为什么我们一直强调裸卖平值期权是很不明智的？

在期权的实盘世界里，合约选择是一门影响胜败的大学问，有时甚至不亚于看对方向。有不少的读者曾经留言说道：“听说平值期权的时间价值是最大的，卖方又是以赚取时间价值为目的的，所以是不是卖出平值附近的期权会是一个不错的选择”。然而，实盘里的结论恰恰相反，我们一般很少裸卖平值附近的期权，从长期来看，它的风险是远远大于收益的。今天的分享中，我就来列出几大理由，和大伙儿聊聊，为什么在绝大部分的时间，裸卖平值期权是一个“不明智”的交易行为。
01 平值期权时间价值最大，这是一个静态的概念很多喜欢卖出平值附近期权的朋友，都是因为下面这张图，这张图也是每本期权书里几乎必画的一张图，然而这张图的背后是有假设的，那就是假设标的价格和波动率都不变的情况下，这好比是把“标的价格和波动率”吊成“木乃伊”，让它们一动也不要动，仅仅观察一个静态的情况。图：平值期权时间价值静态衰减图
可是实盘里，当我们在月初卖出一张期权时，它离到期日还剩下不少的时日，一旦标的价格发生涨跌，这份期权就已经不再是平值期权，它的价格就必然受到了内在价值的侵扰。有一个基本的常识是，单腿卖出一张期权，如果方向误判，导致期权进入实值状态，那么内在价值在权利金里的占比就会提升，时间价值占比就会下降，看似时间价值降低了，但内在价值的上升会明显大于时间价值上的下降，导致卖方的亏损加快。
在专业期权交易者的眼里，大家在做卖方时最害怕的是什么风险？那就是跳空风险，而Gamma这个希腊值正是这种风险的一种度量指标，可以说，我们平时视Gamma这个风险指标为卖方风控中的最大魔鬼，平值期权的Gamma几乎接近最大，所以有经验的交易者平时都会对卖平值期权敬而远之。期权时代注：相关阅读《说做期权不用看希腊字母的人，你的良心不会痛吗？》
02 当波动率处于低位时，卖平值期权不如买平值期权

对于期权交易，有一个因素是不得不考虑的，它就是波动率。当市场隐含波动率处于很低的区域时（比如上证50期权的隐波在15%以下），潜在升波的空间更大，买与卖的性价比天平正在逐渐往买方去倾斜。买平值期权是正Gamma、正Vega、负Theta的，也就是标的跳空对它有利，市场升波对它有利，时间流逝对它不利，其中两个因素有利，一个因素不利，而那个不利的因素在月初是几乎可以忽略不计的。反过来，卖平值期权是负Gamma、负Vega、正Theta的，也就是标的跳空对它不利，市场升波对它不利，时间流逝对它有利，其中两个因素不利，一个因素有利，有利的那个因素只有到最后一周才会明显体现。在去年四季度的一轮降波潮时，隐波长期处于15%下方，但途中面临过多次跳空，最大的一次当属12.13的跳空高开高走，当日持有一张卖出平值认购的日内亏损大约300元，明显大于当日持有一张买入认沽的日内亏损（81元）。

03 当波动率处于中高位时，卖平值期权不如卖远月虚值期权那么在市场波动率位于中高位的时候，卖平值赚取降波和时间的钱就合理的吗？我觉得依然有着更好的办法去替代它。我们在月初卖期权，主要是想去赚取降波的钱，也就是Vega这个维度的钱，而我们最害怕的是跳空风险，也就是Gamma这个维度的风险，所以我们应该去试图寻找一种方案，在保持Vega大小不变的情况下，看看能不能降低Gamma的敞口，这就需要借助次月甚至远月的合约进行操作。

