上海中期股指期货策略报告2018.05.24——市场焦点转换，股指短期可期

内容摘要：
上个月以来指数呈现弱势走势，主要受到宏观面、政策面、资金面三方面的压力，宏观外围因素受中美贸易摩擦加大引发市场避险情绪升温，而政策面主要因近期房地产税法草案已有大体框架，同时资产管理业务新规范可能也会即将出台，整体来看利空因素集聚成为本月市场交易的主要矛盾点，不过后期因中国央行宣布定向降准，随后中央政治局对资本市场健康发展的定调，以及国务院决定再推出 7 项减税措施，整体政策偏积极，同时 A 股即将纳入 MSCI 指数，使得短期风险偏好情绪回升，不过从技术面和套利角度来看，均面临操作难度较大的问题，因此在投资上还需谨慎，IF 加权指数震荡区间在[3700,3850]之间，可考虑波段操作。
本月 IF 加权指数突破了震荡区间[3700,3850]，主要是市场对前期影响的多空因素焦点转换，影响因素依旧是宏观面、政策面和资金面三个方面，只不过市场焦点由上个月重点关注的三维利空转为两维利多，三维利空主要是宏观、政策和资金，这三个方面将是影响今年全年指数走势的主要因素，另外两维利多主要是市场情绪转变和指数估值的改变，这是影响市场短期主要因素，我们预计 6 月 A 股正式纳入 MSCI 后会继续为市场带来短期提振，从操作上来看我们建议在 20 日均线附近若有支撑可短期内持有 IF1806 合约。
主要因素分析：
一、中美贸易达成协议，但国内仍面临需求压力
中美贸易在经历两个月相互博弈之后，于本月 19 日宣布达成协议，国务院副总理刘鹤表示将停止互相加征关税，并在能源、农产品、医疗、高科技产品、金融、知识产权等领域加强或深化合作，这既可以推动我国经济转向高质量发展，也有利于美方削减贸易赤字，最终获得双赢的结果，不过就中兴问题目前还没有达成一致意见，不过就其它领域而言中美贸易协议达成对两国金融市场都产生了积极的影响，短期内对市场风险偏好情绪的提升起到了较大的作用。
虽然外部宏观环境改善，但国内经济表现为弱势，4 月国内公布的一系列经济数据基本不及预期，尤其是需求面临较大的压力。
4 月官方制造业指数增长为 51.4%，较上个月微跌.1 个百分点，其中生产需求收缩，新订单指数和新出口订单分别较上个月下降 0.4 和 0.6 个百分点，生产指数维持不变，在手订单小幅上升 0.2 个百分点，但仍位于 50 的荣枯线水下之下，表明内需走弱，其中新出口订单和进口指数回落较大，主要受中美贸易争端的影响。库存方面均呈现小幅回落，其中产成品库存、原材料库均下降 0.1 个百分点，主要是采购力度的减弱，显示制造业企业用工量降幅缩小，同时生产经营活动预期回落 0.3 个百分点，对生产和需求都产生了一定的抑制。不过由于原材料价格亦小幅下跌 0.4 个百分点，创年内新低，出厂价格则较上个月大幅上涨 1.3 个百分点，显示企业盈利得到一定改善。同时本月工业增加值较上个月大幅提高了 1 个百分点，显示工业需求有所回升，对疲弱的需求有所支撑。

除了先行指数显示国内需求不尽人之外，国内的三大需求整体表现较为疲弱，不过进出口数据是大幅超预期的，中美贸易争端的影响并未对实际进出口数据产生太大的影响，其中以美元计价，4 月出口同比增长 12.9%，进口同比增长 21.5%，增速比上个月分别上升了 15.6 和 7.1 个百分点，贸易顺差为 287.8 亿美元，低于去年同期，我们预计中美贸易达成协议，将对我国进口和贸易顺差产生较大的影响，目前中国已宣布降低汽车进口关税扩大改革开放，后期可能将逐步释放在能源、农产品、医疗、高科技、金融、知识产权等多方领域的贸易合作，我国长期的贸易顺差格局可能将在未来一年内发生变化。
