波动率偏度交易,这样应该了解吧?

大家好,我是小帅,老徐话期权工作室核心成员(比静静核心),首席科普官。

方正期权实盘大赛期间，为了更好的让大家理解波动率，我们安排了四期波动率数据的专题解读，分别包括“走进波动率的世界”、“认识波动率曲面和波动率锥”、“波动率日内指标及跨式应用”、“波动率偏度指标及应用”。
前三期的内容，大家可以查阅历史文章《走进波动率的世界》、《再探波动率的奥秘——认识波动率曲面和波动率锥》、《波动率日内交易入门》，今天为大家带来的是第四期，如何入门波动率偏度交易。

一、偏度交易策略基础：从牛/熊市价差到（逆）比率价差
偏度交易中，一般使用比率价差作为交易策略。那什么是比率价差，比率价差一般怎么用呢？我们先从简单一点的牛/熊市价差说起。
1、牛/熊市价差
与日历价差这样的涉及不同到期月份的策略不同，无论是牛/熊市价差还是比率价差，都是使用同样到期月份、不同行权价格的合约来构建，两者最大的差异就是牛/熊市价差一般是1:1比例构建，而比率价差则不是1:1，1:2、1:3等都可以。
牛市价差和熊市价差都可以同时使用认购或者同时使用认沽合约来构建，只不过牛市价差是买入较低的行权价同时卖出较高的行权价，而熊市价差则是买入较高的行权价同时卖出较低的行权价。
以认购牛市价差为例：

认购牛市价差损益图

上图是认购牛市价差的损益图，其中黄色的曲线代表的是到期损益，在我们开始学习期权组合策略时大多都接触过。对比我们最熟悉的买入认购策略，认购牛市价差策略有几点值得关注：
1、时间价值损耗较小。单纯买入认购每过一天时间价值损耗都会十分明显，一旦市场没有快速/大幅上涨，那么发生亏损的概率是非常大的；而认购牛市价差由于加入了卖出认购的一腿，每过一天卖出的头寸会得到一部分时间价值，这样一冲抵，时间价值的损耗就下降了，所以更能够“等得起”。
2、对行情上涨看法更温和。观察到期损益图，其实可以看到使用认购牛市价差的预期并不是市场大涨，而是行情小幅走牛，在标的价格达到较高的那腿行权价时，就可以满意了结了。
3、资金效率有提升。认购牛市价差因为有卖出认购合约收到部分权利金，所以整体成本要低于直接买入认购合约的权利金，在组合保证金制度发布前因为卖方保证金的存在导致实际资金成本很高，而现在有了组合保证金制度后，成本明显节省，资金效率更高。
4、变化更灵活。对于认购牛市价差，实际应用中，如果遇到牛市回调可以加码卖出认购合约改造成认购比率价差，如果遇到行情高歌凯奏，可以移仓或者平仓卖出认购一腿，可谓进可攻退可守。
而上图中黑色、蓝色、红色代表的曲线则是持有1日后、5日后、10日后的未到期损益，这几条线一般投资者可能关注的较少。而实际交易中，多数投资者都不会从开仓一直持有到期，所以我们更关注持有期间的损益曲线变化。包括后面的比率价差等策略，其实我们都要注意未到期和到期的想法是不一样的，到期更看重标的价格的方向变动，而未到期我们还需要关注时间价值、波动率的影响，特别是进行波动率交易更要关注未到期损益。
其他三种不一一说明，损益图形列举如下：

认沽牛市价差损益图

认购熊市价差损益图

认沽熊市价差损益图

2、（逆）比率价差
比率价差和逆比率价差也是同时使用认购或者同时使用认沽构建的。两者主要区别就是比率价差买入合约数量少卖出合约数量多，而逆比率价差卖出合约数量少买入合约数量多。前文提到的常用1:2、1:3等比例，其实原理在于不同行权价合约的Delta值不同，一般我们会配比成初始Delta中性的状态。而在交易中比较常用平值、虚值两档的合约，其Delta值一般在0.5、0.25左右，所以1:2的比例是我们举例常用到。
以认购比率价差为例：

认购比率价差损益图

上图是认购比率价差的损益图，其中黄色的曲线代表的是到期损益，和牛市价差组合对比，我们可以看到左边低于较低一腿行权价的最大亏损降低了，而右边当标的价格高于较高一腿的行权价时，组合盈利开始减少，甚至会出现亏损。其实从“认购牛市价差+卖出认购”的角度来理解，就比较容易了，因为卖出收到权利金，所以整体成本更低了，甚至可能是净收到权利金的，而当市场出现大涨时因为多出的卖认购这一腿需要承担大涨的亏损，所以风险也被放大了。整体来看，认购比率价差不怕行情下跌，也不怕行情震荡，就怕行情大幅上扬，但实际上从经验来说行情上涨一般会有一些铺垫，而上涨过程中我们可能就已经获利了结了，所以实际应用中和到期损益图看起来也会差异明显。
在期权交易中，比率价差的应用非常广泛，可以说是期权交易员最常用的几个策略之一，徐老师近期也写了系列文章来介绍，包括牛市中应对回调、波动率偏度交易、找准时机做空波动率、通过行权价选择/合约到期获取“免费”认购（这篇还没写）等，感兴趣的投资者可以关注下《比例式价差的应用时机》系列文章，在此不过多赘述。
本文因为说的是偏度交易，我们重点关注下偏度交易的应用。（逆）比率价差策略，针对两个不同行权价合约构建，初始就是Delta中性，市场向不利方向变动幅度不大的情况下可以不用做太多对冲调整，可以说是偏度交易的“御用”策略。
（逆）比率价差策略的其他几种常见损益图如下，在偏度交易中会一般会根据情况使用，但实际并不需要把曲线背下来，只需要记住“低买高卖”的口诀就好，即买入波动率过低的合约，卖出波动过高的合约。

