美国“散户抱团轧空事件”做市商首度现身说法，详解交易机制

年初发生的GameStop散户轧空事件，让美国市场的投资者结构、做空机制、做市商作用、结算周期，以及社交媒体对散户行为的影响等话题成为市场关注的焦点，在中国也引起了广泛讨论。为此，全球财富管理论坛（GAMF）举行研讨会，就相关事件问题进行研讨，希冀为金融市场的稳定和相关制度的完善建言献策。城堡证券业务发展全球主管Jamil Nazarali参加会议并发言。

核心观点

做市商扮演的角色实际上是为买卖双方提供流动性。在此次事件期间，交易量非常巨大，可谓历史罕见。

个人投资者的行为并不是造成股价短期上升最主要的原因。因为从数据来看，个人投资者是净卖出的，这一点非常有趣。

实时结算弊大于利，而适当缩短结算周期，比如缩短到T+1，则可以减少资本金要求和降低风险，这应该是件好事。

如果降低入场费，同时进一步缩小最小报价单位，将带来更多的场内交易量，也将改变场内和场外交易的平衡。

以下为发言实录。

做市商在市场上扮演的角色

在美国，几乎所有的个人投资者的订单都交给像城堡证券这样的做市商处理。做市商在市场上扮演三个角色：

第一，做市商能给个人投资者提供比直接跟交易所下单更好的价格。在美国，交易所最低的交易价差是一美分，而做市商能够给个人投资者提供小于一美分的交易价差。但对于有些大于一美分交易价差的高价股，做市商提供的交易价差有时候也会大于一美分。

第二，做市商为个人投资者提供了许多零售券商无法在交易所获得的服务和产品。例如，如果有一笔1、2万股的大额个人投资者订单，他们不想一次全部成交因为这可能造成价格的波动，那他们可以选择将交易委托给做市商，做市商会分时段逐步进行交易。这样一来，对于市场的价格波动影响较小。由于交易所只能处理“即日有效”指令，这给零售券商创造了些复杂性，而我们可以帮他们处理包括“一直有效”等指令。此外，做市商还可以处理更多个人投资者希望交易的产品，无论其在交易所挂牌，还是在OTC或其他市场挂牌。

第三，零售券商会把订单交给做市商处理也有经济利益因素的考量。做市商可以获得比在交易所买入或卖出订单时更好的买价或卖价，个人投资者和零售券商也均受益于更优的交易价差。这被称为“价格改善” 过程，虽然每股的改善幅度仅约零点几美分到几美分，但加总至每单的平均改善幅度高达7美元。

另外，有些券商会要求做市商进行“订单流付款”（Payment for Order Flow），也就是说，做市商拿出买卖报价的部分差价，将一部分分配给投资者，另一部分支付给券商。其中很重要的一点是，价格改善远远大于订单流付款，通常价格改善为订单流付款的四到七倍。

此外，当个人投资者的下单在交易所撮合成交时，交易所会收取大约每股3美分的一笔“入场费”，而个人投资者与城堡证券这样的做市商交易时是免费的。

GameStop事件中做市商的作用

做市商扮演的角色实际上是为买卖双方提供流动性。在此次事件期间，交易量非常巨大，可谓历史罕见。在1月27日的高峰时段，巨大的交易量对做市商的技术系统带来巨大考验。城堡证券当天处理了74亿股的个人投资者交易量，这甚至超过了2019年所有股票交易所的所有参与者的日均成交量。

另一个非常有趣的现象是，股价在那一周持续走高，而个人投资者中买方和卖方的交易量几乎均衡。在Robinhood限制交易前的连续四天中，个人投资者是净卖出的。实际上，个人投资者只是通过Reddit和其他渠道开启了多空对垒的势头，但事实上形成了轧空(short squeeze)。由于机构投资者做空股票，当股价开始上涨时，他们不得不回购股票，而当他们回购股票时，股价涨得更高，这便造成了更严重的轧空，意味着机构投资者必须更多地回购，从而形成了恶性循环。

因此，个人投资者的行为并不是造成股价短期上升最主要的原因。因为从数据来看，个人投资者是净卖出的，这一点非常有趣。

对于改变结算周期的看法

在美国，所有的股票交易结算都是T+2形式，这意味着即使今天交易，把钱给到券商，也需要2天后才能交收。在此期间，券商要用自有资金作为交易保证金。而在市场动荡时期，清算中心不得不要求券商提供更多的保证金。在2021年春天由于疫情的影响，市场波动性很大，美国存管信托结算公司（DTCC）因此提高了保证金要求，要求所有券商必须拿出更多的资金。同样的事情也发生在Robinhood，股票变得更动荡导致他们必须拿出更多的资金。

而如果将结算周期从T+2缩短至T+1，将有助于减少风险。因为随着结算周期的缩短，所需保证金的额度也会降低。这意味着当市场有压力时，清算中心不会因为风险更大而抽走流动性。因此，许多人认为应该缩短结算周期。

也有人提出应将结算周期缩短为实时，这表面似乎是个好办法，但实际上会带来许多问题。其中一个问题就是，交易券商每天会进行很多笔买卖交易，例如，如果进行100笔交易来购买某个股票的6万股和80笔交易来卖出5万股该股票，在日终结算时，只需要支付净差1万股相应的资金，而不用支付实时结算6万股相应的资金。如果将交易周期改为实时结算，将导致券商不得不准备更多的资本金。

总的来说，与很多市场参与者观点相同，我们认为实时结算的弊大于利。而适当缩短结算周期，比如缩短到T+1，则可以减少资本金要求和降低风险，这应该是件好事。

场内交易和场外交易平衡的影响因素

场内交易是价格发现的重要组成部分，我们对其也很支持，但这并不意味着我们认为所有的交易都应该在交易所进行。场外交易同样提供了许多好处，包括之前提到的“价格改善”机制，因此，很难说怎样的比例才是最佳的平衡状态。而且，我认为个人投资者受益于当前的体系。

城堡集团的CEO Ken Griffin在国会听证会上提出，当前场内、场外交易的竞争并不平等，有两个切实的改革可以改进场内交易现状。第一，交易所受“一美分”制度限制。当前市场上有很多市场参与者希望在买卖差价之内交易，这也是大量的交易都在场外进行的原因之一。第二，入场费是抑制场内交易另一个原因。

2007年美国证监会SEC推出了美国国家市场系统规则（REG NMS），它包括了几个方面。一个是所谓的“最优交易价格规则”，这意味着券商必须将投资者的订单发送给价格最好的交易所，因此，这个价格必是最高出价或最低报价。

同时，为了确保订单费用的合理性，SEC设置了入场费上限，禁止交易所无限制收费。交易所可以收取的费用大概为每股0.3美分。这是在2007年设立的收费标准，当时的电子佣金是1美分或2美分，所以0.3美分在当时来看几乎微不足道。

然而，15年后的今天，佣金已经大幅下降，甚至低至每股0.5美分。所以当券商向客户收取0.5美分的佣金时，如果是在交易所成交，则必须支付给交易所0.3美分，这将限制券商场内交易的意愿。

因此，券商要么选择限价订单以获取收入，要么选择场外交易。所以，我认为如果降低入场费，同时进一步缩小最小报价单位，将带来更多的场内交易量，也将改变场内和场外交易的平衡。

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