对于投资和消费本月均出现了回落，其中 4 月固定资产投资同比增长 7%，较上个月回落 0.5 个百分点，制造业投资累计同比增长 4.8%，基建投资累计同比增长 7.63%，地产投资累计同比增长 7.7%，其中地产业持平于前值，基建投资增速较上个月回落 0.71 个百分点，制造业则较上个月提高 1 个百分点，可以看出在今年以来基建投资回落程度较大，而地产投资有一定的韧性，在本月房地产投资完成额中仅微幅下降了 0.1 个百分点，不过从房地产先行指标来看，除施工面积小幅上升 0.1 个百分点外，其余指标均呈现大幅回落态势，依旧处于 2016 年以来的低点，另外民间投资累计同比增长 8.4%，持续高于整体投资增速，显示我国对民间投资的政策起到了立竿见影的作用。另外，4 月的社会消费品零售总额同比名义增长 9.4%，增速创年内新低，其中城镇消费增速出现较大回落，可能与居民部门降杠杆以及房地产的部分挤出有关，从而抑制消费需求，我们预期后期汽车消费动能将会启动，从而对整体消费起到支撑作用。

从以上的分析可以看出，我国内部需求面临困境，而且经济结构也出现了微幅的变化，4 月 CPI-PPI 剪刀差较上个月微幅增加 0.6 个百分点至，略微扩大，但整体在相对平稳的区间运行，上下游传导机制较年同期显著好转，4 月 CPI 同比上涨 1.8%，较上个月下降 0.3 个百分点，PPI 同比增长 3.4%，较上个月有所回升，虽目前整体结构在合理区间内运行，但我们预计未来一个季度两者剪刀差可能将会扩大，主要是因环保限产和供给侧改革，以及国际油价的上行，短期内 PPI 指数上行压力较大，同时今年猪肉供大于求的格局已形成，猪粮比价已跌破成本线，因此后期 CPI 上行动力不足，从而再次导致两者剪刀差扩大。
除了经济面需求不足外，我国资金结构也出现了较为负面的变化，最新公布的 4 月 M1-M2 剪刀差为连续三个月来负值，信贷和社融数据好于预期，整体市场的流动性相对宽松。
从市场的资金结构来看，4 月 M1 同比增长 7.2%，M2 同比增长 8.3%，剪刀差绝对值维持于 1.1%，仍为 2015 年 10 月以来新低，回顾历史自 1996 年以来， “剪刀差”一旦为负就会持续数月，在为负的 7 个时间段中，最长 57 个月，最短 10 个月，平均 24 个月，在此期间均伴随着通胀下行、经济增速放缓、以及资产价格下跌的情况，因此从这一角度来看，后期整体经济的压力较大。
另外，再从信贷数据来看，4 月社会融资规模为 1.18 万亿元，同比上升 12.43%，当月对实体经济发放的人民币贷款为 1.18 万亿元，在社会融资规模结构中表外融资占社会融资规模的比例为-0.78%，创 2016 年 8 月以来次低，表内业务占社会融资规模 70.25%，创年内新低，直接融资增幅基本持平于上个月为 27.61%，创 2016 年 11 月以来次高，表内融资比例持续位于高位主要系监管部门加强了对表外业务、通道业务等的规范，使得很多表外融资转为表内贷款，同时直接融资比重基本符合政策预期，后期我们预计直接融资仍然会向上走高，而表外业务由于受到金融监管、去杠杆等压力，使得这部分金融业务将会逐渐出清，因此在长期会受到压制。
从新增人民币贷款来看，居民住户中长期贷款占新增人民币贷款 30%，较上个月回落 3 个百分点，非金融公司及其他部分占新增人民币贷款的 48.53%，也较上个月减少，但企业贷款在今年以来持续高于居民住户的中长期贷款，显示房地产市场整体在降温，资金有流向实体，但由于整体需求较为疲弱，企业的投资意愿不是很强。
综上，我们可以看出，由于金融监管的收紧导致了社会融资规模中表外融资持续受到抑制，若要避免社融的下行，需要加大对于直接融资比例的提高，因此从 4 月以来央行的定向降准，国务院会议再推出 7 项减税措施，以支持创新和小微企业发展，并部署对银行普惠金融服务实施监管考核，确保今年实体经济融资成本下降，可以看出，这些举措不仅可以提高直接融资比例提高社会融资规模在适当的环境中增加，而且解决了市场流动性收紧的问题，对于 M1-M2 剪刀差有所修正，我们预计后期 M1-M2 剪刀差负值状态也将有恢复，从而最大程度上规避后期通胀下行、经济增速放缓、以及资产价格大幅下跌的可能。
二、短期利好或支撑指数反弹
