二十年期权老兵聊聊交易新蓝海——那一抹迷人的波动率微笑曲线

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来源：扑克投资家

赖明潭，银河期货期权部总经理，拥有21年期货与期权实战交易经验，曾任台湾最大期货公司的资产管理、咨询业务、研究中心负责人，台湾期货交易所与台湾金融研训院特约讲师。在台湾长期推广期权知识，进行投资者教育工作。

游达锦，银河期货期权部副总经理，从事期货与期权交易多年，曾以期货、期权多元组合策略全面推广期权产品。具备全球市场实战经验，交易标的涵盖股票、期货、期权、商品、外汇等。

徐华康，银河期货期权部量化策略总监，具有丰富的证券、期货、期权交易经验，曾获台湾地区金彝奖，擅长期权价差策略交易、价差交易。

首先，能否简单介绍下期权中希腊字母（一阶和二阶风险因子）的含义与应用？

银河期权团队：期权中的希腊字母包括Delta（Δ）、Gamma（Γ）、Theta（Θ）、Vega（v）、Rho（ρ）在内，共五个，具体的含义、特点以及计算方法可以看下表。

在期权中的应用则举例来简单说明一下。

Delta：如果你持有10手多头看涨期权，每手看涨期权的Delta值为0.7，部位总Delta为7，就相当于手中持有7手期货。假如期货上涨1元，持有的期权总价格变化为1元/吨*10手*10吨*0.7=70元。

Gamma：当豆粕期货价格发生变化时，为了保证对冲的效果，需要调整期货头寸的Delta。当Gamma为0.01，期货价格变化3元时，期货头寸的Delta也会相应的变化3*0.01。

Theta：如果期权价格是200，Theta值是 -7，就表示每过去一天时间，该期权的权利金损失为7。如果市场其他条件没有变化，权利金在第一天后变成193。
Vega：某个价值为200的期权Vega值为15，如果期货波动率上升1%，其他条件没有变化，则期权价值上升15至215。

Rho：相对于影响期权价值的其它因素来说，期权价值对无风险利率变化的敏感程度比较小。因此，在市场的实际操作中，经常会忽略无风险利率变化对期权价格带来的影响。

“权银河”团队在过去成功打造5款期权产品，2015-2016年的年化率超过20%,回撤小于2%，这些是如何做到的？

银河期权团队：我们主要是利用期权非线性及波动率的特点来实现较高的年化收益率，和较为理想的回撤。又由于波动率交易在数据处理上较为复杂，因此，必须采用量化方式精确分析运算。而对于波动率策略，总体来说，我们波动率交易的策略大致可分为：波动率方向型策略，波动率期限结构策略，波动率偏度结构策略，波动率及方向性结合策略等。

比如，当标的行情促使波动率走势有明确方向时，可进行波动率方向交易，直接买入或卖出平值期权的跨式组合，同时维持Delta中性；

当期权近月合约和远月合约波动率价差超过合理水平时，可以进行波动率期限结构套利，例如买近月卖远月等，同时维持Vega中性；

当市场上期权的波动率偏离远离均值时，提前进场布局，等待其回归到均值，这便是波动率偏度结构策略；

当预期标的行情有较明显的单边趋势时，可将期权持仓调整为LongGamma的交易策略，可以运用期权头寸顺势自动加仓，而且单边趋势大概率会引起波动率上涨，此时Long Gamma就可以在方向和波动率获取收益。

其他常见期权交易策略，如通过IH和合成期货之间的相关性进行价差套利或是事件型交易。举例来说，根据我们“权银河”团队数据统计，发现在USDA报告发布之前会引发市场不稳定的情绪，进而带动波动率上涨，因此我们就可以提前针对豆粕期权来进行作多波动率策略配置。

以上期权波动率交易策略，都必须透过大量历史数据量化分析实现的，包括隐含波动率、历史波动率、预期波动率的模型设计、统计指标、预测模拟等等。这些，也都体现出“权银河”团队强大的期权策略及数据量化分析能力。

在量化、波动率交易以及产品策略上，又有哪些的优势？

银河期权团队：在量化手段上，首先，我们有实时同步的期权量化日报。权银河团队每日发布50etf、豆粕、白糖三大品种期权量化日报，将实战交易中所观察的市场数据同步展现在量化日报中。并且量化日报包含了对标的及对波动率的量化分析。波动率量化分析主要使用权银河波动率指数——GVX，波动率偏度，历史波动率及同期限波动率，跨期波动率，权银河期权Greeks等量化指标。

