《证券公司场外期权业务管理办法》评析

2020年9月25日，中国证券业协会（ “中证协”）发布了《证券公司场外期权业务管理办法》（ “《管理办法》”）。本次新规是继2018年中国证监会和中证协相关通知后，对证券公司场外期权业务监管制度的优化和完善。

本文将从场外期权的概念、我国证券公司期权业务发展历程和对《管理办法》的评析三方面展开。

场外期权是什么

按照是否在集中性的交易场所进行交易和结算的不同，金融衍生品有 “场内交易”和“场外交易”的区别，相应地存在“标准化”和“非标准化”产品的差异。相比于场内衍生品，场外衍生品有灵活定制、更能满足参与方的实际风险管理需求等特点。场外期权即是典型的在场外交易的、非标准化的期权合约。

金融衍生品是中国金融市场上的舶来品，我国的场外期权市场还处于初步发展阶段。

证券公司期权业务的发展历程

早期，我国证券市场已有类似期权的产品——权证。权证与场外期权都有非标准化定制的特点，但权证通常是发行商以承销的形式出售给投资者，其发行定价的方式类似于新股发行。分级基金也可以看作是类期权产品，但不同于场外期权，分级基金不属于衍生品。

从整体上看，我国证券公司期权业务（包括场内期权和场外期权）的发展历程如下：

2013年3月，中证协发布了《证券公司金融衍生品柜台交易业务规范》、《证券公司金融衍生品和柜台交易风险管理指引》和《中国证券市场金融衍生品交易主协议及其补充协议》。此后，多家证券公司通过了场外期权和收益互换业务专业评价，获得证监会和中证协出具的无异议函，获许开展场外期权、收益互换等创新业务。

2013年8月，国信证券作为首个获批开展场外期权业务的券商，成功发行了国内首只应用场外期权构建的结构化理财产品[sup][1][/sup]。

2013年12月，上交所启动期权全真模拟交易[sup][2][/sup]。

2014年5月，国务院出台《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》[sup][3][/sup]即“新国九条”，明确提出“强化证券交易所市场的主导地位，创新交易机制，丰富交易品种”和“建设金融期货市场，平稳有序发展金融衍生产品，逐步丰富股票期权品种”。

2014年12月，中国证监会就《股票期权交易试点管理办法（征求意见稿）》、《证券期货经营机构参与股票期权交易试点指引》[sup][4][/sup]向社会公开征求意见。2015年1月，中国证监会正式发布《股票期权交易试点管理办法》及其配套规则[sup][5][/sup]。

2015年1月，中国证监会批准上交所开展股票期权交易试点[sup][6][/sup]，试点产品为上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权，开启了国内股票期权的市场。

2017年3月、4月豆粕期权、白糖期权分别在大商所、郑商所上市，18年9月铜期权上市，填补了国内商品期货期权市场的空白。

2015年11月，中证协“叫停”融资类收益互换业务，停止新增，存量业务合同继续履行但不得延期。此后，收益互换业务规模大幅下降，这也间接推动了场外期权业务的发展。

2017年6月，各券商纷纷推出场外个股期权，场外个股期权业务规模呈现爆发式增长。

2018年4月，中证协创新部通知券商暂停与私募基金开展场外期权业务，存量期权业务不得展期，不得新开业务。此举在于打击私募基金分拆份额、绕开投资者适当性要求的违规行为。

2018年5月，中国证监会发布了《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》，中证协发布了《关于进一步加强证券公司场外期权业务自律管理的通知》[sup][7][/sup]，开启场外期权业务的规范化管理。

2018年8月，中证协公布了第一批场外期权业务交易商名单[sup][8][/sup]，此后也发布了新增的交易商名单。

截至2020年9月底，证券公司场外期权一级交易商共7家，二级交易商共27家。

《管理办法》评析

本次《管理办法》主要包括以下三个方面的内容：

1. 适当降低交易商的准入门槛

本次《管理办法》对证券公司场外期权一级和二级交易商的资质要求进行了调整。其中，B类BBB级以上，持续规范经营且专业人员、技术系统、风险管理等符合对应条件的证券公司，经备案后也可以成为二级交易商。同时，管理办法还明确了二级交易商在展业一年情况良好、未有重大风险事件的前提下，可以申请成为一级交易商。

