四月策略 | 经济增长显示韧性——股指期货月报

四月股指期货
策略报告
近期市场风险偏好回升，风格切换下，中小市值股票强于大盘蓝筹，创业板指数更是周涨幅达到4.8%。主板市场涨幅不理想主要还是基于节后至今生产端高频数据不够理想，环保限产从严执行所致。
市场风格有明显的转变，创业板指数大幅跑赢上证综指，出现这种走势主要有两方面的原因，一是制造业 PMI 下行叠加部分龙头白马业绩不达预期，使市场对需求复苏和龙头公司业绩出现一些质疑；二是政策和舆论导向鼓励“新经济”、“独角兽”企业回归 A 股成为市场的催化剂。但是从业绩的角度来看，当前成长板块风格切换的信号尚未得到确认，年报价值板块仍有韧性，而创业板内生业绩回落的压力超预期，所以在今年二季报公布之前，很难确定成长板块业绩是否有趋势性的改善。另外，
从市场特征的角度看，大周期的风格切换不会一蹴而就，板块之间的风格切换至少需要强弱转换持续两个季度以上，因此，4 月中旬一季报发布是比较重要的时间窗口。
虽然外盘股市大幅震荡，但是从近期公布的外贸数据看，外需依旧强劲。2018 年 2 月出口增速大幅提升至 44.5%，1-2 月累计出口增速为 24.4%，其中对发达国家的出口增速维持高速增长。2 月出口激增与今年春节偏晚有关，贸易顺差规模有所回升，从 1 月的 203.5 亿美元增长至 337.43 亿美元，而去年同期为逆差 729.9 亿元。出口大幅增加的原因主要还是美国、欧元区和日本等发达经济体处于景气高点，2 月份美国的制造业 PMI 为 55.9%再创新高，并且 ISM 制造业 PMI 进口分项数据是 2007 年2 月份以来的最高值。另外对新兴市场的出口增幅也很明显，加之去年年底低基数效应共同抬升了 2月份的进出口数据增速。强劲的出口数据表现出全球经济复苏势头良好，由此看来，一季度全球经济复苏进程有可能再超预期。
3 月 9 日国家公布 2 月份物价数据，全国居民消费价格指数同比上涨 2.9%，全国工业生产者出厂价格指数同比上涨 3.7%，环比下降 0.1%。其中，CPI 同比涨幅超出市场预期，并且创下 2013 年中以来的新高。从 2017 年 6 月份开始，经济增速企稳，内需恢复，上游原材料价格的上涨对中下游企业形成传导效应后，通胀压力逐步显现。但是随着大宗商品价格环比涨幅回落，近期通胀缺乏大幅上行的基础。两会中 2018 年政府工作报告指出，今年发展的主要预期目标是经济增速维持在 6.5%左右，CPI涨幅在 3%左右，因此，2 月 CPI 同比增速虽大幅提高，但尚在合适氛围之内，不会引起货币政策的改变。另外值得关注的是，CPI 和 PPI 同比增速剪刀差自 2017 年 2 月创下历史新高的 7%以来，连续回落至 0 附近，这有利于下游企业盈利增速的回升，特别是成长板块和消费板块等非周期性行业。
1-2 月全国规模以上工业增加值同比增长 7.2%，高于 2017 年全年 0.6 个百分点；从三驾马车看，出口、投资及消费增速全面反弹：2 月以美元计价出口同比增长 44.5%，增速较 1 月回升 33.4 个百分点；1-2 月固定资产投资累计同比增长 7.9%，较 2017 年全年上升 0.7 个百分点；1-2 月社会消费品零售总额累计同比增长 9.7%，较 2017 年 12 月回升 0.3 个百分点。尤其是房地产投资及销售增速均大幅上行。1-2 月房地产投资累计同比增长 9.9%，较 2017 年全年上行 2.9 个百分点；商品房销售额累计同比增长 15.3%，较 2017 年全年回升 1.6 个百分点。整体来看，经济仍在修复的路上，开局良好但下行压力不容忽视。
两会已经接近尾声，政府工作报告提出中国经济从高速增长时期进入高质量发展时期，高质量发展并不是说不要发展，速度和质量不能对立起来，要保持经济增长在适度的区间。经济向好为去杠杆提供了难得的时间窗口，总体风险可控。M2 和社融增速回落一定程度上是金融周期回落下的政策带来的负面效应，在外需加快复苏的情况下，内部政策略有收紧不会造成经济的显著下行。经济结构改善、产能利用率回升、库存水平较低、企业设备更新换代、新兴行业蓬勃发展等因素从根本上为经济托底。
本月 22 日美联储加息 25 个 BP，联邦基金利率升至 1.5%-1.75%的区间，符合预期，美元应声下跌。当前美国经济仍然处于高增长低通胀的良性循环时期。潜在产出缺口为负，使美国经济仍有增长空间。10 年期和 1 年期国债收益率利差在 0.8 个百分点，在达到通常预示衰退的负值前仍有一段距离。美元的中期走势取决于美国经济在全球经济中的相对地位。在目前全球经济复苏的背景下，美国对全球经济相对比重下降，对美元走强不利。美元的加息预期对美元能够形成一定的支撑，但除非全球进入危机模式，美元弱势的基本面不会改变。