第二，不断创新的量化策略开发。根据不同标的特性，权银河期权顾问会设计不同的策略，并进行策略绩效模拟跟踪，如白糖期权现货基本面策略追踪。每月，权银河期权交易团队亦会进行策略开发讨论会，包括新策略的回测及固有策略的改进，如50ETF跨月GVX统计套利策略。

第三，持续推进的程序化交易。我们期权交易涉及的合约多，交易精细化程度需求高，且部位管理复杂，为此，我们自行开发出了程序化交易系统，以应对复杂多变的市场环境。此交易系统以事件性交易为核心、策略回测框架与生产交易为同一环境，以保证策略在实盘中的一致性。交易逻辑上，系统严格遵守程序，排除人工干扰；交易策略上，每周进行策略跟进，持续维护与更新。

在产品策略及波动率交易上，首先，团队的产品策略主要以趋势跟踪为主，策略布局为辅，具有净值快速稳定增长，回撤比小等特点。

第二，趋势跟踪策略包含标的方向的走势跟踪，及波动率走势的跟踪。除了跟踪绝对指标外，也有价差跟踪，即IH与50ETF之间的价差、期权月份合约之间的波动率价差等。

第三，策略布局，对市场上偏离的波动率结构，我们会进行提前布局，并通过对权银河量化指标的统计分析，进行统计套利。以波动率偏度为例，在USDA报告发布之前，我们会对豆粕期权波动进行策略配置；在vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权快到期时，我们会对行权的折溢价现象进行套利布局等等。

能否根据自身经验梳理下，在期权交易的实战过程中，有哪些需要注意的点？

银河期权团队：第一点，就是要转换交易思路。在期货交易过程中，投资者需要关注标的涨跌；但是在期权交易中，除标的涨跌之外，投资者还需要关注时间价值的衰减、波动率变化、行权价选择等因素。

因此，在实际操作的过程中，投资者要从多方面关注市场。很多投资者专注于买方策略，买入期权后一直持有，结果是随着时间价值的流失，即使看对了方向也出现亏损。实务上，在期权交易中，投资者不仅要对行情方向有明确的观点，对于趋势强度、持续时间也要有一定的看法。

期权自身具有高杠杆的特性，投资者可以在重大消息公布之前，买入期权以小博大。举例来说，在每年三月份到八月份美国大豆都处于生长期，这时候USDA的报告往往会引发美豆的大幅波动，国内豆粕价格也会受到影响。投资者可以考虑在报告公布前买入期权跨式组合，赚取行情波动的收益，而不用担心报告对于价格方向的影响。

第二点，要灵活选择买方/卖方的策略。期权策略可以简单分为买方或者卖方策略。一般来说，买方策略最大损失有限，理论收益无限；卖方策略最大盈利有限，理论损失无限。在这种印象之下，投资者往往会选择以买方策略为主。此种做法在重大行情发生时，买入期权比卖出期权收益更多、亏损更少。但是在一般情况下，卖出期权比买入期权胜率更高。因此，在实战过程中，需要投资者选择最适合目前行情的策略，灵活选择做买方或者卖方。

举例来说，目前豆粕期货m1805价格为3100元/吨，投资者预计未来豆粕价格整体趋势仍然是向上，向下整理的概率较小。此时，行权价为3100的看涨期权价格为88元/吨，看跌期权价格为85元/吨。如果选择买入看涨期权，只有到期时行情涨过3188元/吨之后才会产生盈利；卖出看跌期权，只要豆粕行情不跌破3015元/吨，就不会产生亏损。如果豆粕行情快速下跌至2900元/吨，买入看涨期权的亏损要远远小于卖出看跌期权；如果行情快速涨破3300元/吨，买入看涨期权的收益也要大于卖出看跌期权。

第三点，严格执行交易计划，注意止损。期权价格具有非线性变化的特点，突发行情来临时，在波动率大幅走高等因素影响下，期权价格往往会有大幅波动。因此，期权卖方在交易前应该设定完备的交易计划，并严格执行，当到达设定的止损线时就应该立即出现，防止亏损继续扩大。

对于期权买方，由于期权时间价值始终在流失。因此，应当在交易前估计好交易时间、期望收益等因素，如果在规定时间内没有获得期望收益，应该及时出场，避免权利金进一步减少。

对于企业/投资者来说，在心理、择时、交易等维度，权银河团队是否有什么好的经验可以分享？

银河期权团队：期权工具的使用对于个人投资者以及企业来说，有许多值得注意以及借鉴以往经验的地方。对于个人投资者而言，期权交易值得注意的地方有三方面：投资者心理把控，操作习惯，以及交易逻辑。

