隐含波动率对市场走势的指标作用

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　　本文来源：招商证券（香港）
　　作者：钟文质、何钟
　　
　　一、隐含波动率的概念

　　衍生品作为标的资产的派生物，往往没有自己内在的价值，它们的价格依附于标的资产的价格和其它因素之上。然而，作为交易品种，我们又需要知道它们的真正价值。因此，对各种金融衍生品如何去定价成了一个关键问题。在众多的金融衍生品如远期、期货、期权和互换中，定价问题最复杂莫过于期权定价。所幸，在1973 年，斯坦福大学的教授Myron Scholes 和他的同事、已故数学家Fischer Black 在美国《政治经济学》上发表了论文《期权与公司债务的定价》，对期权定价给出了著名的Black-Scholes 定价模型，为后来金融衍生品的蓬勃发展奠定了坚实的理论基础。如今，在世界各大股票和期权交易所，Black-Scholes 模型仍然是最实用和最方便的定价模型之一。

　　我们知道，期权作为一种“衍生的权利”，它的价格受各种因素影响。在Black-Scholes 期权定价模型里，决定一个期权价值主要有五大因素：标的资产价格、到期日、波动率、无风险利率和行权价。而这几个变量当中，在期权订立或权证发行时，行权价、无风险利率和到期日这三者在期权存续期中往往不会改变。因此，我们可将它们看作是“静态变量”。对应的，标的资产价格和波动率作为“动态变量”则时时刻刻在作随机的、无规则的变动。当我们在交易当中，所能观察到得往往只是标的资产价格在变化，而对于波动率的变化则难以直接观测。

　　波动率是个统计概念，用来衡量标的资产价格波动的剧烈程度。波动率分两种，历史波动率和隐含波动率。历史波动率是指以标的资产历史价格计算出来的波动率，代表过去的；而隐含波动率则是把期权价格代入期权定价模型里反解出来的波动率，代表市场对未来的波动预期，是期权定价的关键因素。隐含波动率的高或低决定了期权价格的“贵”或“便宜”。

　　二、vix 指数和VXO 指数

　　正由于隐含波动率的“隐含性”和不可观测性，大大增加了期权和权证投资者交易时对产品估价的困难程度，因此，美国芝加哥期权交易所（CBOE）发布了两个非常重要的波动率指数，用以跟踪和揭示市场的隐含波动率水平。一个是VIX 指数，它是SPX 指数（标普500 指数）的隐含波动率，另一个是VXO 指数，它是OEX 指数（标普100 指数）的隐含波动率。

　　VIX 指数于1993 年发布，可以追溯到1986 年1 月2 日，包括了1987 年的崩盘。它主要使用8 个期权的数据来计算标普100 指数的隐含波动率：两个近期月和两个行权价最接近当前OEX 价格的看涨和看跌期权。但在2003 年，CBOE 改变了VIX 的构成，最初的VIX 被重新命名为VXO，新的VIX 被创造出来了。新的VIX 跟踪标普500 指数，以全新的公式计算，但遗憾得是CBOE 只使用了1990 年以后的数据，这意味着1987 年的崩盘便没有被包括在新VIX 的计算之中。VIX 和VXO非常相似，峰值基本都出现在相同的时间点上，虽然数值并不相同。

　　自 VIX 和VXO 被创造出来之后，它们本身也成了CBOE 的交易品种和投资标的，譬如有VIX 和VXO 的指数期权及期货，因此也有了“隐含波动率的隐含波动率”的概念，指得便是这两个指数的隐含波动率。在被用来衡量市场波动预期的同时，VIX 和VXO 也常常被用作投资者情绪指标。随着市场的起伏，隐含波动率的涨落常折射出整个市场的情绪。

　　在 1986-2009 年期间，VXO 有数次创出比较陡峭的高峰以及两次较平静的低谷。在1987 年崩盘时，指数达到了历史的最高值150.19%（1987-10-19），而后在长达20 多年间，虽有战争、危机及恐怖袭击使得VXO 创出阶段性峰值，但都没有超过50%，而去年底的雷曼倒闭事件，使得次贷危机全面爆发，VXO 越过了80%水平，攀上了历史次高的位置。我们可以看到，在市场崩溃或者暴跌时，作为情绪指标，VXO都显示出了当时高出平均值的风险水平，VXO 指数也达到了阶段性高峰。

　　三、隐含波动率对市场走势的指标作用

　　隐含波动率和股价走势往往有着非常密切的关系，并且蕴含一定的规律性。通常来讲，在股价上涨的过程中，波动率会下降，而在股价下跌时，波动率则会急速上升。原因在于股价一般跌得比涨得快。从对隐含波动率的观察中我们发现，在波动率创出高点时也往往是市场达到底部要开始反转或反弹之时。标普500 指数和VIX 指数的历史走势也恰恰说明这一点。

