证券行业的投资逻辑

证券行业是离普通投资者最近的一个行业，毕竟只要你买卖任何一只股票，就跟证券行业发生关系了。但除了牛市买券商的朴素想法以外，有多少投资者真正理解证券行业的投资逻辑呢？本文尝试对证券行业进行拆解，对行业的重要细分领域分别加以剖析，以便整理出行业的投资逻辑。
作者：两只老虎的传说
来源：雪球
一、证券行业概况

（一）行业规模相对较小
相比于同属于金融行业的银行和保险，证券行业的整体规模偏小。根据证券业协会统计，截至2020年6月30日，中国共有134家证券公司，总资产合计为8.03万亿元，净资产合计2.09万亿元，这一净资产水平约为同期银行业净资产的1/12。一个更直观的例子，中国平安总资产约9.5万亿，超过整个证券行业的总资产水平。
（二）收入和利润增速较低
2019年，证券公司合计的营业收入3605亿元，净利润1231亿元，2010-2019年年均复合增长率分别为7.21%和5.14%。2019年，证券行业平均净资产收益率（ROE）为6.29%。
证券行业的利润增速低于收入增速，反映了近十年行业内部的竞争加剧。更重要的是，从证券行业的长期增速与ROE水平可以看出，与同属金融行业的银行和保险行业相比，证券行业的增速低于银行和保险行业，而ROE水平也明显低于银行和保险。
证券行业的收入和利润增速低，同时ROE水平相对较低，有三个不可忽视的因素同时在起作用。一方面，行业内部的激烈竞争导致价格战异常惨烈，这一点从近年来证券经纪业务佣金断崖式下滑（从业人员估计都很怀念十年前千分之三的股票交易佣金水平，目前已经降到万分之三以下）和承销与保荐业务费率持续走低都可以明显反映出来。即使在股票交易量持续大幅提升和股票发行市场火爆的背景下，价格战也显著压低了行业的收入增速，尤其是对行业内公司的利润增速更是造成了极大的压制。
另一方面，证券行业的资金成本显著高于银行和保险行业，而资金的收益水平与银行和保险行业却差异不大，资金成本的差异是造成证券行业ROE水平低于银行和保险的主要因素。在大家都是用钱生钱的金融行业，资金成本低从而利差大（在收益端差异不显著的情况下）构成了最重要的竞争优势。事实上，证券行业的股权质押和债券市场投资等重资本业务与银行和保险公司构成直接的竞争关系，而资金成本的差异决定了证券公司很难在与银行和保险公司的竞争中占到便宜。
最后，证券行业的杠杆率水平也明显低于银行和保险行业，这也是造成证券行业的ROE水平较低的重要因素。证券行业杠杆率较低，与产品端的波动率较大有直接关系，同时也因为产品端的价格变动更透明。以证券行业的资本投入的主要方向之一自营业务为例，股票和债券市场的价格波动大且价格变动高度透明，在以净资本为约束的分级监管体制下客观上限制了证券公司的杠杆率水平。
（三）估值水平相对较高
虽然证券行业的增速较低且盈利能力较弱，但估值水平却明显高于银行（证券公司估值与保险公司接近，但ROE显著低于保险公司）。截至目前，38家上市银行的市净率估值的中位数约为0.87倍，而48家上市券商估值中位数约为1.66倍。在证券行业ROE水平明显低于银行和保险行业的情况下，为什么以市净率（PB）估值看证券行业的估值水平明显高于银行（若选取ROE接近的可比公司，保险行业上市公司估值也低于证券行业）呢？
同为高杠杆的证券行业的市场化程度显著高于银行和保险，因此行业的风险也更加透明，资产端的风险显著小于银行和保险。银行和保险行业的资产普遍缺乏透明度和流动性，因此可以认为盈利的质量显著低于证券行业，资产质量问题带来的投资风险也显著高于证券行业。在经济周期下行和去杠杆的环境下，银行和保险行业资产质量和资产价格的微小变化，就可能导致表面上强劲的盈利能力（ROE）逆转甚至导致净资产大幅缩水，因而银行业（保险行业也存在类似的情况只是程度上没有银行那么明显）的上市公司在ROE水平普遍高于证券公司的情况下，绝大多数时候市净率水平要显著低于券商。
（四）行业的周期性波动明显