01固定资产投资开局良好
1-2 月，固定资产投资同比增长 7.9%，增速比上年全年加快 0.7 个百分点，创下 6 个月以来新高。固定资产投资增速的上升得益于房地产投资增速加快。由于房地产投资的名义增速在 1-2 月跳升到9.9%，远高于去年的年底的 3.6%，这导致房地产开发占整个固定资产投资完成额的比重，由去年的17.4%上升到 24.3%。
1-2 月，房地产开发企业到位资金 23988 亿元，同比增长 4.8%，增速比去年全年回落 3.4 个百分点。个人按揭贷款 3247 亿元，下降 4.3%。2 月，房地产开发景气指数为 101.66，比去年 12 月份回落0.07 点。

分产业看，第一产业投资 1132 亿元，同比增长 27.8%，增速比 2017 年全年提高 16 个百分点；第二产业投资 14850 亿元，增长 2.4%，增速回落 0.8 个百分点；第三产业投资 28644 亿元，增长 10.2%，增速提高 0.7 个百分点。

2018 年 1-2 月份，全国房地产开发投资 10831 亿元，同比名义增长 9.9%，增速比去年全年提高2.9 个百分点。住宅投资占房地产开发投资的比重为 68.1%。1-2 月份，房地产开发企业房屋施工面积632002 万平方米，同比增长 1.5%，增速比去年全年回落 1.5 个百分点。房屋新开工面积 17746 万平方米，增长 2.9%，增速回落 4.1 个百分点。1-2 月份，房地产开发企业土地购置面积 2345 万平方米，同比下降 1.2%，去年全年为增长 15.8%；土地成交价款 794 亿元，同比持平，去年全年为增长 49.4%。1-2 月份，商品房销售面积 14633 万平方米，同比增长 4.1%，增速比去年全年回落 3.6 个百分点。

同期民间固定资产投资同比名义增长 8.1%，增速比 2017 年加快 2.1 个百分点，比去年同期加快1.45 个百分点。基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）16.1%，回落 2.9 个百分点；制造业投资 4.3%，回落 0.5 个百分点。

02
社会消费有望保持平稳
1-2 月社会消费品零售总额同比增长 9.7%，传统渠道商品消费表现稳定，汽车消费增速回升是社销增速较去年年末有所反弹的重要原因之一。新业态零售渠道继续维持高速增长。1-2 月份，全国网上零售额 12271 亿元，同比增长 37.3%，比上年全年加快 5.1 个百分点，比上年同期加快 5.4 个百分点。其中，实物商品网上零售额 9073 亿元，增长 35.6%，占社会消费品零售总额的比重为 14.9%；非实物商品网上零售额 3198 亿元，增长 42.4%。

03
工业增加值超预期增长
1-2 月份，规模以上工业增加值同比实际增长 7.2%，较 2017 年 12 月份加快 1 个百分点。从环比看，2 月份，规模以上工业增加值比上月增长 0.57%。分经济类型看，1-2 月份，国有控股企业增加值同比增长 9.0%；集体企业下降 2.3%，股份制企业增长 7.3%，外商及港澳台商投资企业增长 5.9%。

采矿业重回正区间、公用事业增长显著，制造业也均较去年同期有所改善。分行业看，1-2 月份，41个大类行业中有37个行业增加值保持同比增长。其中，农副食品加工业增长6.8%，纺织业增长2.8%，化学原料和化学制品制造业增长 2.4%，非金属矿物制品业增长 4.2%，黑色金属冶炼和压延加工业增长 1.7%，有色金属冶炼和压延加工业增长 4.4%，通用设备制造业增长 9.1%，专用设备制造业增长10.3%，汽车制造业增长 4.9%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长 4.9%，电气机械和器材制造业增长 9.4%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长 12.1%，电力、热力生产和供应业增长 13.1%。

04
春节效应 I CPI
国家统计局发布 2 月 CPI 同比增速为 2.9%，PPI 同比增长 3.7%。
受春节效应和气候因素影响，在食品项和非食品项的支撑下，2 月 CPI 环比上涨，涨幅较 1 月扩大 0.6 个百分点，报 1.2%。在春节错月的作用下，2 月 CPI 出现跳升，同比较上月大幅上涨 1.4 个百分点，报 2.9%，创近四年来新高。2 月 PPI 受国际原油价格回落影响，叠加春节生产淡季对工业原料的需求回落，PPI 同比增速降至 3.7%，不及市场预期。

05
信贷规模远低于市场预期
2 月广义货币增速降至 8%附近，社融余额增速降至 11.2%以内，新增社融总量 1.17 万亿，同比仅多增 828 亿元。新增金融机构贷款 8393 亿元，同比少增 3264 亿元，其中居民户贷款仅增 2751 亿元。

2 月 M2 同比增长 8.8%，比上月末高 0.2%，比上年同期低 1.6%；M1 同比增长 8.5%，增速比上月末和上年同期低 6.5 个和 12.9 个百分点。

06
总结
经济数据验证的扰动仍未结束，由于今年春节较晚，淡季效应部分将体现在 3 月的数据中，所以需要关注 3 月经济数据再出现反复的可能性。无风险利率下行是市场短期的正面因素，但基于金融去杠杆尚未有效推进，短期利率下行的持续性不会很强，所以当前仍然处于“低通胀，高增长”到“高通胀，经济有韧性”的宏观对冲格局过度阶段。关注 4 月份一季报期业绩披露的情况，价值和估值有望再次成为市场关注的焦点。

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