　　对隐含波动率进行观察和预测能让我们更好地把握投资时机。

　　但问题在于，波动率同指数一样，也是时刻在随机变动的变量，根本无法去准确地预测顶部和底部。不过，波动率与指数还是有着本质的不同。正因为波动率是一个统计概念，它具备了统计学上的良好属性。波动率不像指数，它总是有自己运行的一个大致区间。因此，对波动率的顶部和底部的判断往往要比对判断股价或指数来得容易一些，判断得准确度也往往要高一些。这也是为什么我们要去不断得研究波动率的原因。

　　在长达23 年里，VXO 指数的均值是21.38，标准差为9.52。从正态分布的假设来讲，VXO 指数在68%的时间里落在了11.86-30.90之间，在95%的时间都落在2.34-40.42 之间。从图一VXO 指数的的历史走势来看，事实情况也比较符合这个推理。

　　所以我们可以在隐含波动率超出它均值 1 倍或2 倍标准差时买入，当隐含波动率在股价下跌过程中上升到了极点，往往预示着这个股票快要见底了，此时我们更应该果断得买入，这将会是一个很好的阶段性交易策略。另一个策略是在隐含波动率“高价”时，卖出看涨期权，然后买入股票做保护。

　　既然隐含波动率在向上的方向上有如此良好的指标作用，那么一个很自然的问题就是：当隐含波动率在达到低点时，我们是不是应该卖出？答案是：不一定！事实上，从历史经验看，过低的波动率预示着市场将会在方向上做突破，或者向上，或者向下，通常和当时市场趋势相一致。简单来讲，如果在上升市中出现过低波动率，则将会有上涨突破；如果在下跌市中出现，则很可能市场仍会大跌。这个事实也非常符合波动率的统计标准。波动率在持续上涨或者持续下跌的市场中往往会变小。因此，我们在波动率过低的时候应该采取跨式套利期权策略（Straddle）或者宽跨式套利期权策略（Strangle），一则过低的隐含波动率正入期权的买入时机，二则过低的波动率预示后市股价的大幅波动总能让我们的套利策略盈利。

　　四、隐含波动率对个股交易性机会的指标作用

　　隐含波动率除了对市场走势有指标作用以外，在对个股的交易性投资机会上也往往有不错的买入信号。股票期权的隐含波动率的突然增长将会意味着什么？

　　市场并非总是有效。一些能影响到公司基本面的重大消息经常会在小范围里提前走漏风声。一般来讲，当有类似兼并和收购的传言或者其它重大新闻发布之前，我们常常发现期权的交易和隐含波动率会

　　一起突然增长。不过有时候也会出现交易量没有增长，而隐含波动率却在增长的情况，这是一种需要引起注意的信号。这种没有交易量而增长的隐含波动率通常发生在流动性不强的期权里。

　　为什么交易性机会会反映在突然增长的隐含波动率上？原因在于，获悉内幕消息者总是会提前买入高杠杆的期权，看涨或者看跌的期权受到追捧，资金在短时间内流入高杠杆的价外期权，推升了期权价格使之偏离理论价格，即推高了隐含波动率。同时，期权交易量也在放大，超出了平均成交量。一句看似矛盾且不合理的话：“只有定价过高的期权才是值得买入的期权”讲得就是这个道理。

　　我们在这里所说的隐含波动率的高或低是一个需要和历史波动率做比较的相对概念。我们可以拿观察到的隐含波动率与10 天、20 天、50 天和100 天历史波动率以及200 天移动平均隐含波动率做对比。因此，我们可以用以下步骤来筛选出有价值的信息：

　　1. 先将每日隐含波动率和 20 天移动平均隐含波动率做比较，如果每日隐含波动率低于后者，那么就放弃这个股票。

　　2. 将每日隐含波动率和 10 天、20 天、50 天和100 天历史波动率做比较，如果它至少比这4 种历史波动率中的3 种高出20%，那么就应该引起我们的注意而对这个股票加以调查研究。

　　3. 高隐含波动率还是最好有高交易量的配合。波动率只是一个信号，只有配合异常的高交易量，这样完美的双组合指标才是兼并将要出现的重要征兆。

　　如果一个股票期权的隐含波动率突然增长，而股价却没有出现相随的变动，我们便需要警惕，这很可能是一个预警，预示股价将会一个大幅的缺口，向上或向下。这种情况常常伴随着重大消息的公布。因此在这种情况下，我们最好的策略仍是采取跨式套利期权策略（Straddle）或者宽跨式套利期权策略（Strangle），。虽然这时候采取这个策略成本很高，因为期权很贵，但如果确实有重大新闻公布的话，我们将会有很好的收益。

　　需要注意的是，以上所述的策略并不是很适合用在指数期权上。