证券行业具有较强的周期性，证券公司的经营情况与市场波动趋势紧密相关。证券行业的业务结构及盈利来源仍以证券经纪业务、证券自营业务和承销与保荐业务为主。当资本市场行情走弱时，投资者交易活跃度下降，证券成交金额显著下滑，进而影响经纪业务佣金收入水平。证券自营业务主要以自有资金在证券市场买卖证券赚取差价或利差，尽管近年来随着对冲工具不断引入自营业务收益波动呈降低的趋势，但自营业务投资收益与市场波动仍高度相关。此外，在市场不景气的阶段，估值水平下降导致上市公司融资意愿和可行性下降，从而对证券承销与保荐业务造成不利影响。
证券行业在2015年最近的一个牛市实现营业收入5752亿元，而2019年全行业营业收入只恢复到3605亿元，仍下滑37%，行业内多数公司的收入和净利润仍远未恢复至2015年的水平。
二、行业壁垒
证券行业的主要壁垒（护城河）包括准入壁垒、资本壁垒和人才壁垒。证券行业受到严格的管制和监督，同时自身也是典型的资本密集型和知识密集型行业。证券公司的设立、股东资格和业务许可范围审批、设立后的分类监管，构成了证券行业的最重要壁垒。准入壁垒的存在，最明显的就是限制了互联网巨头对证券行业的渗透，阿里和腾讯多年来一直希望能够控股证券公司但未能如愿，最后也只能通过参股华泰证券和中金公司曲线渗透证券行业。
在证券行业内部，资本和人才的竞争构成了行业内公司构建长期竞争力的最重要方向。一方面，证券公司在以净资本为核心的分类监管体制下，创新业务与传统业务均对资本规模有越来越高的要求，资本实力将毫无疑问成为证券公司的核心竞争力之一。另一方面，证券公司从事专业化金融服务，专业化的高素质人才是证券公司业务开展的基础。无论是传统的证券经纪、证券自营、承销与保荐业务，还是资产管理、基金销售、期货和衍生品交易等新兴业务，均依赖强大的专业人才储备和经验。证券公司若要保持长期的竞争力与行业地位，必须建立良好的激励机制以增强对专业人才的吸引力和凝聚力。
需要注意的是，证券行业虽然存在明显的壁垒，但行业内的集中度并不算高，2019年以营业收入计的前十大券商的营业收入合计占中国证券行业总营业收入的比例只有41.82%%。同时，2020年3月，中国证监会明确2020年4月1日起取消证券公司外资股比限制，高盛和摩根士丹利随后分别对高盛高华和摩根士丹利华鑫实现控股。国际投行进入中国市场，将在跨境业务、机构交易及衍生品、财富管理及投资管理等高端、复杂业务领域与国内领先的证券公司展开竞争，证券行业的竞争将进一步加剧。
三、证券行业上市公司分类
证券行业的上市公司数量非常多，目前在A股上市的一共有48家，为分析方便大致可以分为以下三类。
1、综合类头部券商
这类公司的特点是在证券行业的几乎每一个主要的细分领域都处于前十名，甚至前三名，最典型的代表是板块内市值最大的中信证券。
这类公司还包括国泰君安、海通证券、华泰证券、广发证券、招商证券、国信证券和申万宏源等。综合类券商的估值水平基本在1-2倍PB之间，估值差异主要是行业地位和规模，以及公司的体制是否灵活。例如，招商证券和国信证券之类的大本营在广东的南方券商，因为机制比较灵活，市场化程度更高，因此这些公司的盈利能力（ROE）高于平均水平，也享受一定的估值溢价。而中信证券的估值水平明显高于国泰君安和海通证券，则主要是规模和行业地位的优势。
2、细分领域龙头
细分领域龙头的典型代表是东方财富和中金公司。东方财富主要集中于经纪业务和基金销售领域，而中金公司明显偏重于投行承销类业务以及机构客户的服务。这类公司至少还包括投行业务特色的中信建投、资产管理业务领先的东方证券、经纪业务为主的中国银河等。
需要注意的是，证券行业的某些细分领域龙头的估值和投资逻辑可能会显著区别于一般券商。例如，投行业务为特色的中金公司和中信建投，估值会相对偏离主要基于资产负债表业务的一般券商的市净率估值方法，投资逻辑也会更多偏向于关注一级市场的投行和机构服务业务。更明显的例子是东方财富，由于公司是基于自身的互联网流量变现，公司的增长逻辑、盈利能力和估值水平与传统的经纪类券商完全没有可比性。
3、区域性券商（包括二流的全国性综合类券商）
