3月备兑策略在沪深300股指期权上的表现


资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所


在温和上涨的行情里备兑策略表现较好，并且越接近平值的看涨期权能收获更大的收益，但是由于备兑开仓策略无法捕捉标的持续上涨的盈利，所以在大幅上涨的行情里，该策略收益受限，并且越接近平值的期权対上涨收益的限制越大。因此一般慢牛缓涨的行情里可以选择浅虚值或平值的期权合约，涨幅较大的行情里可以选择更深度虚值的看涨期权构建。另外，尽管备兑策略能对标的下行提供小幅的缓冲，但是仍然需要承担标的价格大幅下行的风险。从图4可以看出，虽然在去年7月份和今年1月份行情大幅度上涨时备兑策略没能获取更大的收益，但是在去年上半年的两次行情下跌时提供了较好的缓冲，并且在去年下半年行情进入震荡整理时期时，备兑策略有效增强了资产组合收益。



2. 卖出看跌期权策略


1. 策略介绍


卖出看跌期权策略，英文名为Put Write。卖出看跌期权策略指持有现金或短期债券的同时，卖空平值或轻度虚值的看跌期权。


2. 策略指数


PUT是一个基于S&P 500的卖出看跌期权策略指数，其构建方式是：卖出一个月到期S&P 500指数平值看跌期权，同时将一部分现金投资于一个月和三个月短期国债，其中债券投资金额足够弥补卖出期权可能的损失。


图5：PUT指数净值表现（2007/6/18-2021/3/15）


资料来源：CBOE、国泰君安期货金融衍生品研究所


从图5可以看出，在上涨环境里，PUT指数的收益相对比较固定，收益曲线会比较平滑，因此震荡或者小涨行情里，PUT指数表现更好一些，但是大涨时无法跟上标的指数的涨幅，并且在市场下跌时，PUT指数是无法起到对标的资产的保护作用的，只是能相对减少下跌带来的一部分损失，这部分对冲的收益来源于卖出看跌期权的权利金收入。


图6：期权策略风险参数-1991/1-2017/8


资料来源：CBOE、国泰君安期货金融衍生品研究所


对比备兑开仓策略指数和卖出看跌期权策略指数，从图7可以看出，在1991年至2017年这段区间，卖出看跌期权策略指数的年化收益能够达到9.9%，比备兑开仓策略指数和标普500指数都要略强一些，并且在最大回撤上也是最小的。


根据期权平价公式理论，卖出看跌期权策略本身就是备兑策略的一个复制体，两者之间的差别就在于行权价格K的贴现，因此这两个策略在理论上来说表现比较相似。从图8可以看出，备兑开仓策略指数和卖出看跌期权策略指数的策略表现比较相似，产生的一些差别可能来自于债券投资收益、期权滚动换仓时的流动性等因素。


图7  Put write和 Buy Write策略表现对比-1991/1-2017/8


资料来源：CBOE、国泰君安期货金融衍生品研究所


3. 策略基金


以WisdomTree公司在CBOE上推出的S&P 500 Put Write Strategy Fund（PUTW）为例，该基金于2016年2月成立，该策略追踪CBOE S＆P 500 Put Write指数（PUT）的表现，通过出售一系列为期一个月的平值标普500指数看跌期权（SPX看跌期权），从期权买方那里收取溢价。


图8：PUTW基金成立至今的表现（2016/2/25-2021/3/19）


资料来源：WisdomTree、国泰君安期货金融衍生品研究所


从图8可以看出，与S&P 500 指数相比，PUTW基金在上涨行情里能够稳定获取权利金收益，但大幅上涨行情下跟不上S&P 500指数；下跌行情里，基金组合中的期权无法起到对标的指数的保护作用，但是权利金的收入使得下跌时基金的亏损相对较小。PUTW基金与S&P 500卖出看跌期权策略指数相比，同样是考虑仓位、管理费等，基金净值略微跑输S&P 500卖出看跌期权策略指数。


4. 卖出看跌策略在国内的表现


我们选择卖出平值沪深300股指看跌期权构建卖出看跌期权策略并且与沪深300股指期货的收益作对比，其回测表现如下：


图9: 2020.1月-2021.3月卖出看跌策略在沪深300股指期权上的表现


资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所


本组回测中的卖出看跌期权策略没有考虑到现金投资债券市场的这部分收益，因此相较于CBOE的卖出看跌期权策略来说收益相对会略低一些。卖出看跌期权策略的特点和备兑开仓策略比较类似，都是在行情平稳、波动不大的情况下具有优势，能够稳定赚取权利金收益，达到收益增强的效果，但是在大幅上涨的行情里无法跟上标的涨幅，在投资者没有持有标的资产的情况下是备兑策略较好的代替策略。