从下面这两张对比图中，我们就能看到，卖出当月P4000合约，它的Gamma高达-1.8754，Vega对应为-0.3895（注意：软件上的显示都是从买方的角度，卖期权时要添加一个负号）。而卖出次月P3700合约，它的Vega也能达到-0.3513，但它的Gamma却下降到了-0.7442，这意味着我们完全可以通过卖出次月、甚至更远月的虚值期权，在保持近似的Vega水平下，去降低Gamma风险，以替代卖出当月平值期权的做法。图：2020年6月某日，300ETF期权当月合约收盘截屏
图：2020年6月某日，300ETF期权次月合约收盘截屏
这就是为什么许多有经验的期权交易者都会进行卖方的移仓换月。卖方移仓换月的本质是什么？本质就是继续维持波动率这个维度的赚钱能力，同时降低跳空对账户资产的负面影响程度。为此，我还做了一个测算，我们观察卖方MA20轮动策略，即上穿MA20以a%的仓位卖出虚2档认沽、下穿MA20卖出虚2档认购，结果您会发现，如果我没有设置提前的移仓换月，始终持有当月期权到期再换月，那么五年来的累计收益率刚刚超过10%。而如果我提前两周移仓换到次月合约，那么五年来的累计收益率却提高到了40%左右，最大回撤也大约降低了7个点。这就说明了长期看，保持Vega、降低Gamma的重要性！图：移仓换月对卖方轮动操作的净值对比
数据来源：Wind，力的期权工作室整理
04 从做波段的角度，卖平值期权不如买卖期货
有人会反驳说：“我卖平值期权是为了做波段，并没有指望持有到期”。好！那我们就从波段的角度来看，既然是做波段，那么影响整个过程盈亏的核心指标就是Delta了。对于买卖期货的操作，它的Delta绝对值几乎恒定在1，而对于卖平值期权的操作，它的delta绝对值则在0.5左右，即便当日降波几个点，它的波段收益也几乎达不到期货价差的效果。从下面的一个案例中，我们可见一斑：Case 1：假设300指数开盘在3800点，波动率在25%的水平，距离到期还剩一个月：卖出C3800平值认购的价格大约等于113.2点，假设在日内4小时里，300指数下跌了50点，同时波动率下降了5%，那么这份认购期权的价格大约等于67.4点（用BS公式计算），于是我们来计算一下盈亏：一张300股指期权的合约乘数是100，300股指期货的合约乘数是300，因此同等面值意味着3份股指期权对应1份股指期货，于是，卖出3份平值认购的盈利为（113.2-67.4）*100*3=13740元，卖空1手股指期货的盈利为（3800-3750）*300=15000元，由此可见，同样的标的价格跌幅，即便期权的隐波下降了5个点（日内下降那么多实属小概率事件），卖出平值期权所赚的钱依然不及卖空对应面值的期货。
Case 2：然后，我们反过来，假设300指数开盘在3800点，波动率在25%的水平，距离到期还剩一个月：卖出C3800平值认购的价格大约等于113.2点，假设在日内4小时里，300指数上涨了50点，同时波动率上升了5%，那么这份认购期权的价格大约等于163点（用BS公式计算），于是我们来计算一下盈亏：卖出3份平值认购的盈利为（113.2-163）*100*3=-14940元，卖空1手股指期货的盈利为（3800-3850）*300=-15000元，由此可见，同样的标的价格涨幅，当隐波上涨了5个点（“黑天鹅”发生时，这样的升波幅度是一种保守估计），卖出平值期权所亏的钱几乎和卖空对应面值的期货差不多。因此，从做波段的角度看，期货交易与卖出平值期权，在相同的面值下，当方向做对的时候，买卖期货明显赢得更多（除非是发生日内极小概率的巨幅降波），而当方向做错，同时还遇到“黑天鹅”快速升波的时候，卖平值期权的亏损却与买卖期货不相上下。在这两个例子的对比下，您的心中也一定有了结论。最后，我来做一个比喻，卖出平值期权的操作，就好像挡在一辆正在行驶的车子面前，期待它能最终在你的面前刹车，而这辆车的加速度恰好接近最大，这样的阻挡很容易让自己“粉身碎骨”。我们做卖方时，究竟在风控什么？其实就是在风控Gamma那个希腊值，移仓换月也好，买入对冲也罢，核心的共同点都是为了Gamma的绝对值不要变得太大，这些就是我们对裸卖平值操作敬而远之的核心原因！期权时代注：相关阅读《期权希腊字母Gamma怎么用？》来源：力的期权工作室作者：余力 Felix【免责声明】本公众号对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。不构成对任何人的投资建议，期权时代不对使用本微信涉及的内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任！投资有风险，入市需谨慎。| 往期热文 |

点“在看”的你最好看