上市的证券公司中不属于以上两类的，基本可以划分为区域性券商。区域性券商中典型的有福建的兴业证券、浙江的浙商证券和财通证券、江苏的东吴证券和南京证券、山东的中泰证券等。为简化分析起见，我把光大证券、国投资本（安信证券）和中银证券这类不算头部的综合类券商也统一放在区域性券商。
区域类券商的特点是在自己总部所在的区域或临近省份竞争力较强，或者在行业的某些细分领域有较强的竞争力（但还算不上细分领域龙头），但整体实力和全国性影响力与前两类公司存在一定的差距。发展比较好的区域类券商往往背靠区域经济有活力的浙江、广东和江苏等沿海地区，这些地区上市公司数量众多、富裕的居民有更多的证券投资方面的服务需求，而区域性券商也主要依托区域内的上市公司和投资者开展业务。其中，广东由于经济发展最早，市场化程度最高，区域内起步的部分券商早已经具有全国性竞争力，包括招商证券、广发证券和国信证券等（分类时包含在第一类综合类头部券商中）。
四、证券公司的业务结构
基本上所有的证券公司业务都主要包括证券经纪业务、投资银行业务、资产管理业务、自营业务、资产负债表业务（融资融券和股权质押）以及创新业务。
（一）证券经纪业务
证券经纪业务是证券公司的传统业务，历史上曾经占到绝大多数公司营业收入的半壁江山。由于经纪业务是典型的通道业务，提供的服务同质化程度较高，近年来股票交易的佣金费率显著下滑，因此经纪业务在证券公司的营业收入中占比持续显著下降。2019年，证券公司的代理买卖证券业务净收入为788亿元，占比21.85%。
虽然在证券公司的业务收入中占比已经降到20%左右（利润占比更低），但证券经纪业务仍然是衡量一个证券公司行业竞争力的重要指标。通过证券经纪业务进行客户拓展是证券公司获客的最重要方式，也是开展更具吸引力的资产管理业务和资产负债表业务的基础。未来的趋势一定是把经纪业务的佣金降到证券公司无利可图或亏损的地步，盈利的关键是利用经纪业务带来的客户基础开展差异化、高毛利的资产管理业务、稳定盈利的融资融券业务以及高度个性化的衍生品业务。只有经纪业务而没有能力利用客户基础开展其他业务的证券公司，在未来的竞争中将面临被边缘化甚至淘汰的局面。
（二）投资银行业务
2019年，证券承销与保荐业务净收入为377亿元（占比10.47%），财务顾问业务净收入为105亿元（占比2.92%），两者合计13.39%。
随着2019年科创板开设、2020年创业板注册制推行，证券公司的投资银行业务在新股定价和信息披露方面面临更高的要求。尤其重要的是，随着A股市场全面注册制的来临，IPO、增发和财务顾问等投资银行业务对证券公司市场化能力提出了全新的要求。
IPO业务由于周期漫长、成功概率低且波动大的原因，融资金额大的项目目前的费率约2%左右，融资金额小的一般项目则维持在较高的4-6%水平。增发业务由于融资规模普遍高于IPO且周期也相对短得多，因此费率基本只有0.5%左右。由于股票发行业务的定价环节至今尚未真正市场化，证券公司的投资银行业务实际上主要工作就是组织业务团队撰写申报材料和监管沟通，因此单个项目的收费水平很难提升。未来如果发行环节完全市场化，则证券公司将在定价和股票销售能力等方面展开真正的差异化竞争，行业加速分化的过程中有实力的公司将更快的脱颖而出。
此外，与证券经纪业务是开展其他To C业务基础类似，投资银行业务也是证券公司开展其他To B业务的基础。例如，科创板规定允许和鼓励证券公司用自有资金跟投自己公司保荐和承销的IPO项目。2020年，许多科创板IPO项目储备较多的证券公司（例如中信建投）通过跟投赚到的投资收益，远远超过IPO的保荐与承销费。此外，IPO的绝大多数客户会把股票托管在保荐机构，这些投资银行业务能力强的券商未来开展股权质押和融资融券业务自然占据了非常有利的地位。
（三）资产管理业务
资产管理业务包括传统的券商集合理财业务、公募基金管理业务以及私募股权投资基金业务等。2019年，资产管理业务净收入275亿元（占比7.63%），投资咨询业务净收入38亿元（1.05%），两者合计占比8.68%。
