事前区分期货套保和投机：是否合理？

【笔者按：本文所用“投机”一词，只是沿用了交易所或者传统的说法，其实该词从未有明确定义，读者可参见上一篇推送文章何谓投机？】

我国期货交易所对于交易类型的划分和账户管理通常习惯以套期保值（以下简称“套保”）、套利和投机来区分。从理论上讲，这三者之间的差别比较明显，套保者用期货对冲现货风险头寸，降低风险敞口，投机者依靠拥有的信息主动增加风险敞口以获取利润，套利者则倚赖跨市场（期现）、跨品种（不同月份合约）的相对价差进行交易获利。

据笔者了解，国际上的主要期货交易所都没有采取这样的账户管理方式，一般不刻意区分。此外，从实践上看，套保、投机、套利之间的区别往往并不像理论上那么泾渭分明，非此即彼。按照这个划分标准进行期货交易管理，很难真正将这三类交易者区分开来。

比如一个以原油为原材料的企业，本应买入期货进行套保，或者开始的时候由于油价一直上涨所以企业确实在做套保，但如果现在油价下跌并且企业预期未来油价会继续下跌，它最终选择了不套保或者减少套保量，那么虽然它开了套保账户或有套保额度，但其实还是在投机。在股指期货上类似，比如某账户声明自己做多头套保，即通过买入股指期货锁定未来买入一篮子股票的价格。这里交易所就很难界定该账户是真做多头套保还是在博未来价格波动的收益。更复杂的是，该账户的策略完全有可能这两个目的都有，或者某一时间段内是想套保，另一时间段内想“投机”，“双兔傍地走，安能辨我是雌雄”。

再比如，有些企业虽然使用的是套保额度，但其间频繁开平仓，从总头寸上看仍然是在套保，但其实是在做短期投机交易。股指期货上此前也是如此，比如某账户虽然有对应的现货，卖出股指期货套保，但有可能该账户在期货端进行日内买卖操作，这样日末来看仍然符合期现匹配的原则，但其实该账户是在做日内“投机”。后来交易所出台相关政策，限制套保账户每周开平仓手数不得超过现有持仓手数，才杜绝了此类行为。后文会谈及此项政策带来的其他弊端。

还有，在商品期货上，有些企业会建立高于自身经营量但小于交易所投机持仓限额的期货头寸（即超仓），那么这部分比套保应有头寸多出来的仓位也是在投机。

最后，在股指期货中，按照目前交易所市值套保的做法，不管相关系数是多少，只要现货是成分股股票（哪怕只有一只），都算是套保行为。假如某账户对应的现货组合与股指期货的相关系数为0.5，该账户用股指期货进行套保，意味着一半的组合风险敞口被对冲掉，那么剩下的这一半风险敞口算是投机吗？那么该账户是否应算作一半套保账户，一半投机账户？如果相关系数是0.4，又该如何判定呢？其实我们看到，在期现不完全匹配的情形下，并不能排除该账户在现货和期货两端或其中一端进行投机的可能性。

诸如此类行为说明了事前区分套保和投机账户在客观上是不可行的，也给交易所的监管带来了困难和挑战。从交易者的角度看，这种人为划分会带来一些问题。

如果将交易者划为套保账户，那么交易者就会面临套保账户对套保标的的限制。一旦划为套保账户则只有成分股计入套保，且（刚才说了）期货端的每周开平仓手数不能高于现有持仓手数。试想一下，一个做阿尔法策略的机构客户，其投资组合里通常有几百上千只股票，通过股指期货对冲掉系统性风险，然后需要根据每天市场实时情况比如风格切换进行现货调仓，希望赚取超额收益。但是现货调仓之后，整个投资组合的系统性风险就会发生改变，策略就要求此时股指期货头寸进行相应的调整，以确保套保继续有效。但根据目前交易所关于套保账户的规定，每周调整仓位的手数是严格受限的。如此一来，这些阿尔法机构户无法及时根据市场变化调整仓位，因子转瞬即逝，策略就会失效。因此阿尔法策略使用者基本不会开套保账户，而是投机账户。但事实上，阿尔法策略是标标准准的套保！

这里还有不公平的问题。如上所说，阿尔法策略交易者开了投机账户，这势必会让这些交易者觉得不公平。为什么呢？因为大的有实力的券商是除了阿尔法机构户以外使用股指期货进行套保的主要力量，他们之所以愿意锁定未来价格，是因为他们有融券之类的营收来源，类似商品期货中企业的经营利润。能够开展融券业务的券商可以申请套保账户，这些券商已经具有制度优势，现在还得以享有套保账户带来的费率优惠，而其他同样是做套保的交易者被归为“投机”账户，保证金和费率却更高。

以上问题也会给期货市场的对外开放带来挑战。很多外资的投资策略是在全球范围内寻找阿尔法超额收益，中国的股票市场只是其大资产组合中的一部分，有的甚至是一小部分。我国交易所并没有办法知道外资资产组合中的其他头寸以及这些头寸与其中中国股票的相关性。比如某外资机构的现有资产组合与我国股票市场呈正相关，那么该机构卖空股指期货对冲部分组合风险，或者其组合与我国股票市场呈负相关，该机构买入股指期货分散组合风险，这些按照目前的账户管理办法，都不能算套保而只能算投机了，因为其组合里面没有中国股票的现货头寸。

综上所述，将套保和投机进行事前人为划分并以此管理期货交易，这种做法出发点很好，但在实际操作中难以达到预期的效果。相比商品期货市场上现在基本采用了事后进行识别区分的做法，金融期货市场上这个问题更为突出。股指期货主要是被用来对冲与指数现货相关的系统性风险，交易者一旦被划为套保账户其交易策略就无法实施，而划为投机账户又造成不公平。

总的来说，在期货交易管理上，事前区分套保和投机账户并没有太大的实际意义，一旦区分账户类别之后，会造成各种问题的出现，然后监管机构又不得不在现有规则上加补丁，容易顾此失彼，反而会给市场参与者造成制度上的阻碍，影响业界正常交易生态。这个期货账户管理制度也与国际通行的监管制度不吻合，不利于期货市场对外开放的顺利进行。总体来看，弊大于利。相比之下，放弃这种账户事前强行分类的做法，只要在交易过程中严格做好风险控制，那么既符合国际通行规则，便于外资机构积极参与我国期货市场，又能解决上面所说的这些弊端，何乐而不为呢？

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