表一：交易商准入资质对照表
（请单击放大图片，进行详细阅读）

2018年中国证监会和中证协《通知》下发后，因二级交易商没有个股对冲交易的资格，一些中小券商的场外期权业务大幅度萎缩。就场外个股期权而言，券商需要以自有资金在场内市场投资现货或期货来对冲风险，对资金实力有很高的要求。同时，由于场外期权是一对一的交易，低透明度低和信息不对称的属性，也要求券商有较高的定价以及风险管理能力。2018年《通知》推动了场外期权业务向少数一级交易商集中，对中小券商业务造成了一定的挑战。

可以预见，本次管理办法有助于遴选一批实力雄厚、专业突出的券商开展场外期权业务，增加场外期权市场参与者，为场外期权市场注入新的活力。

2. 扩容场外期权标的

在《管理办法》发布的同日，中证协也发布了《关于证券公司场外期权业务挂钩标的范围的公告》（“《公告》”），将场外期权挂钩个股标的范围适度扩大至沪深交易所按季定期发布的融资融券标的名单（暂不含科创板及创业板注册制股票）。同时中证协将公布个股集中度指标公布机制，为交易商的风险管理工作提供有价值的参考。

此前，业内对场外期权标的扩容的呼声渐长。中证协2020年7月10日发布的第3批场外期权业务挂钩个股标的名单[sup][9][/sup]显示，沪深两市场外期权标的共计有1201只。2020年7月，上交所和深交所发布了第二季度的融资融券标的证券名单，结合沪深交易所此后发布的公告，目前上交所融资融券个股标的近800只[sup][10][/sup]，深交所融资融券个股标的近800只[sup][11][/sup]，合计1600只左右。可见，新规大幅增加了场外期权个股标的数量。

表二：场外期权业务标的情况对照表
（请单击放大图片，进行详细阅读）

从短期来看，场外期权交易规模将有较大幅度的扩张，利好券商业绩，尤其是7家一级交易商。长远看来，得益于交易商准入资质的适当降低，中小型券商也将在场外期权业务中赢得一席之地。整体来看，场外期权交易规模的扩大有利于券商进一步为实体经济提供风险对冲服务，做大做强衍生品业务。

3. 调整投资者适当性要求

本次《管理办法》将商品类场外期权交易单独列出，明确了交易对手方应为符合《证券期货投资者适当性管理办法》的专业机构投资者。

表三：场外期权业务投资者适当性对照表
（请单击放大图片，进行详细阅读）

《管理办法》明确了对因动态调整不再属于交易商的证券公司设置一年过渡期，确保业务平稳有序衔接。此外，《管理办法》还在规范市场、保护投资者、防止监管套利等方面做出了细化规定，并明确了罚则。

本次《管理办法》的亮点多多，扩容场外期权个股标的有益于做大场外期权的市场规模，适度降低交易商准入门槛培育交易对手的多元化，有利于市场参与者分散风险。总的说来，新规有利于场外期权业务的整体健康发展，可以预见在监管机构的规范引导下，场外期权业务的发展将助力我国多层次资本市场的建设和发展。

1. 国信证券官网
https://www.guosen.com.cn/gxzq/jrgc/jianjie.jsp
2. 上海证券交易所官网
http://www.sse.com.cn/assortment/options/mnjyzxxx/c/c_20200730_5165477.shtml
3. 中华人民共和国中央人民政府官网
http://www.gov.cn/zhengce/content/2014-05/09/content_8798.htm
4. 证监会官网
http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201412/t20141205_264780.html
5. 证监会官网
http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306201/201501/t20150109_266394.htm?keywords=
6. 证监会官网
http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201501/t20150109_266372.html
7. 中证协官网
https://www.sac.net.cn/flgz/zlgz/201805/t20180530_135494.html
8. 中证协官网
https://www.sac.net.cn/tzgg/201808/t20180801_136091.html
9. 中证协官网
https://www.sac.net.cn/tzgg/202007/t20200710_143229.html
10. 上海证券交易所官网
http://www.sse.com.cn/lawandrules/sserules/main/trading/universal/c/c_20200710_5152081.shtml
11. 深圳证券交易所官网
http://www.szse.cn/disclosure/notice/t20200710_579447.html

任志毅（Zhiyi Ren）

合伙人
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执业领域：专攻金融监管、金融市场、基金产品和金融领域的并购交易

李忻（Cindy Li）

方达律师事务所

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