资产管理业务的收入主要来源于管理产品的管理费及业绩提成，驱动因素为产品管理规模、产品管理费率和业绩报酬提成。此外，在私募股权基金业务（PE）中，证券公司使用自有资金投资的基金份额也会产生可观的投资收益和公允价值变动损益。
证券公司开展资产管理业务类似于公募基金公司的业务，目前主要在基金规模和业绩报酬两个纬度展开竞争。大多数公司选择做大资产管理规模，从而基于庞大的基金规模收取管理费。除主动管理型产品外，这类公司还大量发行指数型基金或行业（主题）ETF，目前单一基金规模甚至超过百亿，整体管理资产规模可以超千亿。虽然由于缺乏主动管理导致费率很低，但规模优势仍可以带来可观的稳定管理费收入。少数公司选择以长期业绩表现吸引客户，在保持规模适度增长的基础上，主要靠业绩报酬获得收益。这类公司的资管或基金产品以主动管理型为主（典型代表是东方证券的东方红资管），长期业绩表现显著优于同业，产品的费率较高且收益往往很大比例来源于超额收益带来的业绩提成。
资产管理业务是少数证券公司开展的轻资产、高毛利，并且可以充分差异化经营的优质业务。随着最近一两年监管机构对证券公司申请公募基金牌照放开限制，未来资产管理业务在综合类券商中的业务占比有较大的提升空间。
资产管理业务的行业集中度也显著优于其他业务类型，前十名公司的市场份额占比超过60%，而经纪业务和投行业务的前十名公司份额占比均低于50%。事实上，有能力大规模开展资产管理业务的证券公司，往往也是综合类头部券商，以及极少数以资产管理业务为特色的细分领域龙头券商。与证券公司开展的多数其他业务不同，资产管理业务并不适合用市净率估值，而应该更侧重于用市盈率估值，因此也可以享受更高的估值溢价。
（四）自营业务
2019年，证券公司自营业务的证券投资收益（含公允价值变动）为1222亿元，收入占比33.89%。自营业务的收入来源又可以进一步细分为股票投资、固定收益投资、商品及期货投资收益、外汇及衍生品投资收益等。
与普通投资者的理解可能有所不同的是，在正常年份证券公司自营业务的投资收益绝大多数来自于固定收益类投资，也就是债券（公司债、私募债、可转债和国债等）、ABS及结构化产品。证券公司通常投资于固定收益类产品的资金规模远远超过股票投资的规模，获得的是相对稳定的利差收入。综合类头部券商由于资金成本优势，因此在规模庞大的固定收益类自营业务方面有小券商不可比拟的优势。
证券公司的股票投资虽然规模相对固定收益投资非常小，但股票价格本身的波动远远大于债券，牛市狂热年度（例如2015年）时风格激进的中小券商自营投资收益占到营业收入50%以上并不罕见，因此行业的周期大幅波动的主要来源之一就是股票自营业务。近年来，随着国内股指期货市场的发展，对冲股票波动的工具日益丰富，证券公司也纷纷加大对冲力度，分散股票波动风险，力图减少自营业务的股票价格波动导致的利润大幅波动。
随着证券公司资本规模日渐增大，开展自营业务的趋势是追求稳定和绝对收益导向，本质上是一种金融行业的利差业务，自营规模最大的固定收益类投资尤其明显。自营业务这类重资本利差业务占比逐步提升（类似的业务还包括后面提到的资产负债表业务），开展这类业务的基础是资本金规模且收益率水平差异化不大，这也是多数证券公司应偏重于市净率估值的原因。
（五）资产负债表业务（利息净收入）
2019年，证券公司的利息净收入464亿元，占比12.86%。近年来，随着证券公司资本金规模迅速放大，以及融资融券及股权质押类业务走向成熟，利息净收入已经在证券公司的业务收入中占据显著提升的比例。
需要特别指出的是，股权质押类业务成为证券公司近年的风险高发区，大量风控水平比较低的公司尤其是中小券商深受其害。可以这么说，在每一家暴雷股价大跌或退市的上市公司背后，经常都会发现与其关系密切的券商因股权质押业务触雷。例如，当年乐视网危机过程中，贾跃亭的股权质押数量在2000万股以上的证券公司有7家，这些公司最终都面对数亿元的损失。
在同样面临股权质押业务暴雷的风险下，中信证券和海通证券这类综合类头部券商由于收入更加多元化且利润规模足够大，风险在发展过程中可以消化。反之，中小券商一旦在股权质押类业务踩雷，对一两年内的利润就会造成极大的冲击。西部证券和东方证券就是因为股权质押业务踩雷，很大程度上影响了公司的短期利润和估值水平，也掩盖了公司在自营和资产管理业务上的良好表现。