3. 保护性看跌策略


1. 策略介绍


保护性看跌策略，英文名为Put Protection，也叫Protective Put，是指在持有标的多头的同时买入虚值看跌期权进行保护。当投资者预期标的价格会上涨想买入持有，但又担心持有之后市场下行风险，或是预期市场下跌但是标的指数的一些成分股股票正在质押中，都可以用保护性看跌策略来防范下行风险。使用该策略时，投资者需要在保险效用与保险成本之间做相应的权衡，同时还需要考虑市场趋势及购买保险的目的进行选择合适的行权价位。


相对于备兑开仓策略，保护性看跌策略的优势在于保护效果更好，其收益率曲线具有获利时加速、亏损时减速的特点，代价是要承受持有期权的时间价值损耗；此外，保护性看跌策略有做多波动率的特点。


2. 策略指数


PPUT是一个基于S&P 500的保护性看跌策略指数，其构建方式是：持有S&P500指数跟踪组合多头，并且买入一个月到期S&P 500指数虚值5%看跌期权作为保护。


图10：PPUT指数净值表现（2016年1月-2021年3月）


资料来源：CBOE、国泰君安期货金融衍生品研究所


从图10可以看出，在上涨环境里，PPUT指数由于需要额外付出资金滚动买入看跌期权作为下方风险保护，因此收益无法跑赢基准，但是遇上下跌行情时，PPUT指数中的看跌期权能够有效地保护下方风险敞口，尤其是在标的指数跌幅较大的时候，保护性看跌策略的收益回撤得到了有效地控制，与标的指数的收益对比后更显优势。


3. 策略基金


以Aptus公司的Fortified Value ETF （FTVA）为例。该基金于2017年10月31日上市，从美国大中盘指数的成分股中选取50只估值最低的股票（非金融行业）和REITs作为权益持仓，同时通过买入美股宽基ETF的美式看跌期权来对冲尾部风险，该基金持仓中期权合约权重占整个投资组合的0.5%。基金每月以Q比率为指标对市场进行评估，当市场估值水平超过历史中位值时买入期权实施尾部对冲策略，并在持有一个月后将期权头寸平仓。 该ETF策略通过持有看跌期权保护，能有效地降低组合收益的波动性。


图11：策略基金FTVA的市场表现（2017/11/6-2019/12/23）


注：^GSPC是S&P500指数的代码
资料来源：yahoo finance、国泰君安期货金融衍生品研究所


基金产品净值表现：虽然标普500指数上涨时，该产品跟不上指数的表现，但是当指数下跌时，该产品有效地保护住了原有收益。


4. 保护性看跌策略在国内的表现


我们选择在购买1 份沪深300 股指期货主力合约的同时，买入3 份虚值4%最近一档行权价的看跌期权（约虚值3 档），构建保护性看跌策略并且与沪深300股指期货的收益作对比，其回测表现如下：


图12: 2020.1月-2021.3月保护性看跌策略在沪深300股指期权上的表现


资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所


由于2020年上半年受到疫情的影响，标的市场出现了两次较大幅度的下跌，保护性看跌策略有效地降低了回撤，但是在下半年行情企稳的情况下，买入看跌期权权利金损失较大，因此在震荡或缓涨行情里，保护性看跌未能发挥优势，且大幅拉低了策略的整体收益。



4. 领口策略


1. 策略介绍


领口策略，英文名为Collar，是指买入标的或者持有标的（多头）的同时，买入一份低执行价的看跌期权，卖出一份高执行价的看涨期权。


领口策略属于偏中性策略，是备兑策略和保护性看跌策略的结合，该策略为海外基金常用的期权套保策略之一。买入看跌期权在一定程度上可以为投资者提供尾部风险管理，为标的下行提供保护，但是套保成本整体偏高。而卖出看涨期权则能收取权利金，通过放弃部分上行收益来达到降低套保成本的目的。


2. 策略指数


CLL是一个基于S&P500的领口策略指数，其构建方式是在持有S&P500指数组合股票的同时，买入三个月到期的S&P500虚值5%看跌期权，并同时卖出一个月到期的S&P500虚值10%的看涨期权