在较为疲弱的经济面背景下，5 月指数表现仍表现为反弹态势，主要是市场对前期影响的多空因素焦点转换。自进入 4 月市场的主要焦点持续在国内外宏观经济、资金面和政策面三方面，至今为止没有发生大的变化，前期的利空焦点，也随着 A 股纳入 MSCI 的步伐以及中美贸易摩擦缓和逐渐向利多因素倾向，指数间也呈现了分化收窄的特点，对应的三组期指活跃合约的成交持仓比也较上个月有小幅回落。
下面我们具体从五个维度来分析影响指数变化的主要因素，其中有三大维度自 4 月以来并没有发现变化，首先是国内外宏观经济背景没有变，自 3 月 21 日美国总统特朗普开启了对贸易保护政策的实施之后，全球都笼罩在贸易氛围紧张的环境中，尤其是以中美贸易为代表，受此影响国内外股票市场均出现了大幅的回落，而这一点至今为止没有发生变化，中美贸易摩擦问题依然存在，依旧没有得到全面的解决，同时国内经济环境仍旧面临较大的压力，三大需求表现的不稳定显示我国内需存在压力，CPI-PPI 剪刀差值开始走阔，显示经济结构趋于不平衡，M1-M2 剪刀差值连续三个月为负值，显示市场对后期经济不容乐观的态度，因此国内外宏观经济背景的劣势并没有发生改变；其次，政策面没有发生改变，最新公布的中央一季度货币政策报告中显示，将继续维持稳健的货币政策，同时资管新规过渡期延至 2020 年，显示大方向并没有改变，监管态度依旧是去杠杆、去刚兑、去通道，第三维度是资金面，在美联储加息之后，我国也陆续上调了公开市场操作利率，虽有定向降准，但也是为了保证市场整体的流动性平稳。以上三个维度在短中期很难有所改变，甚至可能是影响今年全年的主要宏观背景。
另外我们谈到的两个变化维度分别是市场情绪转变和指数估值的改变，这是影响市场的短期因素。市场情绪风险偏好回升，主要来自两方面，一方面是中美贸易争端的缓解，美国贸易团首次来华访谈，两国就部分领域达成共识，且建立了相关工作机制，可以看出与 4 月份互相博弈不同，两国已开始正式进入谈判阶段，且目前已在大部分问题上达成了共识。另一方面来自 A 股即将纳入 MSCI 对外资流入的乐观预期，5 月 15 日凌晨，MSCI 公布了半年度指数调整结果，同时揭晓 6 月 1 日获纳入 MSCI 新兴市场指数的 A 股名单，纳入比例为之前宣布的 2.5%，到今年 9 月将会提升至 5%，市场预计这将会带来 1000 亿左右的增量资金，而且自 5 月 1 日以来陆股通每日额度较之前提高四倍，从 5 月 2 日至 5 月 23 日沪深两市累计净流入 364.58 亿元，两市融资余额增加 122.37 亿元，为今年 2 月以来最高净流入，显示资金较前期明显提升。再者从指数估值的改变来看，经历过 4 月的下跌后主要指数估值均回到了前期低点，上证 50、沪深 300、中证 500 和创业板估值（TTM 中值）分别为 12.40 倍、23.05 倍、27.15 倍和 49.84 倍，其中中证 500 指数达 2013 年 1 月以来新低，其余指数也分别跌至相对低点，因此当前整体 A 股估值处于相对低位的水平，在这种情况下对于外资的吸引度也是较为强烈的。
就期指而言，三组期指仍为贴水结构，但贴水幅度较前期大幅收窄，6 月合约贴水程度均收窄至 0.5% 左右，且 2 倍的 IH/IC 当月合约比值收窄至 0.89，创 4 月 16 日以来最低，显示指数间的分化在收窄，且指数波幅趋同。从技术面来看，上证指数重新站上 3100 点关口，IF 加权指数前期突破[3700,3850] 的震荡区间，目前在 20 日均线附近震荡，后期需重点关注其支撑力度，在操作上建议短期内谨慎持有多单 IF1806 合约，套利交易方面，由于三组期指的升贴水情况不稳定，期现套利无法操作，跨品种套利中 2*IH/IC 比值已回归近一年的均值水平，因此操作上也无明显方向，另跨期角度方面，在新合约上市之时，价差一般有扩大迹象，但目前由于受到多空双方因素的影响，价差交易也为短期操作，因此在套利操作上还需谨慎。