融资融券业务由于单一客户融资金额一般相对较低，且风控手段更为及时，因此对证券公司而言整体风险更加可控。投资者可以把融资融券业务理解为To C的融资类业务，把股权质押业务理解为To B的融资类业务。股权质押业务上规模很快但单个项目一旦出问题，风险也会比主要针对个人投资者的融资业务更大。经过过去两年清理和消化股权质押类业务的风险，证券公司因监管要求和自身风控原因纷纷收缩了股权质押业务规模，目前整体在这一业务类型上的风险处于可控状态。
（六）创新及其他业务
2019年，证券公司包括股权投资收益在内的创新业务收入约200亿元，占比超过5%。其他收入主要包括因开展期货交易产生的实物交割商品收入，这类业务对利润影响不大。
证券公司开展私募股权投资业务有两种方式，一种是直接与私募股权管理公司竞争的PE投资项目，另一种是基于自身开展的投资银行业务跟投项目公司。第二类情况下，由于证券公司对拟IPO项目的质地非常了解，自身作为保荐机构和主承销商深度参与项目的IPO进程，因此项目的风险回报水平整体显著高于第一类完全市场化竞争的PE项目。
综合类头部券商中的中信证券、海通证券和广发证券等，在私募股权投资领域都有深度布局，创新业务带来的收益也非常可观。科创板推出后，在投资银行业务有一定优势的中信建投和中金公司也加大了自己保荐的IPO项目的跟投力度，同样也取得了不错的投资收益。
（七）业务之间的关联性
上述各项业务类型之间存在显著的关联性，其中证券经纪业务和投资银行业务是开展其他业务的基础。具体而言，证券经纪业务拓展的C端客户基础，有助于证券公司开展资产管理业务、融资融券业务等。投资银行业务拓展的B端客户基础，有助于开展股权质押业务、创新业务中的私募股权投资业务等。
事实上，针对C端客户的财富管理综合服务以及针对B端客户的全方位交叉深度服务，已经成为行业趋势。未来的证券行业竞争，将更多的是利用现有的B端和C端客户基础，深入挖掘客户需求，并提出一揽子解决方案。
五、证券行业的投资逻辑
（一）综合类头部证券公司的投资逻辑
综合类头部证券公司之间的竞争，主要在资本和人才（机制）两个纬度展开，结果体现在市场份额的变化和净资产收益率的差异。
1、资本纬度
以资本规模最大的中信证券、国泰君安和海通证券为例，这三家公司也常年处于营业收入前三名。对这类公司而言，保持资本规模的优势至关重要，因为资本规模的优势往往意味着业务和利润规模的优势。在与同行业公司的竞争中，资本规模优势往往还意味着资金成本低于同业，在资产收益端差异不大的情况下资金成本低构成综合类头部公司的长期核心竞争优势。如果能够理解资本规模对头部券商的意义，投资者就不会对中信证券近期推出的大规模配股融资方案感到意外。
同时，证券公司各类业务之间的密切关联性，也决定了综合类头部券商在客户基础和提供综合解决方案方面有中小券商无法企及的竞争优势。由于以中信证券为代表的头部券商各项业务非常均衡，且都处于第一梯队，因此业务之间交叉销售和针对客户需求提供一揽子解决方案显然更为便捷。
最后，证券公司提升资本和规模的手段非常多样，包括但不限于增发、可转债、配股等融资手段，以及并购行业内规模较小的竞争对手。2019年，中信证券以134亿元的价格并购广州证券就是一个很典型的例子。
2、人才（机制）纬度
除了在资本纬度竞争，综合类头部券商还需要在人才激励（或者说机制）纬度展开竞争。以广发证券、招商证券和国信证券为代表的广东系券商，能够在资本实力弱于中信证券等前三甲的情况下，净资产收益率和估值水平甚至长期处于更高的水平，原因就在于更灵活的机制。例如，在资本规模只有中信证券一半左右的情况下，招商证券2020年净资产收益率为10.85%，显著高于中信证券的8.43%，因此估值水平也优于中信证券。
虽然资本规模在证券公司的竞争中处于越来越重要的地位，但良好的激励机制对于人才的吸引长期以来一直是考察证券公司长期竞争力的主要因素。证券公司是典型的资合+人合的公司，各项业务的高质量开展离不开专业人才的发挥，最为明显的就是投资银行业务、资产管理业务和自营业务。