图13：CLL指数净值表现（2016年1月-2021年3月）


资料来源：CBOE、国泰君安期货金融衍生品研究所


从图13可以看出，当行情平稳上涨时，因为买入虚值5%看跌期权付出的权利金成本比卖出虚值10%的看涨期权获得的权利金收入要高，这种领口策略构建总体还是一个权利金支出的策略，所以CLL指数难以跑赢标的指数；但是当行情下跌时，买入的看跌期权能够有效地保护住下方空间，并且卖出看涨期权头寸可以增加收益，因此领口策略的整体回撤很小，收益表现平稳。


3. 策略基金


以APTUS公司的领口收入机会ETF（Collared Income Opportunity ETF）ACIO为例，该基金以股息率选股构建股票组合，然后对每只股票构建领口期权进行对冲。自2019年7月推出后一个月内很快从资管规模250万美元增长到6300万美元。领口策略有效地减少了组合收益的波动性，虽然当行情上涨的时候，领口策略ETF的收益不及大盘，但是当行情下跌的时候，该策略有效地降低了组合的亏损。


图14: 策略基金ACIO自上市至今净值表现（2016年7月10日-2021年3月16日）


资料来源：YCHARTS、Financial Times、国泰君安期货金融衍生品研究所


基金产品净值表现：与S&P 500 指数相比，下跌行情时亏损相对较小，大幅上涨行情时涨幅相对有限，因此总体波动性较小。


4. 领口策略在国内的表现


我们选择在购买1份沪深300股指期货的同时，买入3份虚值程度为5%的沪深300股指看跌期权，同时卖出3份虚值程度为10%的看涨期权，构建成领口策略，并且与沪深300股指期货收益做对比，回测表现如下：


图15: 2020.1月-2021.3月领口策略在沪深300股指期权上的表现


资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所


大涨环境中，领口策略依旧提高组合的收益波动比和收益回撤比，但是相对收益表现较差，同时保证金风险较高。在2020年上半年受到疫情的影响，标的市场出现了两次较大幅度的下跌时，领口策略的表现较好，提供了有效并且性价比较高的保护，但是在下半年及今年春节之前，业绩表现逊色于基准、备兑和保护性看跌策略。



5. 期权策略对比


综上所述，我们可以看到不同的期权策略有着不同的构成方式，从而实现不同的构建目标。其中有三种期权策略中包含了标的多头，分别是备兑策略、保护性看跌策略和领口策略。这三种策略都是在持有标的资产的基础上再根据对行情的判断从而选择不同的期权加以组合，因此都是对标的多头的一个套保策略。除了这三种常见的期权套保策略之外，市场上也经常会选择卖出期货或者远期合约来对标的多头进行套保，这些套保策略各有优缺点，适合不同的套保需求，具体对比情况如下：


表1: 套保策略特点对比


资料来源：国泰君安期货金融衍生品研究所整理


考虑上述提到了所有期权策略，其收益与波动性都有不同的表现，具体不同的期权策略指数在市场上的表现如下：


图16：期权策略指数在1986/06/30-2018/12/31的收益与波动表现


资料来源：CBOE、国泰君安期货金融衍生品研究所


根据图16，我们可以看出，30%Delta的备兑策略指数BXMD表现最好，年化10.2%收益，波动明显小于标的指数本身，标准差只有12.8%。


另外，我们将四个期权策略在中国股指期权市场的表现也进行了对比：


图17：2020.1月-2021.3月四个期权策略在中国市场的表现


资料来源：国泰君安期货金融衍生品研究所


表2:期权策略在中国股指期权上的表现对比


资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所


从2020年初至今，四个期权策略中累计收益最高的是备兑策略，收益波动率和回撤最小的是领口策略，收益回撤比最大的是领口策略，因此，在2020年至今这种震荡上涨的行情里表现最好的是领口期权策略。


综合来说，上述四个在海外成熟市场里经受过考验的期权策略在我国新兴的股指期权市场上收益表现依然不错，说明国内股指期权市场尽管还在发展中，但是该市场已经提供了一个适宜的环境让投资者利用股指期权工具实现风险管理或收益增强等需求。


国泰君安期货
期权高级研究员
张雪慧
Z0015363
>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的研究报告《海外股指期权策略在国内市场的适用性》，发布时间：2021年4月20日，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。