联想控股，债券投资正当时！

去年11月永煤事件爆发以来，债券市场信心遭受了极大的打击，债券市场上相当一部分企业收益率快速走高。受永煤拖累，今年年初以来，联想系列债券估值收益率累计上行接近200bp，债券收益率绝对值达到7-8%，处于数年来高位水平。

随着金融委严禁逃废债的红线划定，国资委和各地政府的诸多化债文件出台，部分企业债券收益率应声而下，估值净价涨幅普遍超过10%，但近期联想控股相关债券收益率依然处于高位盘整并未跟随下行。那么，联想控股系列债券是出现投资机会了吗，我们来仔细分析一下！

一、企业基本面资质明显好转

经过多年的发展，联想控股已经形成了成熟的“战略投资+财务投资”双轮驱动业务模式。其中，战略投资覆盖IT、金融服务、创新消费与服务、农业与食品、先进制造与专业服务五大板块，合并报表资产项中联想集团与卢森堡国际银行体量占比较大，共同支撑起联想控股数千亿人民币的资产规模；财务投资通过联想之星、君联资本和弘毅投资三驾马车驱动，为联想控股提供了稳定的利润贡献。

根据2020年年报，联想控股2020年营收为4175.67亿元人民币，同比增长7%；归母净利润为38.68亿元，亦同比增长7%。在2020年，疫情的严重冲击下，联想控股上半年抗住了巨大的压力，下半年实现强势反弹，归母净利润同比增长高达243%，从而带动全年利润实现了正向增长。

当前联想控股资产分布较为均衡，从资产分布变动来看，近年来资源持续流入新兴业务，新增板块规模不断壮大，盈利能力不断培育。

从收入与盈利来看，联想控股实现收入同比上涨，主要因IT板块个人计算机和智能设备业务的销售收入实现良好的增长；实现归母净利润同比上涨，主要由于IT板块、先进制造与专业服务板块、财务投资板块盈利提升较多所致；金融板块业务2020年因为疫情原因有所收缩，但信用风险并未明显走扩；而创新消费与服务以及农业与食品板块，依然处于培育期中；财务投资一直是联想控股的强项，成为联想控股2020年当之无愧的“现金牛”，2020年财务投资板块实现归属于联想控股公司权益持有人净利润人民币24.39亿元，财务投资在各版块归母净利润中的占比已超过63%，大家根据公开市场信息统计可以发现，2020年联想控股财务投资共推动超15家被投企业登陆资本市场，另有多家企业成功过会，这也保障着后续财务投资业绩的持续性。

特别值得一提的是，联想控股先进制造与专业服务板块中的联泓新科在2020年正式登陆资本市场，这是联想控股潜心10年培育出的一家新材料企业，是联想控股在科技和实业领域打造领先企业的又一落地成果。得益于生产运行的平稳以及各产品线良好的进展，联泓新科2020年收入增长5%至59.31亿元，净利润增长21%至6.55亿元。

综上所述，“战略投资+财务投资”双轮驱动的商业模式是合理且较为成功的，这从2020年疫情压力下业务守住了战略投资的基本盘和财务投资上能取得的丰硕结果上可以看出。此外，对于宏观经济情况、产业长期发展，新任管理层具备足够宽广的投资视野和极强的业务调整能力，有能力将资金、人才和资源用到实处，为企业可持续盈利发展打好基础。对于财报表现与结论，资本市场也较为认同，今年以来，光大证券、东方证券、方正证券、信达证券均给予了联想集团证券买入评级，据4月15日港股收盘价计算，联想控股港股价格今年以来涨幅超过30%，最高接近50%，联想集团今年以来港股股价涨幅超过40%，最高接近60%。

二、企业财务状况十分稳健

从2020年年报来看，当前母公司层面有息债务398亿元，同比增加接近10%，标准债券规模约200亿元，债务规模绝对水平不高。且不论母公司货币资金多少，单计算持有联想集团股票市值就超过360亿元，质押融资弹性十足。

合并财务报表来看，企业资产负债率看似较高，这与收购卢森堡国际银行有一定关系，银行业是比较特殊的行业，笼统地讲，根据《巴塞尔协议》规定商业银行的风险资本核心充足率为8%，也就是说，银行的资产负债率在92%以下是一个正常的水平，间接拉高了联想控股的资产负债率，即便如此，联想控股净债务权益比率较去年大幅下降5%。

从有息负债结构来看，1年内短期债务比例大幅下降，从38%降至27%，规模净减少超过150亿元，中长期债务占比则有所提升，意味着企业的近期偿债压力大幅减轻。

2020年合并母公司层面现金及等价物储备大幅上升74亿元，高达到697亿元，受限存款仅为98.4亿元，占比不超过15%，财务状况较去年进一步稳健，这与2020年收入与利润双提升、出售非核心资产息息相关。据上文数据，当前短期有息短期借款规模仅为373亿元，现金等价物对其覆盖性十足。

从利息保障倍数来看，2020年相关数据摆脱前三年低位盘整形态，开始展示出向上回升趋势。在债券市场投资者看来，利息保障倍数是债券投资者观测企业是否能顺利实现债务合理滚续的最重要指标，当前指标数值企稳回升，意味着债券市场投资者认可度有望持续加强，买盘投资势能正在持续积蓄中。

三、资本市场融资渠道通畅

权益市场方面，联想集团今年1月公告称，董事会已批准可能发行中国存托凭证（CDR），并向上海证券交易所科创板申请CDR上市及买卖的建议，拟发行新普通股占公司经扩大后的已发行普通股股份总数不多于10%。4月6日，中金发布关于联想集团有限公司公开发行存托凭证并在科创板上市的辅导文件，认为公司已基本符合中国证监会和上海证券交易所对科创板拟上市公司的各项要求或规定，达到了辅导工作的预期效果，具备在科创板发行上市的基本条件。目前A/H溢价普遍严重，我们判断“回A”计划将为联想集团带来超过150亿权益融资资金。

债券市场方面，当前联想控股本部及旗下企业联想集团、正奇金融、君创租赁等均在债券市场融资，债券余额接近300亿元，融资渠道通畅，拥有很强的再融资能力。2021年3月30日，21君创债成功发行，票面利率5.3%，这是最新一期的一笔债券融资。据统计，目前联想控股已获批未使用发债额度超过220亿元。

银行信贷方面，据最新披露信息，联想控股未使用信贷额度高达892亿元。

更为重要的是，截至2021年第1季度，联想控股相继完成了苏州信托、神州租车和PIC的退出，合计贡献超40亿元现金回流，管理层战略层面的理智对资产负债表的稳固修复重要性不言而喻。根据债务情况和融资弹性空间，可以说，联想控股的相关债务安全系数极高。

四、联想控股债券投资正当时！

当前相关债券收益率处于较高水平是由外部负面事件驱动，叠加投资者风险偏好收缩共振形成的，造成了企业基本面与债券收益率的扭曲不匹配。

我们认为，当前联想控股企业基本面明显好转，资本市场上权益工具表现出色，后期企业持续盈利能力依然值得期待；剥离非核心资产后债务结构上长短债比例进一步优化，现金储备充足，债务利息保障倍数进一步改善，且具备极强的财务融资弹性，偿债能力很强。

2019年全年联想控股系列债券估值收益率在5.5%-6%之间，而2020年企业基本面相比改善明显，随着国内市场情绪的修复，我们认为，在整体信用风险偏好稳步回升的大背景下，联想控股相关债券收益率可能重新回落到5.5%以下，AAA级大型企业质优价好的窗口期，也许很快就会关闭。

联想控股，债券投资正当时！