因此，综合类头部券商的净资产收益率和估值水平的差异，绝大部分可以通过分析不同公司的激励机制和资本规模得到满意的理解。而投资综合类头部公司的逻辑，就在于发现估值水平偏离了长期的净资产收益率水平。以受到康美药业危机影响的广发证券为例，该公司因长期服务康美药业影响恶劣，2020年受到监管严厉处罚暂停保荐和股票主承销资格六个月，公司估值在2020年6月份一度跌至净资产附近。鉴于上述事件对广发证券的资本规模和机制优势并不构成长期的根本性冲击，随着公司投行业务资格恢复，公司的估值水平也逐步从底部提升。
区域性券商的投资逻辑可以参考综合类头部券商的投资逻辑，只是长期而言区域性券商由于资金成本和综合实力的劣势，绝大多数会面临估值中枢下移的风险。
（二）差异化经营的细分领域投资逻辑
与综合类券商主要比拼资本规模不同，细分领域的龙头券商主要在差异化经营方面展开竞争。根据不同的细分领域，竞争的方式也有很大的不同。以下以证券经纪业务的东方财富、投资银行业务的中金公司和资产管理业务的东方证券分别加以说明。
1、证券经纪业务
与行业内的其他证券公司不同，东方财富切入证券经纪业务时间很短，是2015年收购西藏同信证券之后才开始的。在短短的五年多时间里，东方财富利用流量优势和成本优势，在证券经纪业务的蓝海中杀出一条血路。东方财富为代表的互联网公司对传统券商的证券经纪业务冲击，非常类似于亚马逊和阿里这类电商公司对线下的百货公司等传统商业业态的业务冲击。
就实质而言，证券经纪业务是一种同质化的通道业务，无法展开真正的差异化经营，因此获客途径和成本优势是决定长期竞争成败的关键要素。在这两个方面，东方财富为代表的互联网券商都对传统券商形成了碾压式打击。从获客途径看，新入市的年轻一代投资者显然更倾向于通过互联网方式获取信息，东方财富的股吧及门户网站（东方财富网和天天基金网）是投资者获取信息的流量入口。传统的线下熟人介绍和口碑相传的获客方式，由于各证券公司之间竞争方式高度一致，最终演变为无差别的杀价竞争。从成本结构看，东方财富这类互联网券商没有传统券商大量高成本营业部的负担，因为成本优势因而在价格竞争方面没有顾虑。而传统券商的经纪业务因受累于历史负担，无法真正大规模裁员和缩减营业部规模，在成本竞争中处于明显的劣势。
东方财富在经纪业务的显著优势在行情惨淡的熊市尚不明显，但在今后的每一次行情中均会有所体现，牛市的新开户数快速增加显著有利于东方财富这类证券经纪业务的龙头券商。同时，由于东方财富服务的投资者以中小散户为主，交易频次显著高于市场平均水平，因此同样规模的沉淀客户资金可以创造更大的交易量和佣金水平。
由于东方财富的成本优势和流量获客优势，2020年公司净资产收益率接近20%，差不多是行业平均水平的三倍左右。因为显著高于传统券商的净资产收益率和成长性，东方财富的市净率估值水平超过7倍，与证券行业平均的1.66倍估值不可同日而语。
目前东方财富的盈利主要来源于经纪业务的股票交易佣金收入、融资利息收入和基金销售佣金等方面，未来由于有源源不断的客户基础，公司非常容易将服务拓展到更具潜力的基金管理（尤其是指数型基金）以及其他的财富管理方面。
2、投资银行业务
在目前股票定价和市场化发行尚未全面推开的情况下，证券公司开展投资银行业务绝大多数情况下也是同质化竞争严重。在中国式的注册制下，不管在证监会还是在交易所审核，证券公司的投资银行业务大多数时候都是围绕材料申报和监管沟通，与真正的市场化承销和保荐仍相去甚远。
在差异化竞争非常困难的背景下，中金公司因为自身的资源禀赋和历史机遇（中国第一家合资券商），相对成功的在投资银行业务中形成了一定程度的差异化。中金公司在投资银行领域的差异化主要体现在两个方面，一个是大型股票发行项目的垄断性优势，另一个是机构客户的交易服务和资本业务。
截至2020年6月30日，A股募集资金规模前十大的IPO项目中，中金公司担任保荐机构及主承销商的有七项。由于在大型项目上的垄断性优势，在项目数量明显处于劣势的情况下，中金公司2019年A股和港股的承销规模均排名行业第一。2019年，中金公司投资银行业务的收入占比为22.95%，高于行业平均水平近一倍。