认沽比率价差损益图

认购逆比率价差损益图

认沽逆比率价差损益图

二、Delta中性
之前文章中说波动率交易常采用Delta中性交易，有投资者朋友就问了，什么是Delta中性呢？
简单来说，Delta中性就是方向变化对投资组合盈亏没有影响。如果你持有一个期权投资组合，时间、波动率等其他条件不变情况下，无论标的上涨或者下跌多少，该组合的市值都不变，此时就是Delta中性的状态。
实际交易中，Delta中性是一种理想状态，随着市场变化，投资组合的Delta会不断变化，此时就需要对冲成中性。考虑到实际交易成本及可行性，一般会设置一定的阈值或者时段进行对冲。
一般而言，平值跨式、（逆）比率价差策略等都是较常见的初始Delta中性的构建方式。

三、波动率偏度交易做法
偏度交易听起来很高大上，实际上原理非常简单，就是找到不合理的波动率偏斜，然后抓住机会赚它回归的钱。
再通俗点说，就是两个不同行权价的合约隐含波动率相差过大，太反常了，这种情况不应该长时间存在，所以这就意味着出现了交易机会。出现机会了我们就要把握机会，隐含波动率相对过高的合约卖出，相对过低的合约买入，然后通过构建Delta中性进行交易，等什么时候偏差恢复正常了，我们就平仓了结。
具体到交易上，我们需要先找出一个能衡量波动率偏斜情况的偏度指标。在这以平值与虚值两档为例，我们设计偏度指标=（虚值两档的隐含波动率-平值的隐含波动率）/平值的隐含波动率。然后将上述指标的历史数据进行统计，找到其历史分位数，依据历史情况来判断当前是否合理。一般指标超过75分位或者低于25分位时，就表示偏度过高或者过低。
以8月6日为例，8月认购的偏度指标超过历史75分位，出现偏度交易的机会。
偏度指标及分位数

找到偏度交易机会了，接下来就是具体交易过程：
1、根据偏度指标，确定低买高卖的合约。
此时正偏，意味着虚值高、平值低，此时适合买入平值同时卖出虚值。
2、构建Delta中性，一般使用（逆）比率价差。
买入认购平值同时卖出认购虚值，构建的是认购比率价差，根据delta值比例（0.5961、0.2610）采取比例1:2。
合约delta值

3、开仓交易，Delta中性对冲。
开仓交易后，截止8月6日收盘，市场并未出现向不利方向大幅变动，故未进行对冲调整。
4、偏度回归正常，平仓了结。
一般是回归50分位左右，或者达到预设的时间、盈利幅度，即可平仓了结。
在上例中，截止8月6日收盘，偏度尚未回归50分位，如不想持仓过夜可收盘平仓了结。
如平仓了结，当日损益情况：1张8月3.3认购（1098-871）*1；2张8月3.5认购（287-376）*2；合计盈亏为49元。

四、波动率偏度交易小贴士
1、合约选择
一般选择平值、轻度虚值合约构建，不采用深度实值、虚值合约。
2、时间价值
一般来说，进行偏度交易持仓时间不会太长。
不同方式构建时间价值影响不同，时间价值流逝一般有利于比率价差，不利于逆比例价差。所以实践中，我们更倾向于比率价差交易。
3、中性对冲
由于目的是波动率交易，所以要注意方向风险，及时对冲变化的Delta。
4、交易纪律
无论何时都要注意严格执行交易纪律。波动率偏度交易风险相对较低，但低风险并未无风险，出现极端行情时还是要及时处理，避免风险扩大。
看完本文的介绍，你是否发现波动率偏度交易其实很简单呢？其实既简单也不简单，实际交易中还有很多细节需要在实践中去揣摩领会，今天给大家带来的更多是入门的内容，希望能让大家对波动率偏度交易不再感到神秘。
至此，我们的专项数据四期解读已经结束。希望我们的解读内容能让大家对期权波动率交易有更多了解，后续我们还将持续带来更多专业的期权交易内容，敬请持续关注。
最后,今天8月13日(周四)晚上17:30,老徐将直播有关于双卖的交易策略,由于近期IV己经开始下降周期了,如何双卖?双卖亏了怎么办?敬请收看:

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关于作者

岳树帅，现任方正证券交运期部副总裁（VP），南开大学经济学硕士，首届上交所全国期权十佳讲师，证券从业9年，长期致力于期权投资研究与业务推广，拥有丰富的期权理论知识和授课经验，与台湾期权专家徐华康合著《期权基本款：人人可用的期权专业知识和操作手法》。