对于个人投资者心理来说，期权的杠杆倍数通常会比期货大，而深度虚值的期权杠杆倍数更可能达到几百倍，这些数字对于刚接触到期权的投资者来说，是非常容易造成误解的。个人投资者属于非常投机的群体，深度虚值期权的价格通常徘徊在接近最小价格单位附近，只要向上跳动一个点，整体头寸便达到翻倍的效果，这对于大部分个人投资者是非常有诱惑力的。

但我们需要知道，期权作为一个金融资产，它本身的价值并不是仅仅由交易结果决定的，当期权价格偏离其本身价值过多时，期权价格会回归其价值中枢。因此，当个人投资者去购买一个较为深度的期权时，需要考虑其本身的价值与市场走势的研判，而不是本着对于数字的敏感性而想当然的去冒风险。

总结来说，在心理方面，投资者需要谨慎合理分析评估期权中的杠杆效果及进入实值的可能性。

操作习惯方面，个人投资者也有许多值得注意的地方。首先，仓位控制上，因期权本身的杠杆较大，作为期权的买方来说，我们建议投资者利用小比例的资金去进行操作。

原因在于，当月合约平值期权的杠杆系数通常在20-30倍之间（50ETF期权），这个比例的计算用的是一手期权可以控制的标的资产（50ETF现货）大概的价值除以期权现在的价格所得出的。在这么大的杠杆系数面前，个人投资者做买方，相当于是用比较小的权利金去博取未来可能的大幅获利。虽然投资者获利的概率较小，但是一旦获利，涨幅可能是权利金的几十倍。

所以，对于有较好风险承受能力的投资者来说，在较为确定的行情下做买方，只需要保持比较小的仓位即可。

而对于卖方来说，仓位的比例可以相对大一些，原因在于卖方需要履行义务，缴纳保证金。一手期权的保证金本身会超出他的权利金许多，所以从资金管理的角度，我们建议卖方可以保持更大一些的仓位，但是最多也不要超过30%，以避免逼仓或因突发事件导致波动率大幅上升风险。

交易逻辑方面，个人投资者首先需要考虑的是我要赚取的是期权什么部分的钱。举例来说，赚的是趋势的钱？波动率的钱？还是期权波动率结构偏斜而最终会回归的钱？

对于有不同目的的投资者来说，操作的时间级别、仓位、频率都不尽相同。明确交易目标，是进行交易之前最重要的一步。

假设我们现在是要赚趋势的钱，当前市场涨幅过大，我们估计标的在短期会有一定的回调。在此时，个人投资者就会面临两种选择，是买入看跌期权还是卖出看涨期权呢？

假设现在距离到期日较近，根据我们的知识来说，距离到期时间越近，期权的时间价值损失越大，尤其是对于虚值期权来说这一点更为明显。考虑到流动性和敏感度的因素，假设波动率没有明显的变化，则我们可以卖出虚值一档的看涨期权，以获得稳定的收益。在这个案例中，个人投资者交易中择时的特点就体现了出来。

而对于现货企业以及其他机构投资者来说，期权的意义则更为宽广。期权作为一个风险对冲工具，由于杠杆倍数大，因此，企业需要用来对冲风险的资金会比期货所占用的保证金少。从风控的角度来说，使用期权进行对冲，释放了更多对冲的资本以方便企业在日常运营中拥有更强劲的现金流。

企业投资者的投机属性相对较弱，期权作为一个风控工具更重要的意义在于，企业对现货面的看法越准确，则风控所需要的资金则越少。

此处可以用豆粕期权进行举例。假设豆粕现价为3000元/吨，投资者对于5月份豆粕的价格预测区间在3200-3500元/吨之间。对于使用传统工具的养殖企业来说，只能使用期货进行风险对冲，即买入M1805合约以避免豆粕成本的快速上升。

而对于使用期权的企业来说，可以把对冲做得更精细。其可以买入行权价在3200的M1805看涨期权，同时卖出行权价为3500的M1805看涨期权，这样操作的好处在于可以用更少的成本进行风险对冲。如果在其风险对冲期结束时，M1805的价格在3200-3500元/吨之间，那么他的对冲就是成功的。

如果看法越精准，其需要对冲的成本会减少，有时甚至会得到一个不需要付钱，反而可以收钱的风险对冲方案。当然，这需要企业对现货走势有相当高的把控能力才能够达到如此效果。