此外，中金公司在为境内外专业机构投资者提供一站式股票业务综合金融服务也形成了自己的特色，主要包括机构交易服务和资本业务。中金公司运用资产负债表为专业投资者提供的业务，包括主经纪商业务、金融衍生品业务以及境外资本业务。中金公司在从事这类业务时，对风险进行大量复杂的对冲，与传统券商的自营业务相比风险风险敞口小得多。
如果说东方财富在证券经纪业务中的竞争策略是最大限度的挖掘C端对价格敏感的客户，中金公司在B端客户中采取的是服务最高端客户的最复杂交易，这些客户由于自身需求复杂对价格并不敏感。中金公司的市净率估值水平在48家券商中排名第五，除了因为目前上市未满一年A股流通股占比很低有所高估外，公司的差异化业务结构和显著高于同业的净资产收益率水平也是很重要的因素。
3、资产管理业务
资产管理业务在证券公司的各项业务中属于皇冠上的明珠，具有风险小、毛利高、周期性弱和成长空间大的特点。此外，资产管理业务也是证券公司各项业务中最有机会开展差异化竞争的细分领域。例如，东方财富可以充分利用自身的客户基础在海量的C端客户中开展业务，通过价格竞争在被动的指数型基金领域未来取得较高的市场份额。中金公司可以利用自身的高端客户优势，为机构投资者和家族办公室提供资产管理业务服务。
在资产管理业务中，东方证券是证券公司中第一家获得公募基金牌照的券商。截至2019年末，东证资管受托资产管理规模2229亿元，其中主动管理规模占比高达99.26%，远超券商资管平均水平。东证资管权益类基金近三年、近五年绝对收益率68.91%和133.82%，均排名行业首位。2019年和2020年上半年，东证资管受托管理资产业务净收入行业排名均为第2位。在管理资产规模并不占优的局面下，东方证券聚焦主动管理，利用长期收益率领先的优势打造“东方红”资管品牌，形成了自己的服务特色。与同业相比，公司资产管理业务费率较高、资管产品锁定期较长、投资收益提成在业务收入中占比更高，具有明显的结构优势。
资产管理业务由于具有轻资产特色，与证券公司的其他大部分业务适合市净率估值不同，对资产管理业务应采用市盈率估值。长期来看，资产管理业务领先的证券公司，在资本市场会享受更高的估值。东方证券目前在A股市场估值较低，主要是受股权质押业务风险拖累，2020年累计计提减值准备超过36亿元。未来随着股权质押业务业务的风险逐步出清，公司将获得更为理想的估值。
（三）周期时机的选择
由于A股市场的波动性较大，投资证券行业选择合适的周期时机非常重要。一般就长期投资而言，应考虑在行业周期底部市场低迷时买入，在行情高涨时卖出。
以综合性头部券商中信证券为例，公司的PB估值水平最近十年在1.2倍-4倍之间波动。中信证券在2012年1月、2014年3月、2015年9月、2016年1月和2018年10月，一共五次出现股价低点估值约1.2-1.3倍市净率的情况，每次都构成了股价走势的长期底部。中信证券最近两次的股价走势的顶点分别出现在2015年4月和2020年8月，当时的估值水平分别为4倍和2.5倍左右。
随着A股市场的规模不断扩大，证券公司的资产规模和绝对估值逐年提升，类似于中信证券这类体量庞大的头部券商，未来的估值水平波动范围会逐步收窄。如果考虑投资中信证券，可以在PB估值1.3-1.5倍区间买入，在估值2.5倍左右卖出。参考当前中信证券1.69倍左右的估值水平，股价若下跌10%左右就会进入相对安全的长期投资区间。
投资者如果对其他的证券公司感兴趣，也可以结合个股历史估值水平建立类似的估值交易区间，在低估时买入高估时卖出。如果具体个股的当前的净资产收益率水平（具有可持续性而不仅仅是周期的影响）显著偏离历史平均水平，可以对历史估值区间进行相应的调整。此外，在个股资本规模随时间显著增加的情况下，估值波动区间未来会呈现缩窄的趋势，即估值波动的高点和低点均向平均值靠近。
（四）困境反转的投资逻辑
证券行业属于高杆杆运行的金融行业，由于行业的周期波动以及具体证券公司的个别事件，许多公司都曾经陷入短期的困境。
1、光大证券的乌龙指事件
2013年8月16日，因策略投资部自营业务在使用其套利系统时出现问题，导致上证指数上午11点左右一分钟内大涨5%。光大证券公告称，当日盯市损失约为1.94亿元。在事后证监会的调查中，认定光大证券下午进行的ETF卖出和卖空股指期货合约的对冲，涉及价格操纵和内幕交易。此后，公司总裁引咎辞职，证监会给予了5.23亿元的行政罚款。乌龙指事件造成光大证券在2013年净利润仅为2.13亿元，同比下滑79%。
乌龙指事件虽然反映出光大证券的风控能力有重大隐患，但随后的股价下跌给投资者提供了一个良好的逢低买入的机会。在2015年的牛市中，光大证券是区间涨幅最大的券商之一，2015年高点相对2014年初低点上涨达到6倍左右。
2、券商借壳上市
严格意义上讲，借壳上市不属于证券公司的困境发转，但每次有券商借壳都会引起二级市场的股价大幅波动。历史上比较有名的案例是广发证券借壳延边公路，最近的案例是湘财股份借壳哈高科，上述借壳案例无一例外均导致标的公司股价的大幅上涨。
由于A股市场化进程的推进，证券公司通过IPO通道上市目前不存在任何障碍，今后没有特殊原因券商借壳的案例将非常罕见。此外，券商借壳的案例往往是股价暴涨暴跌，并不建议没有经验的投资者参与。
（五）投资逻辑的综合运用
事实上，上述的证券行业投资逻辑如果可以结合实际情况综合运营，将可以获得更好的投资结果。例如，2013年光大证券的乌龙指事件时，A股本身处于一个非常低迷的时期，个股的困境叠加行业的周期低点，共同提供了一个在行业周期上行后大幅盈利的投资机会。
此外，包括中信证券在内多达14家证券公司同时在AH股两地上市。多数在香港上市的证券公司H股估值水平显著低于A股，平均价格大约只有A股的一半左右。鉴于目前A股投资者可以很方便的通过港股通买入在香港上市的内地券商，H股的低估值通常为长期价值投资者提供了一个更好的选项。例如，东方证券2020年6月推出的员工持股计划，就是选择在香港市场买入公司的H股股票进行投资。
（六）证券行业投资的明显陷阱
1、行业周期高点介入
由于证券行业的周期波动巨大，大量没有经验的投资者常常后知后觉，在市场行情火爆时短线高位介入券商股。例如，基于2015年的利润和估值水平在牛市顶点买入券商股，在行业周期下行时由于景气度下滑，证券公司的业绩也随之下降，高位买入往往会蒙受巨大的损失。
2、高位买入次新股
A股市场有炒作次新股的习惯，而券商股由于股性活跃，在上市之初常常会有资金大肆炒作。由于次新股的流通股比例非常低，证券公司的股价在上市最初的几个月经常会炒作到匪夷所思的高位。最近的例子是中金公司，2020年11月上市后，公司股价在短短两个月左右从发行价28.78元上涨到77.69元，股价高点对应公司估值接近4000亿元。随后的两个月股价大幅下挫，区间跌幅高达40%左右，追高买入的投资者损失惨重。
这类次新股往往在上市之初股价暴涨后，随后进入阴跌，直到IPO一年之后更多股份上市流通时才迎来阶段性股价低点。没有经验的投资者参与这类次新股炒作，需要警惕因估值过高导致的股价大跌风险。
六、结论
证券行业投资只要避免在行业周期高点买入，并回避盲目炒作次新股的误区，耐心等待周期低点提供的投资机会，对投资者而言是性价比极高的投资选项。由于证券行业的周期性特点，牛市券商股的业绩弹性在未来仍然可以期待。
选择证券行业的综合性龙头公司，或者充分挖掘各细分领域有独特竞争优势的公司，或者在个别公司陷入短期困境时，在行业周期和公司估值的低点买入并长期持有，耐心等待牛市周期高点卖出。这些非常简单易行的投资逻辑只要能够坚持，就会给投资者带来丰厚回报。
每一次下跌都是为下一次上涨做准备！
雪球哥为大家筛选出十个风格迥异的基金组合，并做了清晰的特点区分比如：老牌基金公司主理短期理财必备员工跟投小白定投必备等等，点击阅读原文，即可详细了解并选择适合自己的基金一键购买。

悄悄跟你们说：如果找不到这篇帖子，可先关注雪球公众号，点击菜单栏基金优选也可一键购买！